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Iggo: sarà un’estate crudele?

Finora quest’anno il mercato ha dovuto affrontare diverse difficoltà: l’ondata di volatilità a febbraio, il terremoto nei prezzi dei titoli tecnologici a marzo e lo shock nei mercati emergenti delle ultime due settimane. Questi fenomeni sono correlati tra loro? Sono la conseguenza della chiusura della politica monetaria estremamente accomodante negli Stati Uniti? O dipendono semplicemente dall’affollamento di alcune posizioni?

È opinione condivisa, difficile da contraddire, che l’economia globale sia ancora in ottima forma, a parte qualche dato meno brillante nel 1° trimestre.

Arriva però il momento in cui la stretta monetaria acquista più importanza rispetto a un effetto frenante dell’attività economica. Inoltre, le dinamiche geopolitiche e le prospettive di una guerra commerciale non sono state ancora del tutto scontate. I rendimenti del mercato, finora nel 2018, restano piuttosto piatti. Se la crescita rimane solida, potrebbero recuperare. Tuttavia, gli investitori dovrebbero valutare la possibilità che si prospetti un’estate ricca di delusioni (e non solo per gli appassionati del calcio inglese), se i rendimenti USA continuano a salire oltre il 3%.

Chi ci guadagna?

Nel corso dello scorso anno, quasi tutte le categorie di investimento hanno registrato un deciso peggioramento del profilo di rischio e rendimento. Questo vale certamente per la maggior parte degli indici azionari e per le strategie obbligazionarie più popolari. Il rendimento degli investimenti è ciclico e oggi ci troviamo in una fase in cui i rendimenti sono, nel migliore dei casi, stabili ma la volatilità ha iniziato a salire. In base ai cicli precedenti, la situazione potrebbe peggiorare prima di migliorare. Sempre in base ai cicli precedenti, il livello minimo del ciclo di investimento (quando i rendimenti rettificati per la volatilità sono nel momento peggiore) solitamente coincide con un rallentamento dell’economia, se non con una recessione.

In passato quando i rendimenti si trovavano sul livello minimo del ciclo, i tassi di interesse salivano. Il rendimento dei Treasury ha toccato nuovamente quota 3% questa settimana e la Federal Reserve sembra intenzionata ad alzare ancora i tassi di interesse, dunque questo scenario potrebbe ostacolare un miglioramento dei rendimenti degli investimenti nel breve termine.

La saga dei mercati emergenti

Il debito dei mercati emergenti ha evidenziato un significativo deterioramento della performance dall’inizio dell’anno. Gli indici obbligazionari total return sono scesi di quasi il 5% e anche gli indici obbligazionari asiatici, che hanno riportato rendimenti relativamente più brillanti, sono scesi del 2,5-3,0%. E questo dopo due anni molto positivi per il debito dei mercati emergenti, sia in valuta locale che in valuta forte. Da un recente rapporto dell’Institute for International Finance (IIF) emerge che gli afflussi di capitale dei portafogli non residenti verso il debito dei mercati emergenti hanno raggiunto la cifra record di 315 miliardi di dollari nel 2017. Le previsioni per il 2018 sono più contenute, in linea con altri dati del mercato che segnalano dei deflussi durante le ultime settimane.

Quando si analizzano i mercati emergenti bisogna sempre tener conto di molteplici variabili. Tuttavia, ci sono due fattori fondamentali da considerare, ovvero il rialzo dei tassi di interesse negli Stati Uniti e il rafforzamento del dollaro. Inoltre, ci sono stati alcuni episodi nei singoli Paesi che, insieme, hanno gravato sul sentiment degli investitori (le nuove sanzioni in Russia, la richiesta di aiuto dell’Argentina al Fondo monetario internazionale, la lira turca sul minimo record rispetto al dollaro e l’intensificarsi delle tensioni politiche in Medio Oriente che hanno fatto salire il prezzo del petrolio).

Bei tempi…


Il periodo 2016-2017 è stato molto positivo per i mercati emergenti. Prima c’è stata una fase di ripresa dal calo delle materie prime e dalla recessione trainata dalla Cina del 2015. Poi la crescita globale si è consolidata in una fase in cui i tassi di interesse globale erano bassissimi e il dollaro stabile. La conseguente fiducia ha fatto salire rapidamente le emissioni di debito dei mercati emergenti soprattutto in valuta estera, assorbite dagli abbondanti flussi di capitale verso questa asset class: oltre 430 miliardi di dollari diretti verso il debito dei mercati emergenti in due anni. Gli spread sul debito dei mercati emergenti in valuta forte sono scesi molto nel periodo; a seconda dell’indice di riferimento applicato, la flessione degli spread è tra i 250 e i 300 punti base.

È andata meglio ai Paesi esportatori di materie prime poiché i prezzi globali sono saliti mentre le economie basate sul settore manifatturiero hanno beneficiato della crescita del Pil globale. Inoltre c’era ottimismo per le riforme economiche in Paesi come Argentina e Brasile. Nel complesso, i saldi delle partite correnti sono scesi consentendo alle riserve in valuta estera di stabilizzarsi e alle valute di rafforzarsi.

…e i titoli sono diventati costosi


L’aumento del debito estero nei mercati emergenti li ha resi più vulnerabili, a parità di tutti gli altri fattori, nei confronti del rialzo del dollaro e dei tassi di interesse negli Stati Uniti. Non è una novità per i mercati emergenti. I Paesi con livelli elevati di debito estero in valuta forte sono particolarmente vulnerabili soprattutto quando c’è uno squilibrio economico, in termini di deficit delle partite correnti, problemi fiscali o inflazione elevata. Tra i Paesi con un debito pubblico denominato in valuta estera elevato ci sono l’Argentina (43,3%), la Colombia (34,3%), l’Ungheria e la Polonia, mentre il 68% del debito turco è denominato in valuta estera (obbligazioni societarie e titoli finanziari oltre a titoli di Stato). Dunque quando i tassi di interesse negli Stati Uniti salgono, il grado di interesse del debito dei mercati emergenti denominato in dollari diminuisce rispetto ai Treasury.

Se anche il sentiment degli investitori dovesse peggiorare, i flussi di capitale potrebbero risentirne molto. In base alla nostra analisi, circa la metà del rendimento complessivo (negativo) del debito dei mercati emergenti da inizio anno dipende dall’aumento del rendimento dei Treasury. Il resto dipende dall’aumento dei premi per il rischio sui titoli dei mercati emergenti, evidenziato nell’aumento degli spread. Occorre notare che un’eventuale escalation del protezionismo, in particolare tra Cina e Stati Uniti, potrebbe produrre implicazioni alquanto negative per i mercati emergenti, soprattutto nei casi in cui la catena di fornitura è collegata alla Cina.

Considerata l’incertezza che circonda lo stile di negoziazione del Presidente Trump, è difficile per i mercati prevedere gli scenari negativi; tuttavia ogni fattore che incide sui volumi degli scambi commerciali globali probabilmente farà peggiorare la bilancia commerciale dei mercati emergenti. Nel contempo, l’aumento dei premi per il rischio nel mercato del petrolio indica che alcuni produttori nel settore avranno la meglio nel breve termine.

Rialzisti?


Perché conservare o incrementare dunque una posizione nel debito dei mercati emergenti? La prima ragione è che questa asset class è diventata più conveniente. Gli spread oggi sono leggermente oltre le medie a lungo termine e il rendimento complessivo è molto più alto rispetto all’inizio dell’anno (circa l’8% per l’high yield dei mercati emergenti e il 5% per l’investment grade). Un portafoglio di obbligazioni dei mercati emergenti short duration oggi può produrre un rendimento tra il 4,5% e il 5,0% rispetto al 3,5% circa della fine dello scorso anno. Secondo, il deterioramento delle performance è già stato piuttosto consistente. Un indicatore della qualità dei rendimenti è rappresentato dal rendimento a 12 mesi diviso per la volatilità a 12 mesi.

Questo indicatore ha toccato il livello massimo a fine 2017 (un rendimento del 4% su base annua per ogni unità di volatilità), ma oggi è sceso ancora a zero. Nelle precedenti fasi ribassiste abbiamo assistito a una serie di rendimenti annuali negativi, che oggi non abbiamo ancora visto ma che potrebbe avvenire nel breve periodo, anche se il mercato si muove lateralmente rispetto ai livelli attuali. Terzo, i fondamentali sembrano ancora positivi. La crescita procede bene nei mercati emergenti e molte delle principali economie hanno ancora una certa flessibilità politica per compensare la debolezza del mercato o eventuali segnali di rallentamento della crescita.

Dipende dai tassi USA


Lo scenario positivo per i mercati emergenti dipende dai progressi che si faranno su alcune questioni politiche (l’Argentina può ricevere rapidamente gli aiuti del FMI, la Turchia può migliorare la credibilità della sua banca centrale), dalla sostenibilità della propensione al rischio e dal rialzo contenuto dei rendimenti negli Stati Uniti. Un rendimento del 3% per i titoli del Tesoro decennali sembra difficile da superare nel breve periodo, e i dati favorevoli sull’inflazione dei prezzi al consumo di aprile hanno dato al mercato obbligazionario una ragione per allontanarsi dal 3%.

Se i rendimenti Usa e il dollaro restassero stabili, le obbligazioni dei mercati emergenti probabilmente potrebbero tornare a fare bene, considerato il sell-off e il rialzo degli yield. L’indice JP Morgan EMBI Diversified Sovereign è già sceso intorno al 5% finora quest’anno. L’indice non ha mai avuto una performance annuale peggiore di questa; persino nel 2009 il rendimento complessivo dell’anno era del -2,4% soltanto. Ma questo nasconde alcune perdite consistenti, come quella del 7,6% nel 3° trimestre 2013 (taper tantrum) e la perdita del 18% nel 4° trimestre 2008 (crisi di liquidità). Il fatto è che potrebbe essersi trattato di una correzione, ma non ci sono garanzie che la correzione sia finita.

Nel medio termine però sono convinto del ruolo dei mercati emergenti in un portafoglio a reddito fisso globale. Offrono un rendimento aggiuntivo rispetto agli altri strumenti in valuta forte, una diversificazione in caso di esposizione sulla valuta locale nonché la capacità di sfruttare i fattori macroeconomici che differiscono dai mercati sviluppati. Inoltre, strutturalmente la Cina diventerà una componente molto importante del reddito fisso mondiale una volta che le sue obbligazioni entreranno a far parte di alcuni importanti indici globali.

Rumore


Si tratta dunque di segnali che il mercato sta ignorando? Negli ultimi anni le preoccupazioni non sono mancate, ma i bassi tassi di interesse, il Quantitative Easing e il graduale miglioramento della crescita globale hanno sostenuto i rendimenti del mercato. Forse sto dando eccessiva importanza ad alcuni segnali, ma in genere non è un buon segno che una grande economia emergente decida di chiedere aiuto al Fondo Monetario, né che si formi in Italia un governo populista fortemente concentrato sulla spesa e deciso a intraprendere un percorso contrario all’ortodossia di Bruxelles. Ricordatevi che Draghi disse che avrebbe fatto “tutto quanto necessario” per salvare l’euro principalmente per quello che stava accadendo in Italia nel 2012.

Potrebbe essere di nuovo l’Italia a porre la sfida più difficile per la Banca Centrale Europea che cerca il modo di allontanarsi dai tassi di interesse negativi. A parità di valuta, i titoli di Stato italiani a lungo termine sono i più convenienti tra i titoli sovrani del G10. E c’è una ragione. Al secondo posto ci sono i Bund tedeschi perché, con la copertura in dollari, il loro rendimento è superiore ai Treasury USA. I dati sulla crescita sono scesi nel 1° trimestre e l’inflazione non sembra ancora aver preso piede nelle principali economie. Mi piace dunque l’idea di una long duration nel portafoglio obbligazionario come forma di copertura nel caso in cui quest’estate si passi da una fase di propensione al rischio a una di avversione al rischio.

Forza boss


Siamo quasi alla fine della stagione. Calcio a parte, durante la partita è stato emozionante assistere alle manifestazioni di sostegno per Sir Alex Ferguson dopo che si era saputo che aveva avuto un’emorragia cerebrale. Fortunatamente le notizie sul suo recupero sono buone. È il “padrino” del calcio mondiale ed è molto rispettato da giocatori, allenatori e commentatori, sia del passato che di oggi.

Ho avuto la fortuna di incontrarlo un paio di volte, di cui una in privato dopo una partita in casa contro i Queens Park Rangers nel 2012. Ci ha accolti benissimo, sia me che la mia famiglia (e non solo perché mia moglie compie gli anni il suo stesso giorno e viene da Glasgow come lui) e si è dimostrato una persona estremamente generosa e socievole. Speriamo in una veloce ripresa. Certamente aiuterebbe una vittoria nella finale di FA Cup contro il Chelsea.

 


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Le informazioni e i dati si riferiscono all’ 11 maggio 2018


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