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Iggo: perché cala il prezzo del petrolio? E quali sono gli effetti sulla crescita?

Il crollo del prezzo del petrolio potrebbe essere interpretato come un segnale della debolezza dell’economia mondiale, oppure come un’indicazione di eccesso di offerta, o come la prova di una cospirazione politica di alto livello. iggo

In ogni caso, l’attuale convenienza del petrolio è un fattore positivo per la crescita economica globale, in un mondo che consuma grandi quantità di energia.

Negli Stati Uniti, l’aumento di oltre 300.000 posti di lavoro (escluso il settore agricolo) nel mese di novembre rafforza i segnali di un aumento dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve l’anno prossimo. E, se i bassi prezzi dei combustibili stimoleranno ulteriormente la crescita, la stretta della FED potrebbe avvenire prima del previsto.

I corsi obbligazionari a medio-lungo termine hanno finora resistito bene alla crescita negli Stati Uniti, mantenendosi su bassi livelli ma, mentre ci avviciniamo al primo rialzo dei tassi d’interesse, occorre prestare molta attenzione alla duration. I rendimenti obbligazionari stanno infatti salendo.

L’oro nero non luccica

Il cambiamento macroeconomico più rilevante nell’ultimo semestre del 2014 è il brusco calo del prezzo del petrolio. Le spiegazioni di questo fenomeno sono numerose, a partire dalla recessione economica (il calo del prezzo riflette la debolezza della domanda globale a causa di una crescita economica sotto tono), a fattori più tecnici (il recente aumento dell’offerta che dipende non solo dal gas di scisto negli Stati Uniti ma anche dall’incremento della produzione in Libia, Iraq del Sud e Russia) fino a teorie di cospirazione (il calo del prezzo del petrolio sarebbe voluto da un cartello di produttori per creare difficoltà all’industria del gas di scisto negli Stati Uniti oppure per esautorare il Presidente Putin in Russia).

Qualunque sia la vera ragione, la profonda oscillazione del prezzo del petrolio ha prodotto effetti economici importanti. Viene considerata un fattore positivo per la crescita globale (certamente deve esserlo se la reazione tipica all’aumento del prezzo del petrolio è che si tratta di una tassa sulla crescita) e implica che l’inflazione globale scenderà ancora.

petrolio come investire

Nel complesso ciò favorisce la prospettiva di tassi più bassi più a lungo e da metà settembre ha prodotto una robusta performance dei mercati obbligazionari. I tassi e le implicazioni per la crescita hanno favorito i mercati azionari, l’indice S&P500 sta registrando una variazione del 12% da inizio anno. I rendimenti dell’ultimo trimestre saranno molto positivi per gli investitori.

Rendimenti più bassi per l’high yield

Questo vale naturalmente per chi non ha un portafoglio esposto sui titoli che risentono maggiormente del calo del prezzo del petrolio. Si tratta chiaramente dei Paesi produttori di petrolio e delle società che operano nel settore petrolifero e dell’energia in generale.

I mercati valutari sono sempre un ottimo indicatore dell’orientamento degli investitori globali su un Paese. Attraverso le oscillazioni delle valute come il rublo russo, la corona norvegese o il peso messicano, possiamo notare che le aspettative economiche per i principali Paesi produttori di petrolio sono strettamente collegate al prezzo a pronti dell’oro nero.

A livello settoriale, è chiaro che gli investitori azionari e obbligazionari stanno vendendo i titoli collegati al petrolio. Nel mio universo, il settore high yield negli Stati Uniti ne ha risentito, dato che l’energia rappresenta circa il 13% del mercato high yield nel Paese.

Da inizio settembre l’indice di mercato per questo settore è sceso dell’11% e ha contribuito al rendimento negativo del mercato high yield statunitense nello stesso periodo. Complessivamente, il segmento high yield negli Stati Uniti ha riportato risultati meno brillanti dei titoli high yield in Europa e del mercato azionario statunitense a causa della concentrazione nell’indice di emittenti collegati al settore dell’energia. Mentre i settori diversi da quello dell’energia hanno riportato una buona performance, il rendimento complessivo del settore energia ha lasciato indietro il mercato high yield facendo salire lo yield-to-worst al 6,4%.

Se il prezzo del petrolio resterà basso, la performance ne risentirà, considerato l’impatto sui flussi di cassa, ma il settore high yield sembra ancora più interessante a fronte di un calo del rendimento dei Treasury e delle prospettive economiche tendenzialmente ottimiste negli Stati Uniti.

La Fed potrebbe innalzare presto i tassi

Si fanno sempre speculazioni sui fattori trainanti alla base del prezzo del petrolio e sulle dinamiche geopolitiche che influenzano questa commodity. Tuttavia, è chiaro che un calo significativo del prezzo del petrolio è positivo per la crescita economica e alimenta il reddito reale disponibile.

Sarebbe un fattore estremamente favorevole per i consumi negli Stati Uniti, in Europa e in misura minore in Asia. Sebbene l’entusiasmo dei mezzi di informazione per l’impennata dei consumi durante il Black Friday non coincida coi dati ufficiali sulle vendite al dettaglio pubblicati in un secondo momento, è vero che i fondamentali dei consumi negli Stati Uniti sono piuttosto robusti. Gli Stati Uniti stanno crescendo a un buon ritmo.

Nel 3° trimestre, il Pil reale è salito a un tasso annuo del 3,9%. L’indice ISM manifatturiero di novembre ha chiuso a 58,7 mentre l’indice non manifatturiero ha toccato quota 59,3. Sono cifre importanti. Il calo del prezzo del petrolio potrebbe alimentare ulteriormente la domanda nei prossimi mesi, considerate le solite problematiche nei mesi invernali, tanto che le stime del Pil per il prossimo anno sono già state riviste leggermente al rialzo. Quindi, anche senza consensus, la Federal Reserve potrebbe operare una stretta più rapidamente del previsto per reagire all’impennata della crescita e all’aumento dei salari, anche se l’indice dei prezzi al dettaglio è ancora al di sotto del 2%.

Questa settimana il Beige Book appare ottimista sull’economia, pertanto sarà interessante vedere se l’FOMC cambierà orientamento nelle dichiarazioni del 17 dicembre. Il forte aumento dell’occupazione (escluso il settore agricolo) con 312.000 nuovi posti di lavoro nel mese di novembre è un altro segnale che la Federal Reserve ha meno ragione di tentennare. Aumentano anche i segnali di un aumento dei salari.

ALL IN!

Il petrolio è importante per l’economia globale e per i mercati, ma all’inizio del 2015 le banche centrali probabilmente continueranno a dominare la scena mondiale.

Sono certo che gli interventi della Fed dipenderanno molto dai dati e che le aspettative del mercato in merito al primo rialzo dei tassi continueranno a cambiare. Dopo la pubblicazione del dato sull’occupazione, il segmento a 5 anni della curva si è indebolito molto, il rendimento è salito di oltre 10 punti base a fronte delle nuove aspettative sulle tempistiche e sulla portata del possibile aumento dei tassi di interesse negli Stati Uniti.

In Europa, i prezzi delle obbligazioni e i mercati valutari continueranno a risentire delle voci sull’acquisto di titoli sovrani da parte della Banca Centrale Europea. Alla conferenza stampa di questa settimana, Mario Draghi ha cercato di sottolineare che il piano resta un’opzione realistica, soprattutto se la BCE non riuscirà a centrare l’obiettivo previsto della stabilità dei prezzi. Naturalmente quando fu fondata la Banca Centrale Europea nessuno pensava che il mandato sulla stabilità dei prezzi avrebbe potuto generare così tante difficoltà.

Chi si oppone al Quantitative Easing apparentemente non ha mai preso veramente in considerazione nessun altro intervento se non quello di non far salire l’inflazione oltre il 2%. È chiaro, e da tempo, che è difficile ottenere il consenso del Consiglio direttivo per un Quantitative Easing che coinvolga i titoli sovrani, molto dipenderà dalle capacità politiche personali di Draghi di ottenere supporto adeguato, anche se non unanime.

Nell’aspettativa di un QE, i mercati del reddito fisso in Europa saranno favoriti all’inizio del nuovo anno, ma le valutazioni non si muovono. I rendimenti a 10 anni in Italia e Spagna sono inferiori al 2,0%. Certo, è sempre un dato superiore alla crescita del Pil nominale nell’Eurozona, ma genera un premio per il rischio nel medio termine?

A logica, se la BCE interverrà in modo da annullare il rischio di credito sovrano sulle obbligazioni periferiche, allora il massimo sostegno monetario (monetizzazione?) produrrà dei rischi sul fronte inflazionistico nel più lungo termine. Sarebbe opportuno reagire con una posizione al ribasso sull’euro nei mercati valutari e una posizione al rialzo sugli spread di break-even in Europa (break-even a 10 anni in Italia e Germania a 0,98%).

Dobbiamo dunque chiederci se il previsto QE da parte della Banca Centrale Europea non si trasformi nel più classico “buy the rumour – sell the fact” di questo decennio, quando le voci possono produrre un effetto opposto alla notizia effettiva.

Prospettive positive per il credito, rendimenti giù

Nel 2014 i mercati obbligazionari hanno registrato ancora una volta una sorpresa positiva in termini di duration, soprattutto negli Stati Uniti e nel Regno Unito.

Chi ha assunto una posizione sovrappesata sul credito in Europa ha avuto ragione, considerato il costante restringimento degli spread a fronte del processo di deleveraging e del sostegno della BCE. Negli Stati Uniti e nel Regno Unito, i titoli di stato e il credito investment grade hanno prodotto rendimenti analoghi e lo spread ha sottoperformato solamente nel segmento high yield, e moderatamente anche in questo caso.

All’inizio dell’anno pensavamo che i rischi principali per la posizione di consensus, ovvero al rialzo sul credito e al ribasso sulla duration, fossero un’impennata della duration e un ampliamento degli spread di credito.

L’abbiamo azzeccata solo in parte e gli investitori hanno ottenuto un rendimento complessivo molto positivo nel corso dell’anno. Gli spread sono rimasti bassi a causa della caccia al rendimento. La situazione non cambierà se la Banca del Giappone continuerà ad ampliare in misura massiccia il proprio stato patrimoniale e la BCE cercherà di fare lo stesso.

Non sarà un altro 2014

Nel 2015 gli investitori si troveranno in una situazione difficile. A meno che non ci sia un crollo massiccio nelle prossime tre settimane, inizieremo l’anno con i rendimenti dei Treasury a un livello inferiore di 75 punti base rispetto alla fine dello scorso anno, i rendimenti dei Gilt più bassi di oltre 100 punti base e per i Bund di 120 punti base.

I rendimenti del credito sono tutti più bassi: ben 90 p.b. in Europa, 70 p.b. nel Regno Unito e 20 p.b. negli Stati Uniti. Il rischio di un rialzo dei tassi negli Stati Uniti e nel Regno Unito è aumentato, prosegue il releveraging negli Stati Uniti mentre i mercati europei dovrebbero beneficiare degli interventi della BCE. Quindi, e so di averlo già detto l’anno scorso, è veramente difficile che nel 2015 i rendimenti per gli investitori obbligazionari siano in linea con l’anno passato.

Prendiamo per esempio un titolo di stato italiano a 10 anni con un rendimento del 2,0% oggi, circa 120 p.b. più alto del Bund tedesco. Diciamo che lo spread va a 100 p.b. mentre la BCE progetta un QE sui titoli sovrani ma il rendimento dei Bund resta piuttosto stabile, il rendimento complessivo previsto sarebbe intorno al 3,5% rispetto al 14% dell’anno scorso per un portafoglio di obbligazioni italiane.

Le obbligazioni tedesche hanno ottenuto il 9% durante l’anno scorso, per avere lo stesso risultato nei prossimi dodici mesi, il rendimento a 10 anni dovrebbe diventare negativo. Il profilo di rischio e rendimento non sembra interessante.

Nel credito, le prospettive ci sembrano positive per i fondamentali investment grade e high yield, e gli spread potrebbero restringersi ancora, come hanno fatto per buona parte dell’anno, ma il rendimento complessivo è soggetto al rialzo dei tassi.

I rischi per la crescita

Cosa dobbiamo monitorare nei prossimi mesi? Chiaramente l’andamento del prezzo del petrolio e la reazione delle banche centrali saranno molto importanti per il sentiment del mercato e i rendimenti. Sarà importante monitorare anche i dati.

La flessione del prezzo del petrolio, le correzioni dei tassi di cambio e la costante redditività delle imprese potrebbero produrre uno scenario più positivo per gli scambi globali e per gli investimenti rispetto a quanto molti pensano.

Oggi abbiamo saputo che gli ordini per le imprese tedesche nel mese di ottobre sono aumentati molto, con un balzo del 2,5% su base mensile. Il Giappone è in fermento a fronte del Quantitative Easing e dell’aumento dell’IVA, ma l’economia potrebbe crescere grazie all’indebolimento dello yen e all’aumento dei prezzi.

Per le prospettive globali sarà importante la Cina, e in questo caso lo scenario appare eterogeneo. Credo che la crescita resterà intorno al 7% e gli incentivi della politica faranno in modo che prosegua su questa strada. Tuttavia, ancor più importante sarà il progresso strutturale verso la riduzione dell’indebitamento, la disponibilità di credito a condizioni più convenienti e in generale la liberalizzazione dei mercati finanziari.

La Cina adotta sempre un approccio a lungo termine, ma sembra che abbia l’intenzione di continuare verso la piena convertibilità del conto capitale e di mettere il Renminbi tra le valute di riserva globali. È un tema di lungo termine, tuttavia aprirà nuove opportunità di investimento.

Il mercato obbligazionario on-shore in Cina è già il terzo al mondo per valore di mercato e cresce annualmente su valori a due cifre. Per la maggior parte degli investitori è difficile accedere a questo mercato che però sta aprendo sempre più agli investitori esteri col sistema delle quote.

In questo momento le obbligazioni societarie top tier a medio termine in Cina producono un rendimento oltre il 6%, pertanto, se i rendimenti nei mercati sviluppati resteranno bassi, ci sarà grande interesse per il mercato obbligazionario cinese.

L’effetto Farage sui Gilt

La politica sarà altrettanto affascinante, in particolare nel Regno Unito. A maggio ci saranno le elezioni, con un governo di coalizione che non vede l’ora di disgregarsi e un’opposizione laburista che vorrebbe avere un altro leader. E per la prima volta l’esito delle elezioni nel Regno Unito potrebbe essere deciso da una forza relativamente nuova, l’UKIP, che di fatto è un partito single-issue, con un unico obiettivo.

È difficile che un partito ottenga la maggioranza assoluta o che si ricostituisca l’attuale coalizione tra conservatori e liberali. Pertanto il rischio politico nel Regno Unito si aggraverà anche senza la minaccia di un referendum per uscire dall’Europa.

I rendimenti dei Gilt apparentemente non stanno scontando questa situazione, sebbene il tradizionale discorso autunnale di questa settimana sia riuscito solo a mostrare una riduzione del debito negli anni a venire sulla base di ipotesi coraggiose sui rendimenti del mercato e altri trucchi contabili.

Con un deficit di oltre il 5% del Pil e l’inizio di un periodo politicamente difficile, i Gilt sembrano attestarsi su valori incongruenti con la realtà. In altri Paesi gli analisti politici probabilmente si concentreranno sugli altri partiti antieuropei (per esempio in Spagna) e sui rischi derivanti dalle tensioni secolari e religiose in Medio Oriente, e il prezzo del petrolio potrebbe invertire rapidamente la tendenza a seguito degli sviluppi politici arabi.

Al 4° posto e in ascesa

La rivoluzione dell’Old Trafford è iniziata. Lo United macina risultati e vince anche se non sta giocando bene e la fortuna non è dalla sua parte (si pensi agli infortuni).

Una vittoria sul Southampton lunedì porterebbe i Reds al 3° posto in classifica. Sarebbe una gran bella notizia, anche se non è ancora il momento di festeggiare.

La qualificazione per la Champions League dell’anno prossimo è ancora un’impresa ardua vista la competitività delle squadre che puntano al terzo posto. Il periodo festivo è sempre interessante per la Premier League e potrebbe riservarci una vittoria contro il Southampton, il Liverpool, l’Aston Villa e il Newcastle.

Secondo i media, Louis van Gaal avrà più denaro da spendere nel 2015. Vedremo. Comunque prevale l’ottimismo!

 

Chris

Scarica la versione di Iggo – 5 dicembre 2014

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