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Iggo: obbligazioni in Europa: siamo arrivati al “limite zero”?

La proliferazione di rendimenti negativi sul mercato obbligazionario europeo implica la possibilità per alcuni governi, attraverso emissioni obbligazionarie, di riuscire a ottenere in prestito più denaro di quanto saranno tenuti a rimborsare (obbligazione zero-coupon, prezzo di emissione sopra la pari).

iggo

Negli altri paesi, soprattutto per i periferici, il QE dovrebbe contribuire a migliorare la sostenibilità del debito, grazie ad un abbassamento delle cedole in un momento in cui il debito dovrebbe essere rifinanziato.

Questo processo nel breve periodo dovrebbe portare rendimenti positivi agli investitori che acquistano titoli obbligazionari del vecchio continente, ma le opportunità di ottenere un rendimento investendo sul mercato del reddito fisso europeo si fanno sempre più rare. Continua a fare eccezione il segmento high yield e gli investitori potrebbero anche essere remunerati per assumersi il rischio inflazione.

Il mercato USA e quello del Regno Unito offrono più valore, grazie soprattutto all’indeterminatezza delle dichiarazioni di Janet Yellen circa la data del primo aumento dei tassi da parte della Fed, che ricorda la linea tenuta da Alan Greenspan su tutta una serie di questioni di politica monetaria.

1. Siamo arrivati al limite zero?

Per quanto ne sappia, non è mai stata emessa un’obbligazione a tasso fisso con cedola negativa. Immaginate se dovesse accadere. Si chiederebbe agli investitori di investire nel titolo al momento dell’emissione e, successivamente, di versare pagamenti semestrali all’emittente.

Se i governi dovessero fare qualcosa del genere, non soltanto gli investitori presterebbero denaro alle amministrazioni, ma pagherebbero persino una tassa per poter esercitare questo diritto. È ben diverso dall’acquistare obbligazioni sul mercato secondario con rendimenti a scadenza negativi. In quel caso, il denaro è già stato prestato al debitore.

L’investitore che acquista bond sul mercato lo farà sapendo che, se tiene in portafoglio il suo titolo fino a scadenza, il valore del cash-flow atteso sarà inferiore al prezzo pagato per l’acquisto. Ma ciò non apporterà alcun vantaggio diretto all’emittente, che avrà emesso il titolo alla pari e, nella maggior parte dei casi, effettuerà il rimborso sempre alla pari. Naturalmente, nel caso dei titoli sovrani, gli emittenti traggono indirettamente vantaggio dal fatto che i rendimenti sul mercato tendano ad essere negativi, perché così possono emettere nuove obbligazioni con cedole sempre più basse. Ma non negative.

I tassi non possono essere inferiori a zero (c.d. “limite zero”). Saremmo davvero in una pessima situazione se gli investitori fossero disposti a pagare una tassa o una commissione fino alla scadenza dell’obbligazione per il diritto di concedere il proprio denaro in uso all’emittente. Ma sarebbe una situazione interessante anche per il mercato del credito.

In cambio del pagamento di un tributo sull’investimento (il che implicherebbe un rendimento negativo) si richiederebbe la certezza della massima solidità creditizia – rating sovrano AAA. Ma se un investitore fosse disposto ad accettare questo tipo di compromesso, che cosa occorrerebbe per indurlo ad acquistare un’obbligazione corporate, esponendosi a un rischio di credito? Se la situazione fosse così incerta che gli investitori fossero disposti ad acquistare titoli di Stato con cedola negativa, le obbligazioni societarie dovrebbero sicuramente offrire rendimenti estremamente elevati.

2. Prestito conveniente

In pratica i governi emettono obbligazioni sotto la pari, con una cedola nominale, supponiamo, dello 0,125%. Hanno addirittura la possibilità di emettere titoli a cedola zero con un prezzo di emissione sopra la pari, vincolandosi così di fatto ad assicurare una perdita all’investitore che dovesse tenere in portafoglio il titolo fino alla scadenza.

Il ministero delle finanze tedesco ha emesso una serie di titoli a 2 e 5 anni a cedola zero, che attualmente hanno rendimenti di mercato negativi. Se acquistate queste obbligazioni all’emissione e le tenete in portafoglio fino alla scadenza, avrete una piccola perdita nominale, ma perderete anche in termini reali se, nel periodo dell’investimento, l’inflazione sarà positiva.

Considerata la tendenza del mercato in anticipazione del QE della BCE, è probabile che una parte sempre più cospicua della curva dei rendimenti dei Bund generi un rendimento a scadenza negativo. La cedola più bassa per un Bund decennale è pari allo 0,5%, fissato per l’emissione di quest’ultimo gennaio con scadenza a febbraio 2025, ma è possibile che, tra non molto, la Germania possa ottenere prestiti decennali a tasso zero.

In gennaio la Francia ha emesso un’obbligazione decennale con cedola dello 0,5%, mentre lo scorso agosto l’Olanda ha effettuato un’emissione con cedola dello 0,25% con scadenza 2020. I governi europei dei Paesi core di fatto in questo momento possono farsi prestare denaro quasi gratis.

Accadrà lo stesso nei Paesi periferici? Non si capisce molto come ciò potrebbe giustificarsi, considerato il fatto che i Paesi dell’Europa del Sud hanno rating più bassi ed economie più deboli. Eppure, il governo spagnolo ha emesso un titolo allo 0,5% con scadenza 2017 e quello italiano un BTP allo 0,75% con scadenza 2018.

I rendimenti sovrani dei Paesi periferici son scesi molto dopo l’annuncio del QE da parte della BCE ed è percezione diffusa del mercato che possano abbassarsi ulteriormente. Attualmente lo spread dei titoli spagnoli rispetto ai Bund tedeschi sulle scadenze a 10 anni è inferiore all’1%, l’Italia si colloca appena sopra l’1% e l’Irlanda si distanzia dai Bund per soli 60 punti base.

3. Il mercato obbligazionario europeo migliora

Il piano di QE arriva in un momento particolarmente opportuno per questi mercati obbligazionari. Se la BCE terrà fede alla promessa di espandere il proprio stato patrimoniale di 1.1 miliardi di euro nei prossimi 18 mesi circa, continuerà a esercitare un’influenza determinante sui rendimenti obbligazionari, come avviene dal ben noto discorso di Draghi del “costi quel che costi”. Ma, soprattutto, il QE potrebbe assicurare un notevole miglioramento delle dinamiche del mercato obbligazionario.

Se un paese riesce a raggiungere una crescita nominale del PIL superiore al costo medio degli interessi sul suo debito, il suo rapporto debito/PIL inizierà ad abbassarsi, purché non aumenti il disavanzo di bilancio primario.

Se prendiamo le stime di crescita nominale del PIL nei paesi dell’Area Euro formulate dall’OCSE per il 2015 e il 2016, e compariamo quel tasso di crescita all’attuale costo di finanziamento (prendendo come termine di paragone i rendimenti dei titoli obbligazionari a 5 anni), osserveremo che quasi tutti i paesi si trovano in una situazione molto migliore rispetto a un paio d’anni fa.

A eccezione della Grecia, i costi di finanziamento oggi sono nettamente inferiori alla crescita nominale del PIL. L’altra buona notizia è che la crescita è in via di miglioramento. Sono stati fatti passi avanti anche in termini di riduzione dei livelli di disavanzo di bilancio primario.

Così, il rapporto tra debito e PIL si abbassa (Irlanda), tende a stabilizzarsi (Portogallo) o cresce più lentamente di quanto non abbia mai fatto dall’inizio della crisi (Spagna/Italia). N.B. Non includo la Grecia in questa analisi, perché è un caso a parte.

Un altro motivo che rende opportuno il QE è dato dalle esigenze di finanziamento dei paesi periferici nel prossimo futuro. Quest’anno la Spagna e l’Italia hanno in aggregato una necessità di rifinanziamento di 183 miliardi di euro, che salirà a 218 miliardi l’anno prossimo e a 242 miliardi nel 2017 (dati pubblicati da Bloomberg). Considerata l’enormità di queste cifre, se i governi riusciranno a rifinanziarle con cedole ai minimi storici e per scadenze più lunghe, il loro profilo di debito registrerà un ulteriore miglioramento.

4. Migliore sostenibilità del debito

I rischi di questo circolo virtuoso di calo dei rendimenti che determina una maggiore sostenibilità del debito sono rappresentati dalla possibilità di un aumento dei tassi di rendimento dei mercati obbligazionari globali se e quando la Federal Reserve inizierà a inasprire la sua politica monetaria oppure se, nella percezione degli investitori, si inizierà a ritenere che alcune banche centrali siano in ritardo; se la BCE non farà seguire i fatti all’annuncio del QE; oppure se l’Area Euro sarà colpita da altri shock politici.

La questione della Grecia è rinviata e questo, in senso ottimistico, si spiega col fatto che persino un governo anti-austerità di estrema sinistra si è reso conto che una repentina uscita dall’euro non sarebbe la soluzione ottimale per l’economia del paese. Ma questo non ci autorizza a decretare il lieto fine per la Grecia, mentre permangono rischi di ordine politico anche in altri paesi. Tuttavia, è difficile pensare che gli aspetti tecnici del QE non continuino a dominare la scena.

L’importo che la BCE prevede di spendere potrebbe rifinanziare Spagna e Italia almeno 3 volte nei prossimi due anni. La BCE finirà per assumere il ruolo di creditore a rischio di ultima istanza dei governi europei, senza tuttavia ricavarne granché, dato che i rendimenti sono prossimi allo zero.

Non stupisce che alcuni tradizionalisti considerino l’attuale approccio della banca centrale vicino ad essere un vero e proprio finanziamento ai governi. D’altro canto, l’iniziativa servirà sicuramente a incoraggiare l’assunzione di rischio in Europa, grazie al suo impatto sul costo del capitale. A condizione che i governi portino a termine le auspicate riforme strutturali e riducano gli ostacoli all’attività d’impresa, le prospettive di crescita saranno migliori.

5. Ma dove finisce il mio reddito?

Nell’ottica della gestione, tuttavia, mi inquieta abbastanza pensare alle implicazioni che questo potrà avere per i rendimenti delle obbligazioni societarie di qualità elevata e dei titoli di Stato europei nei prossimi anni. Probabilmente ci sarà qualche opportunità di extra rendimento nel breve termine sui titoli governativi, con il QE in movimento verso il mondo delle emissioni zero coupon su diverse curve.

La Spagna potrà essere ancora scambiata alla pari con la Germania? Significherebbe un crollo dei tassi di rendimento spagnoli del 100% nel segmento a 10 anni, con un rendimento di oltre il 10% se si verificasse entro il prossimo anno?

Può essere, ma sarebbe necessario che il mercato ignorasse i differenziali di rating (BBB+ rispetto ad AAA) oppure che le agenzie di rating rivedessero decisamente al rialzo il loro giudizio sugli emittenti sovrani periferici. A metà degli anni 2000, quando i suoi titoli sovrani avevano lo stesso rendimento dei Bund, la Spagna aveva un rating AAA/Aaa, e quando lo spread con la Germania non superava i 10 pb, nel 2003, il rating dell’Italia era AA/Aa2.

Perché prosegua la contrazione degli spread, è necessario che gli aspetti tecnici degli acquisti di asset della BCE abbiano il sopravvento sui fondamentali nella valorizzazione dei titoli. Gli ottimisti affermeranno che, col tempo, i fondamentali miglioreranno, per cui le valutazioni non appariranno più così esagerate.

Se l’euro è qui per rimanere e se l’infrastruttura dell’UEM si è rafforzata grazie alla prova di questa crisi, il rischio di credito intra-europeo dovrebbe tendere a sparire. Naturalmente, ci si è fermati prima di una vera mutualizzazione del debito e il QE condurrà a una distribuzione asimmetrica del rischio, con l’espansione degli stati patrimoniali delle singole banche centrali nazionali. Tranquilli, in caso di crisi, basterà un meeting urgente a Bruxelles di domenica sera per sistemare tutto.

6. La cedola nel mondo anglosassone

È improbabile che il Dipartimento del Tesoro USA o il Debt Management Office britannico emettano titoli zero coupon alla pari nel ciclo attuale. Se l’anno scorso ci sono state un paio di emissioni di titoli a 2 anni con rendimenti inferiori all’1% negli USA, in questo momento, nell’attesa di un probabile rialzo dei tassi da parte della Fed entro l’anno, qualunque tentativo di farsi prestare denaro a tasso zero non sarebbe molto bene accolto dagli investitori.

Da un mese a questa parte si è profilato un certo ritorno dei premi al rischio a termine sia sul mercato statunitense che su quello britannico, dove i rendimenti a 5 anni hanno rispettivamente recuperato 26 pb rispetto ai minimi nel Regno Unito e 35 pb negli USA.

Io non credo ancora che la curva dei rendimenti remuneri gli investitori per i rischi di futuri aumenti dei tassi d’interesse, ma, quanto meno, ravviso una certa quantità di valore in più: rispetto alla curva dei rendimenti dell’Area Euro, converrebbe decisamente di più tenere in portafoglio Treasury o Gilt.

Il termine di riferimento rappresentato dal rendimento dei Treasury USA decennali supera di 60 pb il suo equivalente italiano, ma scommetto che la maggior parte degli investitori è sottopesata in Treasury e sovrappesata in titoli di Stato italiani. Anche il credito Investment Grade denominato in dollari e sterline offre più valore delle obbligazioni societarie europee, specialmente per gli investitori che puntano al reddito.

7. Benvenuta inflazione

L’aspetto che ho maggiormente apprezzato nell’ultimo mese è stato il recupero dei tassi di break-even d’inflazione nel Regno Unito e negli USA, nonostante l’inflazione effettiva sia diminuita. Il mercato non crede che vi sia un rischio di deflazione. Infatti, essendo sempre più evidente che la rigidità del mercato del lavoro si tradurrà, in ultima analisi, in una crescita dei salari e in una ripresa delle spinte inflazionistiche non appena svanirà l’effetto del caro petrolio, gli spread d’inflazione hanno ripreso a crescere.

Questo quadro corrisponde anche alle indicazioni più positive provenienti dal mercato azionario e da quello dei titoli high yield, entrambi caratterizzati da un febbraio con ottimi risultati. Livelli record in alcune piazze azionarie, rendimenti oltre il 2% nel segmento high yield, sottoperformance delle posizioni di duration, aumento dei breakeven. Tutti segnali di un mercato vivace e di propensione al rischio, che non vanno molto d’accordo con l’umore degli operatori finanziari né con i commenti degli analisti e dei mezzi d’informazione.

Se non ci sarà un’inversione di direzione nei dati, temo che alcune di queste tendenze potrebbero continuare. Se gli investitori sono ancora alla ricerca di rendimento, potranno trovarlo nelle obbligazioni High Yield e nei titoli azionari di società che pagano dividendi.

8. Il prezzo del dollaro

Quest’anno i mercati sono già stati inondati da una massa di notizie ma, a parte i timori di natura geopolitica, si è trattato per lo più del rischio di deflazione in Europa, della risposta della BCE a tale pericolo e dell’impatto delle sue mosse sulla politica monetaria di altre banche centrali.

L’effetto netto si è tradotto nell’indebolimento dell’euro, nel rafforzamento del franco svizzero, nel QE della Svezia e nella proliferazione di tassi d’interesse negativi. Questa settimana, in uno scambio di idee sulla questione dei rendimenti obbligazionari negativi, uno strategist del credito ha sottolineato come, in alcuni casi, le obbligazioni prive di cedola emesse alla pari siano ancora da preferire ai rendimenti negativi ottenibili sul mercato interbancario.

Le banche centrali penalizzano gli istituti che tengono liquidità in deposito, cosicché le banche stesse sono costrette ad applicare tassi d’interesse negativi alle operazioni sul mercato interbancario. La moneta non manca, il fatto è che nessuno ne vuole.

Si avranno effetti deflazionistici se poi la struttura dei tassi d’interesse provocherà un crollo della velocità di circolazione della moneta sul mercato, L’aspetto positivo è che il ricorso al debito è in aumento. Le società sfruttano l’opportunità dei tassi ridotti per ottenere finanziamenti. Questa settimana numerose società americane hanno emesso obbligazioni in Europa. Si spera che una parte di queste emissioni sia utilizzata per finanziare investimenti.

In Europa sono ancora persuaso che la chiave stia sul lato dell’offerta. Il QE dà ai paesi l’opportunità di assicurarsi costi di finanziamento più ridotti sulle scadenze più lunghe.

Il buonsenso dovrebbe prevalere e dovremmo assistere a riforme fiscali e a qualche misura di agevolazione per stimolare gli investimenti e abbattere la disoccupazione. Altrimenti, la situazione di stagnazione di lungo periodo caratterizzata da rendimenti negativi potrebbe perdurare molto a lungo.

9. Ricco non è sinonimo di migliore

Con la possibile eccezione del Chelsea, le squadre del calcio inglese quest’anno non se la passano molto bene in Europa. Per questo motivo sono un po’ più tranquillo sapendo che il Manchester United non è in lizza, anche se, da come sta giocando, non credo avrebbe potuto fare molto di più.

È interessante, se pensiamo che si dice che la Premier League esprima il meglio del calcio mondiale e che abbia alcuni dei migliori giocatori in assoluto (Falcao?). Potrebbe essere la serie più competitiva e sicuramente è la più ricca, ma non per questo ha le squadre migliori, né riesce per forza a esprimere la migliore qualità calcistica. Forse è persino troppo ricca.

Come avviene nell’economia, riversare grandi somme di denaro su qualcosa non la rende necessariamente migliore. Forse i giocatori sono troppo ossessionati dal denaro e non abbastanza dalla gloria. Spero che l’accordo televisivo annunciato di recente porti a destinare più soldi alla base, più investimenti per il calcio dilettantistico e per la formazione, per abbassare il costo dei biglietti o realizzare strutture migliori per i tifosi. Fino a questo momento alla base sono sempre arrivate solo le briciole.

L’altra squadra che seguo, lo Sheffield Wednesday, è appena stata acquistata da investitori tailandesi (gulp). Era stata salvata dalla bancarotta appena qualche anno fa, ma lo stadio è malandato, il campo è quasi impraticabile e la prima squadra è in genere tenuta insieme da vecchi professionisti o giocatori in prestito, pur essendo un club con una grande tifoseria.

Così, come l’Area Euro, anche il calcio inglese ha bisogno di riforme strutturali, senza le quali tutto quel denaro porterà solo a maggiore ineguaglianza, performance inadeguate e semplice inflazione. Difficilmente potremo vedere di nuovo un Aston Villa o un Nottingham Forest incoronate Campione d’Europa.

Buona settimana!

Chris

Scarica la versione di Iggo – 27 febbraio 2015

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