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Iggo: meglio puntare sul valore

I rendimenti obbligazionari quest’anno sono stati bassi, come avevamo previsto. Ci preoccupavano un aumento dei tassi o un ampliamento degli spread. Abbiamo avuto un assaggio di entrambi. Da inizio anno i rendimenti sono pressoché piatti. Come al solito, le obbligazioni si sono dimostrate in grado di proteggere il capitale meglio dei titoli azionari, in un periodo in cui i timori per la crescita continuano ad attanagliare i mercati globali.

Queste paure non hanno ancora portato a eventi significativi ed i fondamentali delle obbligazioni corporate restano nel complesso positivi. Ci sono quindi opportunità in alcuni segmenti del mercato obbligazionario grazie alle valutazioni interessanti. Forse questo non è il momento giusto per rientrare nei mercati emergenti o nel segmento high yield, ma se la Fed alza i tassi e i prezzi delle materie prime si stabilizzano, potrebbe essere il momento di fissare in portafoglio rendimenti che difficilmente per diversi anni potremo trovare nelle fasce con rating più alto dei mercati obbligazionari.

1. Rendimenti obbligazionari bassi, in linea con le previsioni

I mercati continuano a risentire della situazione in Cina, nei mercati emergenti in genere, dei prezzi delle materie prime e del possibile intervento della banca centrale americana. Eppure per chi ha investito nel reddito fisso, i rendimenti finora quest’anno sono stati in linea con le nostre previsioni di inizio 2015. Avevamo previsto che i rendimenti sarebbero stati bassi, viste le valutazioni particolarmente elevate dell’asset class e lo spazio limitato per un nuovo restringimento dei tassi core o degli spread.

Il rendimento complessivo dell’indice obbligazionario globale è pressoché neutro da inizio anno, i governativi globali riportano un rendimento dello 0,5% soltanto e il credito globale un rendimento in calo del -0,3% circa. Nel terzo trimestre, i titoli di Stato hanno fatto un po’ meglio, con un rendimento complessivo di +1%, mentre il credito globale è salito leggermente, anche se in misura inferiore ai governativi.

Il flight to quality ha in parte influito sui rendimenti, a seguito dell’aumento della volatilità del mercato azionario e dell’incertezza sul fronte macroeconomico, ma le obbligazioni core non sono riuscite comunque a compensare le perdite degli strumenti più rischiosi, visti i rendimenti relativamente bassi. In un portafoglio bilanciato di azioni e obbligazioni, la componente obbligazionaria dovrebbe aver avuto una duration molto lunga per essere stata in grado di offrire una copertura sufficiente alle perdite registrate dai mercati azionari.

In altri termini, non è stato un anno eccezionale per le obbligazioni, come avevamo previsto, ma restano la categoria di investimento preferita in momenti risk-off.

2. Meglio puntare sul valore

Persino nei segmenti più rischiosi del mercato obbligazionario, il rendimento complessivo resta moderatamente positivo. Nell’high yield, l’indice negli Stati Uniti riporta un rendimento complessivo neutro nel 2015, mentre in Europa è salito del 2,0%. Il debito dei mercati emergenti è stato volatile; ne hanno risentito i mercati in valuta locale e il cambio, mentre l’indice in valuta forte è riuscito finora a guadagnare l’1%.

Il terzo trimestre è stato più difficile: il segmento high yield negli Stati Uniti e i mercati emergenti hanno riportato un rendimento complessivo negativo, facendo comunque meglio dell’azionario.  Lo spread medio sull’high yield US rispetto ai titoli di Stato si è ampliato di 70 punti base da fine giugno, principalmente a causa della scarsa performance dei titoli del settore energetico. Nello stesso periodo gli spread dei mercati emergenti in valuta forte sono saliti di circa 50 punti base.

L’aspetto positivo è che ora entrambe queste categorie di obbligazioni scambiano a rendimenti a scadenza molto più alti, con un yield-to-worst del 7,3% per il segmento high yield US e di poco oltre il 6% per il debito EM in valuta forte. Le valutazioni nei mercati obbligazionari, in particolare per i prodotti a spread, di fatto sono migliorate nel corso dell’anno. Il rendimento complessivo dell’indice Euro corporate bond ha guadagnato 30 punti base quest’anno e 55 punti base dai minimi di marzo. Il rendimento del credito investment grade in dollari americani e sterline è del 3,5%/3,4% contro i minimi di 2,8%/2,7% di febbraio.

3. I mercati core hanno rendimenti ancora molto bassi

Il nostro approccio alla gestione dei portafogli obbligazionari consiste nel determinare se le valutazioni sono in linea con il rendimento che ci aspetteremmo dalle diverse componenti del mercato obbligazionario, in base allo scenario macroeconomico. Prendiamo in considerazione i fattori tecnici che influenzano il mercato (come gli acquisti di titoli da parte della BCE) e valutiamo in che modo il sentiment degli investitori influenza le decisioni di asset allocation.

Stiamo per stilare la nostra view trimestrale, ma è alquanto probabile che le previsioni per i rendimenti dei governativi rimarranno ancora molto basse. Le aspettative sulla politica monetaria hanno un ruolo importante per la formulazione di tali previsioni. Il rendimento dei governativi core in Europa resterà basso, ma difficilmente entrerà a breve in territorio negativo, considerata la politica della BCE e le dichiarazioni di questa settimana per cui potrebbe intervenire ancora per contrastare i rischi sul fronte della crescita e dell’inflazione nell’Area Euro.

Questo significa che Draghi è pronto a prorogare il Quantitative Easing oltre settembre 2016, oppure a incrementare le dimensioni del programma di acquisto di titoli se necessario. È una buona notizia per i paesi periferici, e chi ha investito in obbligazioni europee probabilmente manterrà una posizione overweight su Spagna, Italia, Irlanda e Portogallo fintanto che proseguirà il QE, anche se non sarà più profittevole come in passato. Il total return del paniere di titoli di Stato periferici è moderatamente positivo finora nel 2015 e l’excess return rispetto ai core probabilmente sarà intorno agli attuali livelli di spread (100-120 punti base).

4. È ora di approfittarne?

In questo momento le opportunità più interessanti riguardano certamente il segmento high yield US e i mercati emergenti. Occorre chiedersi se sono già state scontate tutte le notizie negative.  Secondo gli indici Bank of America/Merrill Lynch, il settore energetico rappresenta circa il 13% del mercato high yield negli Stati Uniti e ha riportato un ampliamento dell’OAS (option-adjusted spread) di 600 punti base rispetto allo stesso periodo dello scorso anno. L’indice complessivo ha riportato un ampliamento di 78 punti base, pertanto il settore dell’energia ne rappresenta meno della metà.

Per esaminare il mercato high yield negli Stati Uniti dobbiamo prendere in considerazione le dinamiche del prezzo del petrolio. Secondo la maggior parte degli analisti, se i prezzi restano bassi i produttori di gas di scisto negli Stati Uniti avranno qualche problema in termini di flusso di cassa, con un possibile aumento delle insolvenze.  Il valore del petrolio deve salire e restare oltre i 50 dollari al barile per evitare questo scenario. Escludendo l’energia, il rendimento del mercato probabilmente è vicino al 6,5% , pertanto un’esposizione allhigh yield con una posizione fortemente underweight nel settore dell’energia è ancora molto interessante, considerato lo spread implicito e la duration breve tipica di questa classe di attivi.

L’economia americana sta andando bene e la Federal Reserve rialzerà i tassi solo gradualmente. Il rendimento corrente offre una buona protezione. Lo stesso vale per i mercati emergenti in questo momento: i titoli in valuta forte, sovrani a più alto rating e corporate, stanno resistendo bene allo stress provocato dagli sviluppi in Cina e offrono rendimenti abbastanza positivi.

Il problema sono le prospettive macroeconomiche. Il rallentamento in Cina dipende dalla riduzione degli investimenti nei settori che oggi hanno meno importanza per le autorità, intenzionate a cambiare il modello di crescita del Paese. Le recenti turbolenze dei mercati finanziari aggravano i timori per la crescita. Il rallentamento degli investimenti fissi e dell’urbanizzazione ha ridotto la domanda di materie prime globali e gravato sui prezzi. La flessione dei prezzi fa salire il rischio di credito nei paesi e nei settori che producono materie prime.

La spirale negativa va fermata attraverso un intervento politico in Cina oppure i mercati delle materie prime dovranno attestarsi su livelli in linea con la domanda globale, Cina esclusa. La buona notizia è che l’economia negli Stati Uniti sta crescendo e gli indici PMI in Europa questa settimana riflettono prospettive in costante miglioramento (anche se il tasso di crescita attuale resta ancora molto basso e presenta rischi di ribasso).

5. Scenari futuri

Avvicinandoci alla fine dell’anno e al 2016, la performance delle strategie obbligazionarie dipenderà dalla scelta del momento in cui aumentare il rischio: quando fissare in portafoglio i rendimenti attualmente disponibili nei mercati high yield ed emergenti? Anche questa settimana lo spread sull’indice obbligazionario EM è salito di circa 30 punti base a fronte di qualche notizia positiva. Considerati i bassi rendimenti prevalenti nei mercati sviluppati high grade, gli investitori probabilmente propenderanno per le componenti del mercato obbligazionario a più alto beta.

Le insolvenze restano basse e la stretta monetaria sarà prevedibilmente moderata, pertanto i rifinanziamenti non dovrebbero costituire un problema per gli emittenti high yield. Attendiamo l’incontro del FOMC del 17 settembre e gli interventi della Cina in tema di politica economica in vista degli incontri annuali del FMI/Banca mondiale in Perù a ottobre. Credo che nessun paese produttore di petrolio tragga vantaggio o abbia interesse nell’assistere a un ulteriore calo dei prezzi, mentre i tagli agli investimenti in altri settori delle materie prime porteranno a un ribilanciamento dell’offerta nei prossimi mesi.

Porre un limite alla discesa dei prezzi delle materie prime favorirebbe le obbligazioni high yield e dei mercati emergenti e consentirebbe di invertire la recente tendenza caratterizzata da un ribasso dei breakeven sul mercato dei titoli indicizzati all’inflazione. L’inflazione dei prezzi al dettaglio resterà bassa nei prossimi mesi, ma non ci saranno altri bruschi tracolli, mentre la banca centrale americana dovrà prendere una decisione importante nelle prossime due settimane.

Un rialzo dei tassi di 25 punti base non produrrà alcun impatto sulla velocità con cui gli Stati Uniti torneranno ad un livello di inflazione del 2%. Si tratta di vedere fino a che punto la Federal Reserve vuole mostrarsi decisa agli occhi del mondo, iniziando il processo di normalizzazione con una strategia a medio termine, evidenziando di non essere costretta a reagire a picchi di volatilità nel breve. Per questa ragione credo che la banca centrale americana potrebbe ancora intervenire a Settembre. Questi sviluppi creeranno opportunità di acquisto.

6. La teoria quantitativa della moneta (proveniente dalla TV)

L’inflazione è viva e vegeta nel calcio professionistico. Quest’estate abbiamo registrato una stagione con ingaggi record, in qualche caso con sorprendenti passaggi di denaro per calciatori relativamente poco conosciuti. Questi soldi provengono da organizzazioni che vogliono conquistarsi un po’ di popolarità nel mondo del calcio (TV e altri mezzi di informazione, aziende che vogliono diventare sponsor ufficiali di una maglia, acquisire i diritti sul nome di uno stadio oppure diventare fornitori ufficiali di beni e servizi, come trasporti aerei, automobili e vino per i giocatori).

I soldi girano e visto che l’offerta di talenti è relativamente scarsa, i prezzi continuano a salire. Confrontare il costo odierno di un adolescente francese con quello di Zinedine Zidane nei suoi tempi migliori non ha molto senso. Quel che è chiaro è che il denaro non sempre compra il successo. Molte squadre inglesi hanno speso parecchi soldi quest’estate, ma il campione sarà uno solo. Se sarà l’Arsenal, altrove cadrà qualche testa visto che i Gunner non hanno speso un soldo. Spero che i 34 milioni di sterline che il Manchester United ha puntato su Anthony Martial siano stati ben spesi e che diventi il futuro Thierry Henry.

Non si può comprare il vero talento, quando si scialacqua in questo modo si può solo sperare di avere fortuna. Ad ogni modo, il denaro che gira nel mondo del calcio fa bene all’economia, basti pensare a tutti i tatuaggi, alle auto e agli immobili di lusso che non esisterebbero se vivessimo ancora nell’epoca prima dell’avvento di Sky.

 


I fondi suggeriti dal team di AXA IM sono



Le informazioni e i dati si riferiscono al 04 settembre 2015

Scarica la versione di Iggo – 04 settembre 2015

Chris Iggo (3)

Chris Iggo

Chief Investment Officer, AXA Fixed Income

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