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Iggo: view sul mercato obbligazionario, marzo 2015 (seconda parte)

Tassi

I premi al rischio a termine sono diminuiti in tutti i principali mercati, come si evince dall’appiattimento delle curve dei rendimenti. Il livello assoluto dei rendimenti a 10 anni e la pendenza della curva a 2-10 anni sono prossimi ai livelli di minimo storico.

Si ravvisa ancora un parziale premio per le strategie carry-roll down, ma le posizioni lunghe in duration potrebbero essere a rischio di un aumento dei rendimenti su tutta la curva in risposta a un miglioramento dei dati economici o a segni di maggiori probabilità di un imminente aumento dei tassi da parte della Fed.

Per quanto riguarda la direzione dei rendimenti, non si ravvisa alcuna tendenza evidente. Potrebbe esserci qualche possibilità che i rendimenti core dell’Area Euro si spingano ancora più in basso, ma sono in ogni caso limitate, dato che i Bund hanno rendimenti negativi sulle scadenze fino a 7 anni. Negli USA e nel Regno Unito dovrebbe mantenersi l’attuale range dell’1,5 – 2,0%. Manteniamo la nostra predilezione per le duration inferiori al benchmark sia sulla curva statunitense che su quella britannica. La nostra previsione a 3 mesi nel migliore dei casi postula un aumento dei rendimenti a 10 anni rispetto ai livelli odierni.

Le curve dei rendimenti sono molto piatte e un eventuale irripidimento sarebbe determinato dalle aspettative di tassi d’interesse a termine. Dato che i rendimenti a 10 anni si collocano nella parte inferiore dei rispettivi range, prediligiamo posizioni che puntano a un irripidimento della curva sia negli Stati Uniti che nel Regno Unito. Il QE in Europa manterrà piatta la curva dei rendimenti core fino a che o a meno che non si verifichi un’ondata di vendite obbligazionarie su scala globale per effetto delle mosse della Fed o di un aumento dell’inflazione.

Il nostro punto di vista

  • Sottopeso dei titoli di Stato
  • Persistente divergenza tra Europa e Stati Uniti rispetto ai tassi
  • Rischio a medio termine sui rendimenti più alti a 10 anni.
  • Gestione tattica della duration a breve termine

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Sintesi delle Previsioni – Europa Periferica

Spread favoriti dal QE

Abbiamo sovrappesato i titoli di Stato dei paesi europei periferici ed è nostra intenzione mantenere questa posizione. L’esposizione è stata allungata a fronte dell’appiattimento della curva, che rappresenta una delle principali conseguenze del piano di QE della BCE, che assicurerà l’acquisto di circa il 50% delle emissioni lorde in Italia e Spagna, sebbene in termini di emissioni nette i cash-flow saranno negativi. In un mondo affamato di rendimento, questo assicurerà una domanda stabile di debito periferico.

Inoltre, a fronte del rafforzamento della crescita che si sta manifestando in tutta Europa, i fondamentali sono in via di miglioramento. La riduzione del costo degli interessi dovrebbe inoltre contribuire a far sì che, con l’ausilio di interventi fiscali, si produca qualche miglioramento nelle dinamiche del debito pubblico. Nel breve periodo, l’aumento dell’offerta ha impedito un’ulteriore, marcata contrazione degli spread, che hanno tuttavia ancora qualche opportunità di scendere al di sotto dei 100 punti base.

Rischi

Se il QE offre un robusto fattore tecnico per i mercati europei periferici, gli spread stanno andando verso livelli non giustificabili con i fondamentali a più lungo termine.

Un eventuale contagio dovuto a ulteriori difficoltà riguardo all’appartenenza della Grecia all’Area Euro o una reazione negativa del mercato all’inasprimento della Fed potrebbero determinare una repentina e aggressiva divaricazione degli spread. Tuttavia, il QE costituisce un forte segnale di riduzione del rischio di credito a livello infra-europeo. Tecnicamente il mercato attualmente è a livelli interessanti e gli investitori sono riluttanti ad acquistare titoli periferici con spread inferiori a 100 pb.

Questo contesto tecnico va osservato con attenzione, in quanto potrebbe fornire indicazioni di un’eventuale parziale saturazione del mercato.

Il nostro punto di vista

  • Mantenere una posizione di sovrappeso nei portafogli europei e globali
  • Il QE è il principale elemento di supporto in quanto gli spread sono già ridotti rispetto ai fondamentali
  • La sostenibilità del debito a più lungo termine è favorita dal contesto di bassi costi di rifinanziamento

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Sintesi delle Previsioni – Europa Periferica

Outlook sull’inflazione

A nostro avviso ci siamo ormai lasciati alle spalle le notizie peggiori riguardo all’inflazione. Questo dato emerge sia dalla nostra indagine sulle previsioni d’inflazione che dall’indagine condotta sui nostri gestori di portafoglio. L’inflazione primaria è stata influenzata dalla flessione dei prezzi petroliferi che si registra da un anno a questa parte, ma ci aspettiamo che la flessione dei tassi d’inflazione su base annua terminerà nel secondo trimestre.

Le previsioni di mercato indicano un’inflazione in aumento, e questo dato attualmente è rispecchiato dai tassi d’inflazione di break-even. Il rischio di aumento delle spinte inflazionistiche, specialmente negli USA e nel Regno Unito, è correlato alla potenziale crescita dei salari determinata dalle crescenti tensioni sul mercato del lavoro dovute all’eccesso di domanda rispetto all’offerta. In Europa, il principale rischio di rialzo è connesso al deprezzamento dell’euro.

A livello globale, rispetto a fine 2014 il sentiment riguardo all’inflazione sembrerebbe cambiato. L’avvento del QE in Europa, l’aumentata volatilità delle valute e la stabilizzazione dei prezzi petroliferi hanno contribuito a ridurre i timori di deflazione in molte economie. Le banche centrali continuano a puntare su un aumento dei tassi d’inflazione.

Allocation

Le obbligazioni indicizzate all’inflazione da inizio anno evidenziano livelli elevati di total return per effetto della flessione dei rendimenti reali. In prospettiva, ci aspettiamo che i linker sovraperformino i titoli di Stato. La nostra preferenza va ai linker europei (Italia e Spagna) e ai TIPS statunitensi con scadenze più brevi, che dovrebbero essere favoriti sia dall’aumento dei prezzi del petrolio che da fattori stagionali in ripresa.

Il nostro punto di vista

  • Break-even nel segmento a 20 anni nel Regno Unito
  • Predilezione per TIPS con scadenze più brevi in considerazione del carry stagionale
  • Previsto ampliamento dei break-even europei
  • I premi per il rischio d’inflazione dovrebbero nel complesso aumentare con l’avvicinarsi dell’inflazione al punto di svolta

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Sintesi delle Previsioni – Credito Investment Grade

USA

Il segmento IG negli Stati Uniti appare interessante in termini di valore relativo, con rendimenti degli indici intorno al 3,0%, contro l’1,0% dell’Area Euro.

In aumento anche gli spread, che rispecchiano un certo aumento della leva finanziaria, evidenziato da un numero rilevante di nuove emissioni da inizio 2015. Siamo inoltre convinti che gli Stati Uniti possano essere avvantaggiati da flussi globali di asset allocation determinati dal QE in Europa e dai bassissimi rendimenti del Giappone. Un eventuale inasprimento da parte della Fed sarebbe probabilmente di portata limitata e non dovrebbe avere un impatto negativo sugli spread.

Europa

Un miglioramento delle prospettive macro europee è positivo per il credito, anche se il principale elemento propulsore resta il QE. Fino a questo momento, gli spread non sono stati favoriti quanto i rendimenti sottostanti dei titoli sovrani, grazie in parte all’aumento delle nuove emissioni.

Riteniamo comunque che vi sia ancora qualche piccola possibilità di contrazione degli spread, con il proseguimento del QE e fino a quando la ricerca di rendimento caratterizzerà i mercati europei.

Sterlina

Apprezziamo il segmento Investment Grade in £, che tuttavia non appare molto presente in alcun portafoglio globale impegnato nella riallocazione degli investimenti, nonostante i rendimenti interessanti rispetto all’Europa.

I fondamentali restano solidi e le emissioni sono ancora gestibili. L’asset class offre un buon livello di carry e ci aspettiamo una contenuta contrazione degli spread nel breve periodo.

Il nostro punto di vista

  • Aumento dell’esposizione agli USA nei portafogli globali nonostante la minaccia di inasprimenti da parte della Fed e l’aumento dell’indebitamento USA
  • Sovrappeso del debito subordinato di emittenti finanziari in Europa e Regno Unito e del segmento finanziario in genere
  • Ci piacciono i titoli societari ibridi in Europa
  • Sovrappeso di REITS, mezzi d’informazione e servizi nel mercato USA
  • Modesta presenza di titoli con beta elevato nei portafogli IG
  • L’Asia offre un interessante livello di diversificazione e di ripresa dei rendimenti (3,25%, a fronte del 3,0% negli USA e dell’1,0% in Europa)

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Sintesi delle Previsioni – Credito High Yield

USA

Il segmento US High Yield, ancora conveniente e con spread relativamente elevati, è decisamente favorito dai solidi fondamentali macroeconomici degli Stati Uniti e dall’aspettativa di bassi tassi di default. Ci aspettiamo una contrazione degli spread di 30 pb nei prossimi mesi, che dovrebbe assicurare livelli elevati di total return. Il settore estrattivo e quello energetico potrebbero continuare a esercitare un effetto frenante, ma la stabilizzazione del prezzo del petrolio dovrebbe essere d’aiuto. Il segmento US HY dovrebbe essere favorito dalla ricerca di rendimento su scala mondiale.

Europa

Il segmento Euro HY è favorito dal QE e nelle ultime settimane questa asset class ha attirato maggiori afflussi di liquidità. Prendiamo inoltre atto di alcuni fondamentali positivi, come il rapporto di indebitamento stabile e il miglioramento del tasso di copertura.

Gli spread si sono ristretti e si è registrata una ripresa delle emissioni, ma il relativo richiamo del segmento Euro HY rispetto al segmento IG dovrebbe continuare ad attirare fondi. Le valutazioni potrebbero diventare meno interessanti se gli spread dovessero scendere dagli attuali 360 pb verso i 300 pb.

Asia

I timori per l’economia cinese sono il tema dominante del segmento Asian HY, in considerazione del numero elevato di emittenti cinesi. L’allentamento della politica monetaria regionale e la stabilità del prezzo del petrolio dovrebbero tuttavia essere d’aiuto.

Le valutazioni sono ancora il principale elemento di supporto per i mercati HY asiatici.

Il nostro punto di vista

  • In un contesto di bassi rendimenti sui titoli di Stato e sul credito IG, possiamo ipotizzare afflussi di investimenti elevati verso il segmento HY
  • I fondamentali restano solidi sia negli USA che in Europa e i tassi di default dovrebbero permanere a bassi livelli
  • Gli USA hanno un vantaggio sull’Europa in termini di rendimento
  • Il miglioramento del sentiment riguardo al settore energetico potrebbe comportare una sovraperformance degli USA
  • Se i rendimenti dovessero diminuire ancora molto, gli investitori potrebbero considerare più interessante ricorrere a prestiti piuttosto che a obbligazioni HY in alcuni settori, specialmente in Europa

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Sintesi delle Previsioni – Mercati emergenti

Valuta forte

Le prospettive restano eterogenee in quanto, fino ad oggi, la debolezza dei dati macroeconomici in alcune regioni e la scarsa fiducia hanno impedito un’inversione dei deflussi di capitali rispetto all’anno scorso. Molte grandi economie emergenti sono penalizzate dalla debolezza della crescita e le banche centrali sono generalmente ferme su politiche monetarie accomodanti, che sospingono al ribasso le valute locali rispetto al dollaro. In genere il fattore macro è negativo ma, da questo momento in poi, un’Europa rafforzata potrebbe dimostrarsi un elemento favorevole. Marginalmente positivi potranno essere anche la stabilizzazione o l’aumento dei prezzi petroliferi. Le valutazioni non sono esaltanti, con uno spread di 380 pb, ma il sentiment generale potrebbe essere sostenuto dal recente miglioramento dei dati provenienti da Russia e Brasile. Per il momento, manteniamo una posizione neutrale sul debito estero dei paesi emergenti.

In sintesi, i mercati emergenti sono ancora soggetti a grandi difficoltà. Sarà necessario avere un po’ di chiarezza su alcune questioni di ordine geopolitico, sull’andamento dei prezzi del petrolio e sulla politica della Fed prima che questa asset class possa ancora rendere.

Credito, valuta locale e mercato dei cambi

I timori a livello macroeconomico non favoriscono il credito; gli utili sono rimasti sotto pressione per effetto della flessione dei prezzi delle commodity, del rafforzamento del dollaro e della riduzione delle spese in conto capitale. Inoltre, il sentiment di mercato è stato colpito dai downgrade e dal declassamento di alcune società nell’universo HY (i c.d. fallen angels).

A livello locale, l’allentamento monetario nella regione si ripercuote negativamente sul mercato dei cambi, mentre i rendimenti locali non sono interessanti nell’Europa dell’Est e in alcuni paesi asiatici.

Il nostro punto di vista

  • L’allocazione per paese è importante e può cambiare rapidamente a fronte degli sviluppi geo-politici, ma manteniamo una posizione sottopesata in Brasile.
  • L’esposizione ai titoli corporate è sottopesata rispetto al benchmark
  • Abbiamo un’esposizione inferiore a quella del mercato in paesi esportatori di petrolio Ricerca di valore in alcuni titoli energetici e cinesi.
  • Nessuna posizione attiva sul mercato dei cambi

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Per leggere il contenuto completo vai a: “La view sul mercato obbligazionario, marzo 2015 (prima parte)

Chris Iggo (3)

Chris Iggo

Chief Investment Officer, AXA Fixed Income

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