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Iggo: view sul mercato obbligazionario, marzo 2015 (prima parte)

L’avvio del programma di acquisti di asset da parte della BCE ha spinto le valutazioni dei titoli a livelli ancora più eccessivi. Se la politica della BCE andrebbe vista essenzialmente sotto il profilo macroeconomico – un segnale che la politica monetaria europea resterà su toni distensivi ancora per molto tempo e che, pertanto, dovrebbero ridursi le aspettative sui tassi d’interesse a termine e la valuta dovrebbe indebolirsi – la fermezza di questa politica in quanto fattore tecnico ha sospinto aree sempre più ampie del mercato obbligazionario core in territorio con rendimenti negativi, con una enorme riduzione dei tassi di rendimento sulle scadenze più lunghe.

Sappiamo che gli acquisti della BCE saranno nettamente superiori all’emissione netta di titoli di Stato prevista per il prossimo anno circa e i timori per la carenza di titoli in circolazione hanno spinto gli investitori ulteriormente lungo le curve dei rendimenti. Per di più, e nonostante la situazione greca, il QE ha portato a una riduzione dei premi al rischio sui titoli sovrani: gli spread tra titoli di Stato periferici e titoli di Stato dei paesi core si sono ulteriormente ridotti.

In questo contesto, tutti gli investimenti obbligazionari dell’Area Euro hanno evidenziato buone performance. Nonostante si sia registrato un modesto ampliamento degli spread nel segmento Investment Grade, la performance in termini di total return è stata positiva. A fronte di questa situazione, non ci sembra il caso di essere pessimisti riguardo al settore del credito, anche se il mercato non è poi così interessante in termini di rendimento – manteniamo una posizione di sovrappeso, prediligendo i titoli USA, un po’ più remunerativi. A livello globale guardiamo ancora con favore al segmento High Yield, dove restiamo sovrappesati sia nell’Area Euro che negli USA.

Per quanto concerne i portafogli europei, manteniamo un’esposizione sovrappesata anche sul debito periferico, in considerazione degli acquisti da parte della BCE e del miglioramento dei fondamentali. La contrazione degli spread è stata così marcata che, a questo punto, la possibilità di ulteriori riduzioni è più limitata. Ciò nondimeno, la nostra raccomandazione centrale invita a sottopesare i titoli di Stato europei dei paesi core, sovrappesando invece Spagna, Italia e Portogallo.

1. Se il QE funziona

Il QE arriva in un momento propizio: vi sono segnali di un’iniziale ripresa dell’economia dell’Area Euro e i primi dati sono incoraggianti. Il QE potrebbe pertanto accelerare le forze reflazionistiche della regione. Ciò, in ultima analisi, potrebbe portare a un irripidimento delle curve dei rendimenti e all’aumento dei tassi d’inflazione di break-even. Siamo convinti che i rendimenti delle obbligazioni core possano ridursi ancora sull’estremità a lungo termine della curva, e la prossimità del limite zero fa di questo segmento una posizione poco appetibile da tenere in portafoglio. Tuttavia, gli spread d’inflazione hanno ripreso a crescere, inducendoci a mantenere un’esposizione positiva alle obbligazioni europee indicizzate all’inflazione, specialmente ai titoli emessi in Spagna e Italia.

2. Divergenza monetaria

La crescita globale si sta lentamente consolidando e i rischi di deflazione diminuiscono, il che lascia aperta la possibilità di aumenti dei tassi negli Stati Uniti. È ipotizzabile che l’intervento della Fed possa farsi attendere fino a giugno, o persino a settembre, ma sospettiamo che la curva dei rendimenti USA inizierà a scontare sempre di più un aumento dei tassi a breve termine. L’aumento dei rendimenti a 2 anni sarà associato all’aumento di quelli a 10 anni.

Di conseguenza, manteniamo unposizionamento sottopeso sulla duration negli USA, dove prediligiamo i break-even con scadenza più breve. Per quanto riguarda il Regno Unito, la BoE sta cercando di mandare un messaggio chiaro riguardo alle sue aspettative sui tassi, ma siamo convinti che la crescita del PIL e l’inflazione spingeranno ad un rialzo nella seconda parte dell’anno. Riteniamo pertanto che i rendimenti dei Gilt torneranno progressivamente sopra la soglia del 2,0%.

3. Prodotti a spread più attraenti della duration

Con livelli di rendimento e con spread così bassi, la capacità del credito Investment Grade di generare extra rendimenti positivi si fa più esigua. Nel nostro modello di ottimizzazione dell’asset allocation manteniamo il sovrappeso del segmento Investment Grade su tutti i principali mercati, ma le nostre previsioni di un’ulteriore contrazione degli spread sono più caute di qualche tempo fa. Per quanto riguarda il mercato dell’Area Euro, è difficile ravvisarvi del valore, ma continuiamo a prediligere le obbligazioni subordinate di emittenti finanziari e il debito societario ibrido. È interessante osservare che, da quando è stato avviato il QE, le società americane hanno iniziato a emettere debito denominato in euro, dando così ai gestori nuove opportunità di diversificazione della propria esposizione al credito.

Per quanto concerne il segmento High Yield, in questo momento siamo più positivi, ravvisandovi maggiori opportunità rispetto a quanto offerto dai titoli Investment Grade. Sicuramente, i titoli High Yield europei sono favoriti dai flussi di asset allocation associati al QE, mentre il mercato statunitense ha un notevole vantaggio in termini di rendimento. Per quanto riguarda la nostra allocazione globale, manteniamo un’esposizione positiva al segmento High Yield. Non si può dire lo stesso per i mercati emergenti, dove i rischi di eventi inattesi e quelli legati alle prospettive macroeconomiche sono ancora troppo forti per superare gli attuali livelli di spread di questa asset class, che rimangono solo su livelli medi.

4. Diversificazione

Consideriamo il settore del credito asiatico un solido elemento di diversificazione per i portafogli globali, grazie a rendimenti interessanti, comparabili al segmento Investment Grade del mercato USA. Oltre alle obbligazioni di tipo tradizionale, riserviamo una quota anche ai prodotti strutturati e riteniamo che le ABS e le CLO di qualità elevata costituiscano una interessante alternativa rispetto ai rendimenti a zero, se non negativi, delle obbligazioni europee di migliore qualità. Ancora più interessante è però il mercato del credito High Yield, dove ci aspettiamo un aumento della domanda in relazione all’ampliarsi degli spread sulle obbligazioni ad alto rendimento.

5. Sintesi globale

  • Si prevede che gli spread di credito e d’inflazione sovraperformino le curve dei tassi d’interesse risk free ; il QE in Europa ha già provocato una riduzione dei potenziali rendimenti sui tassi, mentre la crescita economica rafforzata negli USA e nel Regno Unito tende a far lievitare i rendimenti.
  • Il QE ha attenuato la volatilità dei mercati europei e ha ridotto le opportunità di valore. Prestiti e obbligazioni High Yield offrono i massimi livelli di rendimento.
  • I titoli High Yield statunitensi, grazie alla solidità dei fondamentali creditizi e al vantaggio in termini di rendimento, restano una della nostre principali posizioni in sovrappeso.
  • I principali rischi dei mercati sviluppati derivano dalle scarse valorizzazioni nel segmento dei tassi e del credito di qualità elevata. Non è tuttavia prevedibile che le banche centrali compiano alcuna mossa apertamente negativa nel breve periodo.
  • I rischi di eventi inattesi e la difficile situazione macroeconomica impongono cautela sul debito emergente.

Temi macro

Crescita – da stabile a rafforzata

Nel breve periodo, ci aspettiamo che la crescita globale continui a favorire il mercato del reddito fisso: non è infatti tanto sostenuta da provocare a breve una repentina contrazione monetaria, né abbastanza debole da essere una minaccia per l’attuale contesto favorevole per il credito. Marginalmente, siamo più ottimisti sulla crescita in Europa, dove la domanda finale è stimolata dalla combinazione tra euro debole, tassi d’interesse a livelli bassissimi e calo dei prezzi dell’energia.

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Anche il QE avviato dalla BCE dovrebbe favorire la crescita nel medio periodo, facendo aumentare le quotazioni degli asset, incoraggiando il credito e determinando un miglioramento delle dinamiche fiscali. Negli Stati Uniti, lo stato di salute dell’economia è leggermente peggiorato nel corso dell’inverno, e resta da vedere in che misura questo peggioramento sia riconducibile a fattori climatici – come già accaduto nel primo trimestre del 2014. I fondamentali sottostanti la crescita sembrano ancora positivi negli USA, dove assistiamo alla creazione di un buon numero di nuovi posti di lavoro e alla crescita del reddito reale disponibile. In altre parti del mondo, il quadro è meno definito. I dati sulla crescita cinese sono scarsi e questa situazione continua a gravare sia sui prezzi delle commodities che sulla crescita generale dei mercati emergenti. Di conseguenza, le autorità monetarie dei paesi emergenti continuano a mantenere politiche monetarie accomodanti. Questa tendenza, che perpetua il ribasso delle valute emergenti sul dollaro, ha ripercussioni negative sugli afflussi di capitali verso i mercati emergenti nel breve periodo ma, a medio termine, avrà un impatto positivo sulla crescita, in quando dovrebbe giovare la bilancia dei pagamenti.

A che punto è l’inflazione?

In un’ottica di breve termine, l’inflazione non dovrebbe aumentare, ma prevediamo una certa ripresa su base annua nella seconda metà del 2015. I bassi prezzi del petrolio e di altre materie prime che perdurano dall’anno scorso hanno un grosso peso sui tassi d’inflazione correnti, oltre ad avere avuto un impatto più evidente sui prezzi all’ingrosso di molti beni, in particolare dei beni strumentali riferiti al settore energetico. Per quanto riguarda il mercato del lavoro, i dati relativi al reddito e alla crescita dei salari non sono ancora risolutivi. Per di più, le aspettative inflazionistiche del mercato e quelle che risultano dai sondaggi restano basse.

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Le forti fluttuazioni delle valute negli ultimi mesi complicano ulteriormente la formulazione di aspettative sull’inflazione. In teoria, l’inflazione dovrebbe essere sospinta al rialzo in Europa per effetto della flessione dell’euro sul dollaro, mentre oltreoceano dovrebbe mantenersi su tassi ridotti. Dal punto di vista del credito, sarà importante capire come questo quadro si manifesterà in termini di potere di determinazione dei prezzi nei vari settori industriali e nelle singole imprese. A fronte del rallentamento della crescita cinese e dei bassi prezzi del petrolio, i paesi produttori di materie prime continueranno a faticare, mentre i settori più legati ai servizi sembrano evidenziare una maggiore resilienza dei prezzi. A livello macroeconomico, è probabile che, nei prossimi mesi, emergano segni più evidenti di crescita dei salari sia negli USA che nel Regno Unito, e questo dato eserciterà un’influenza determinante sulla tempistica di eventuali aumenti dei tassi d’interesse.

Temi di politica monetaria

BCE – QE

Il piano di acquisti della BCE ha avuto come effetto una riduzione dei premi al rischio a termine sulle curve dei mercati obbligazionari core e dei premi al rischio del credito sovrano nei mercati periferici. Le dinamiche dell’impatto sono note, considerato che la BCE, in ultima analisi, entro la fine del 2016 avrà effettuato acquisti pari a più volte le nuove emissioni di titoli di Stato previste nell’Area Euro. Si pone in questo modo la questione di una carenza di titoli in circolazione in alcuni segmenti del mercato a reddito fisso, e il fatto che il tasso di deposito della BCE sia stato fissato a -0,2% spingerà quote sempre maggiori del mercato core in territorio di rendimenti negativi.

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La dimensione del QE espressa dalle intenzioni della BCE è alla base di fortissime convinzioni riguardo al mercato obbligazionario europeo. In primo luogo, l’impegno a mantenere una politica monetaria ultradistensiva, che esclude aumenti dei tassi d’interesse per lunghissimo tempo. In secondo luogo, la mutualizzazione implicita nella condivisione del rischio da parte dell’eurosistema, che dovrebbe erodere in misura evidente il premio per il rischio di una “rottura” dell’euro. L’impatto del primo elemento è andato oltre l’estensione dell’esposizione in duration sulla curva dei mercati core, mentre il secondo elemento ha portato gli investitori a mantenere un’esposizione sovrappesata ai mercati periferici. Ora c’è meno valore ed un certo rischio nel lungo periodo di un’inversione parziale di questi trend, anche a fronte della forte posizione tecnica connessa al QE.

Fed e BoE – incertezza sui tempi

Il fatto che gli investitori dedichino tanto tempo alle speculazioni sulle tempistiche del primo intervento della Fed rispecchia la mancanza di segnali chiari da parte della banca centrale americana. Ciò a sua volta denota la mancanza di pressioni inflazionistiche evidenti nell’economia USA. A nostro avviso, è difficile mantenere convinzioni molto decise sulle prospettive a breve termine dei tassi USA, poiché la curva reagisce sia ai dati – che sono contrastanti – sia a minimi cambiamenti di tono nelle comunicazioni della Fed.

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È persino possibile che la Fed non intervenga affatto nel corso di quest’anno, specialmente se il dollaro continuerà a rafforzarsi. Tuttavia, i fondamentali domestici indicano che zero non è li livello corretto per i tassi negli Stati Uniti e che entro 1-2 anni dovrà esserci una normalizzazione. In ultima analisi, l’effetto di tutto ciò sarà un irripidimento della curva dei rendimenti. Un incremento dei tassi a breve termine di 50 punti base spingerà i rendimenti dei Treasury a 10 anni fino al 3%.

Il tasso d’inflazione allo 0% nel Regno Unito registrato in febbraio è probabilmente il livello più basso nel ciclo, eppure dovrà trascorrere qualche tempo prima che la Banca d’Inghilterra consideri l’inflazione abbastanza prossima al suo target da indurla ad aumentare i tassi. Anche i segnali contrastanti provenienti dal Comitato di politica monetaria (MPC) suggeriscono che un aumento dei tassi è ancora piuttosto lontano.

Guerre valutarie?

Nella comunità finanziaria è percezione diffusa che, a causa della crescita inferiore al potenziale e dell’inflazione in calo, alcune autorità monetarie stiano cercando di conquistare quote di mercato e di importare inflazione attraverso un deprezzamento, implicito o esplicito, della divisa.

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Con il dollaro tendente al rialzo per effetto della crescita più sostenuta degli Stati Uniti, i grandi paesi esportatori, come la Germania (e l’Area Euro in senso più generale) e il Giappone guadagnano in competitività. Questo pone una sfida per altri paesi esportatori, sia nel mondo sviluppato che in quello emergente. Così, fino a che permarrà la tendenza del dollaro a rafforzarsi, le politiche monetarie di altri paesi tenderanno in parte a impedire un apprezzamento valutario. Ne siamo stati testimoni in Canada, Australia e Cina.

Occhi puntati sull’andamento del dollaro

A fronte del QE in atto in Europa e in Giappone e dell’attesa di un inasprimento, prima o poi, da parte della Fed, il dollaro dovrebbe continuare ad apprezzarsi, superando la parità rispetto all’euro (attualmente il cambio euro-dollaro è a $ 1,0980) e probabilmente fino a toccare un livello pari allo Yen140. Ciò potrebbe consolidare le recenti tendenze, mantenendo inalterate le politiche monetarie di molti paesi, specialmente i grandi esportatori di materie prime, orientati verso un ulteriore allentamento monetario.

dollaro

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Si potrebbero verificare ulteriori perdite per il dollaro australiano, canadese e neozelandese, mentre la Cina potrebbe tendere a contrastare l’apprezzamento del RMB. Le strategie dei mercati emergenti, se il trend attuale del dollaro dovesse confermarsi, come ci aspettiamo nel breve periodo, sarebbero ancora difficili.

Tuttavia, se i recenti miglioramenti dei dati sulla crescita nell’Area Euro si dimostreranno sostenibili, questo trend del dollaro potrebbe non essere così a senso unico. L’euro debole dovrebbe alimentare il contributo delle esportazioni alla crescita europea e, poiché il vecchio continente evidenzia un enorme surplus della bilancia delle partite correnti, potrebbe conseguirne una decisa ripresa del valore dell’euro verso le altre valute. Nel breve periodo ci aspettiamo un aumento della volatilità sui mercati valutari, determinata dalle view riguardo all’inasprimento della Fed e alla solidità dei dati europei. Se l’inasprimento della Fed determinerà un’ondata di vendite sul mercato obbligazionario, infatti, il dollaro potrebbe non esserne avvantaggiato, mentre, a nostro parere, in un contesto di avversione al rischio, le destinazioni preferite per gli investimenti potrebbero essere lo yen e il franco svizzero.

 

Dal sondaggio dei gestori di portafoglio – politica monetaria e tassi di interesse

I tassi a breve termine dovrebbero restare più o meno stabili nel breve periodo, in linea con le nostre aspettative di politica monetaria. Questa situazione impedirà qualsiasi incremento significativo dei rendimenti obbligazionari. È ipotizzabile una certa volatilità nell’ambito dei recenti range, che potrebbe essere determinata dalla solidità o meno dei dati economici o da variazioni nel tono delle comunicazioni della Fed. Pertanto non puntiamo una parte rilevante del nostro budget di rischio sulle strategie di duration; in ogni caso, siamo orientati a mantenere un posizionamento a breve su USA e Regno Unito, che in Europa risulta più neutrale per effetto del QE.
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Sul fronte dell’Area Euro, manteniamo una forte predilezione per un sovrappeso dei titoli sovrani periferici, controbilanciato dal sottopeso dei mercati core, con rendimenti a zero o negativi. La Spagna resta il nostro paese periferico preferito, grazie al miglioramento dei fondamentali economici.

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Dal sondaggio dei gestori di portafoglio – allocazione in spread duration

Il contesto macroeconomico favorevole in termini di fondamentali e i tassi d’interesse ancora bassi sono considerati dal team elementi positivi per il credito. Se gli spread sono bassi, la ricerca di un rendimento addizionale oltre quello offerto dalle curve risk-free è più forte che mai. Il volume delle nuove emissioni è il fattore cruciale che potrebbe impedire un’ulteriore contrazione degli spread, ma resta lo sviluppo più probabile sia nel segmento Investment Grade che in quello High Yield. Gli spread dei mercati emergenti non dovrebbero registrare variazioni di rilievo rispetto ai livelli correnti.

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In un’ottica a medio termine, ci sembra un’ipotesi meno probabile che gli spread di credito possano contrarsi e mantenersi su livelli più ridotti. Un aumento dei tassi, magari un maggiore ricorso alla leva finanziaria, e forse qualche segno di riduzione dei margini a livello societario, potrebbero rendere il 2016 un anno più difficile per il credito. Tuttavia, manteniamo una view relativamente positiva dal punto di vista del carry.

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Dal sondaggio dei gestori di portafoglio – allocazione globale

Sintesi dell’asset allocation

  • Le nostre preferenze ex ante indicate nel sondaggio (grafico in alto) indicavano posizioni positive in debito sovrano periferico, obbligazioni indicizzate all’inflazione, credito IG e High Yield, con un sottopeso dei titoli di Stato core e dei mercati emergenti.
  • I punteggi MVST e i dati sul rendimento risultanti dal nostro processo di previsione sono risultati in linea con le aspettative, attribuendo ai segmenti High Yield e periferici le maggiori probabilità di ottenere i più alti rendimenti nel periodo in esame.
  • Le performance sorprendentemente positive dei mercati obbligazionari del Regno unito a partire dal quarto trimestre dovrebbero in qualche misura fare marcia indietro, considerando che attualmente i Gilt appaiono molto costosi rispetto alla solidità dell’economia britannica e a fronte delle prospettive di aumenti dei tassi a medio termine (per non parlare della prospettiva di incertezza politica).

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Dal sondaggio dei gestori di portafoglio – allocazione globale

Grecia

Fino a oggi il contagio verso altri periferici è limitato ma potrebbe determinare un aumento della volatilità e un ampliamento degli spread qualora la Grecia dovesse muoversi verso l’uscita dall’euro.

Federal Reserve

Possibilità di errori di valutazione da parte del mercato rispetto ai tempi e all’entità della prima fase di inasprimento. Sospingerebbero al rialzo i tassi di rendimento sia a livello USA che globale, generando un periodo di remunerazioni negative.

Ripresa dell’inflazione

Le crescenti tensioni sul mercato del lavoro in USA e Regno Unito e la ripresa dell’economia europea associata alla debolezza dell’euro e alla fine dell’effetto “prezzo del petrolio” potrebbero spingere al rialzo l’indice di prezzi al consumo.

Situazione politica del Regno Unito

Implicazioni in termini di deficit di bilancio e di appartenenza del Regno Unito all’UE. L’indebolimento della sterlina e l’aumento del rendimento dei gilt rappresentano un potenziale rischio locale per i mercati britannici.

Situazione geopolitica

Impatto del conflitto Russia/Ucraina sulla fiducia delle imprese in Europa; malessere generalizzato verso i mercati emergenti a causa di Russia/Brasile, con timori per il rischio di credito; disordini in Medio Oriente.

Rallentamento della Cina

Domanda di materie prime a livello globale; percezione di un rischio di credito per i mercati emergenti in generale; ridotte aspettative di crescita dei mercati emergenti a medio termine se la Cina dovesse perdere il suo ruolo di leadership nell’universo dei mercati emergenti.

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Chris Iggo (3)

Chris Iggo

Chief Investment Officer, AXA Fixed Income

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