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Iggo: va tutto bene

La Brexit avverrà tra due settimane, oppure sarà rinviata, o potrebbe non avvenire mai. Il Parlamento britannico è diviso, così come divisi sono i membri che rappresentano i due principali partiti politici. Il Paese è stanco e ci sono aspetti della vita economica che ne stanno risentendo. Anche nei casi in cui emerge qualche certezza, gli accordi commerciali a più lungo termine per le imprese britanniche restano alquanto incerti, sebbene ci stiano dicendo che verrà siglato un “bellissimo accordo” con gli Stati Uniti.

I mercati non si muovono perché nessuno sa in che direzione muoversi, anche se la sterlina si è in parte allontanata dall’eventualità di un tracollo. Nel frattempo, i fattori tecnici del mercato obbligazionario appaiono molto positivi. Quest’anno le nuove emissioni obbligazionarie non sono numerose, né per i titoli di Stato né per le obbligazioni societarie. I tassi restano invariati. Dunque il credito corporate britannico, che può produrre un rendimento superiore al 3% nelle fasce più basse dell’investment grade, sembra abbastanza solido. Ci vuole però cautela: se consideriamo lo scenario politico, nulla ci dice che la situazione non possa peggiorare. Per mantenere la lucidità suggerisco di dedicarsi al calcio e al pop inglese!

Che confusione

Su Wikipedia si trovano informazioni praticamente su tutto. Che le informazioni siano corrette è però un altro discorso. Ma almeno l’enciclopedia online gratuita può fornirci qualche dato su ogni argomento. Dopo aver digitato “Gran Bretagna, colpi di stato” sono stato contento di sapere che, al di fuori dei periodi di guerra, l’ultima volta in cui qualcuno ha tentato di far cadere il governo britannico (inglese) con la forza è stato nel 17° secolo. Fu quando il Protettorato di Oliver Cromwell introdusse un regime militare dopo aver rovesciato il Parlamento nel 1653, invadendo la Camera dei Comuni con i suoi moschettieri armati. Cromwell fu indubbiamente spinto dalla frustrazione per l’incapacità del Parlamento di prendere decisioni importanti dopo l’esecuzione di Carlo I, nel 1649. Come Lord protettore, Cromwell intendeva riunificare il Paese dopo anni di lotte interne con l’introduzione di un nuovo regime costituzionale. Erano tempi diversi, certamente, ma dopo un’altra settimana di battibecchi sulla Brexit, è una vicenda che fa riflettere.

Fortunatamente la democrazia, seppur indebolita, è consolidata nel Paese, e la prospettiva di un’invasione di carri armati nella piazza di fronte al Parlamento o di militari armati sui tetti della Camera ha dell’incredibile. Eppure, anche se un violento colpo di stato non rientra negli scenari possibili della Brexit, la situazione comunque non è rosea. C’è molta insoddisfazione che circonda il Parlamento, molte critiche da parte dei parlamentari e qualche commento decisamente al vetriolo. Non possiamo biasimare chi, come Elvis Costello in “Oliver’s Army”, pensa “…oggi vorrei essere da qualunque altra parte, tranne che qui”.

Piede sul freno

Gli avvenimenti della settimana non ci hanno chiarito le idee sulla possibile evoluzione della Brexit. A meno che la situazione non cambi, l’incertezza che ha attanagliato l’economia negli ultimi due anni è destinata a continuare. Secondo le stime di molti economisti, il PIL del Regno Unito dal referendum si trova al 2% circa al di sotto di dove si troverebbe in un contesto di “normalità”. Secondo i dati ufficiali, la spesa per investimenti non è cresciuta nel 2018 ed è assai inferiore a quella di altri Paesi concorrenti del Regno Unito (in un periodo di crescita globale relativamente robusta).

Questa settimana il Royal Institute of Chartered Surveyors (RICS) ha pubblicato un altro rapporto poco positivo, segnalando un possibile calo dei prezzi degli immobili. A febbraio la bilancia dei prezzi immobiliari era intorno a 28, più vicino ai minimi del 2009 e di fine 2010 rispetto al recente picco ciclico di +56,7 nel 2014. Tale indicatore è sceso costantemente dalla fine del 2016 e si è attestato in territorio negativo dalla metà dello scorso anno. A questo ha certamente contribuito l’aumento dell’imposta di bollo sugli immobili residenziali, ma non va trascurato anche l’impatto dei cittadini europei che lasciano il Regno Unito e della generale mancanza di fiducia tra i proprietari immobiliari.

Chi osserva da tempo l’economia britannica conosce molto bene il ruolo importante del mercato immobiliare come barometro del benessere economico. Anche se gli ultimi sviluppi di questa settimana hanno escluso il “no deal”, la maggior parte delle aziende private o dei cittadini difficilmente si impegnerà in investimenti a medio termine finché non ne avrà la conferma e finché non si conosceranno i dettagli degli accordi definitivi. Anche se l’economia se l’è cavata meglio del previsto, la mancanza di investimenti non lascia ben sperare sulla futura competitività del Paese.

Credito, relativamente solido

Detto questo, resta difficile capire dove si nasconde il premio per la Brexit all’interno dei prezzi finanziari nel Regno Unito, perlomeno nel mercato obbligazionario. Non vediamo un premio per la Brexit negli spread di credito. Per quanto riguarda le obbligazioni societarie in generale, lo spread rispetto ai titoli di Stato è di circa 30 p.b. più alto rispetto a quello delle obbligazioni societarie europee. Considerato che il mercato britannico presenta più duration, ci sembra assolutamente logico. Inoltre, non è cambiato molto dal referendum. Arriviamo alla stessa conclusione se confrontiamo diversi settori nei mercati del credito del Regno Unito con quelli europei.

Non abbiamo assistito a un evidente aumento dei premi per il rischio di credito nel Regno Unito rispetto all’Europa dal giugno 2016. Rispetto agli Stati Uniti, gli spread sono più ampi ma si tratta di una tendenza iniziata molto prima del voto e persino oggi, intorno ai 30 punti base, gli spread sono ben al di sotto dei livelli successivi alla crisi finanziaria globale. Sospetto che la spiegazione dietro alla mancanza di un premio per la Brexit nel mercato del credito in sterline dipenda dal fatto che questi titoli sono prevalentemente nelle mani di investitori britannici, dunque il rischio di fuga dei capitali è limitato. Inoltre, come altrove, le politiche di repressione finanziaria hanno spinto gli investitori verso il credito quando i rendimenti dei titoli di Stato erano molto bassi.

Tassi invariati, credito limitato

Con questo non voglio dire che il credito in sterlina non riporterebbe performance negative in caso di un no deal. Le incertezze economiche (la maggior parte delle previsioni è piuttosto negativa in caso di no deal) indubbiamente farebbero aumentare i premi per il rischio per le obbligazioni societarie britanniche anche se, come nel mercato azionario, sarebbero in parte compensati dal calo della sterlina (l’aumento del valore della sterlina nei ricavi delle esportazioni all’estero favorirebbe in un certo senso il servizio del debito).

In questo momento, il mercato delle obbligazioni societarie nel Regno Unito è sostenuto dall’incertezza sulla Brexit. La Bank of England è in posizione di attesa, e noi non ci aspettiamo un rialzo dei tassi quest’anno. Le imprese non investono e quindi diminuisce anche il fabbisogno di finanziamenti. Pertanto, le dinamiche di domanda e offerta nel mercato obbligazionario lasciano presagire emissioni nette negative nel corso dell’anno. Il segmento con rating BBB offre mediamente 200 p.b. in più rispetto ai Gilt, dunque è difficile che gli investitori britannici vedano negativamente il mercato corporate. Naturalmente si tratta di un’affermazione tautologica perché se fossero più pessimisti, gli spread si amplierebbero. Un rendimento superiore al 3% per un portafoglio di obbligazioni societarie in sterlina con rating BBB non è male. Effettivamente, il 40% delle obbligazioni con rating BBB nel mercato del credito in sterlina ha un rendimento tra il 3% e il 4%.

Premio per il rischio inflazionistico

L’inflazione è la principale area in cui intravediamo un premio per il rischio. Gli esperti dell’inflation-linked monitorano il rendimento a termine 5yr/5yr (poiché elimina le distorsioni del mercato). Il breakeven dell’inflazione nel Regno Unito è al 3,6% rispetto al 3,0% circa prima del referendum. C’è un premio per l’inflazione di 175 p.b. rispetto agli Stati Uniti e di 215 p.b. rispetto all’Europa (lo spread attuale tra il tasso RPI britannico e l’inflazione negli Stati Uniti e nell’Area Euro è rispettivamente di 100 e 130 punti base). Il mercato si aspetta un forte aumento dell’inflazione nel Regno Unito rispetto al livello negli Stati Uniti e in Europa. La maggior parte delle persone crede che ciò sia collegato alla previsione di un indebolimento della sterlina (che naturalmente non si riflette nel mercato valutario a termine, laddove i tassi forward sono determinati dai differenziali sui tassi di interesse).

Se credete che il mercato dell’inflazione abbia ragione, nel senso che la flessione della sterlina farà salire i prezzi all’importazione, generando passività con l’estero, ha senso coprire il rischio valutario poiché il mercato a termine offre tassi relativamente interessanti (il tasso a termine per la sterlina rispetto al dollaro a fine 2019 è di 1,3450 nel momento in cui sto scrivendo, con un tasso a pronti di 1,3265).

I tempi sono cambiati

Sebbene un attacco al Parlamento come quello di Cromwell sia alquanto improbabile, è difficile in questa fase fare previsioni. Si parla molto di un secondo referendum ma le probabilità sono basse e comunque potrebbe portare a un risultato non decisivo. L’esito più probabile, in questo preciso momento, sembra un rinvio della Brexit con l’estensione dell’Articolo 50, in modo da giungere a un’intesa sull’accordo per il ritiro dall’UE. Nel frattempo le imprese continueranno a tenere fermi i loro piani di investimento e le famiglie ci penseranno due volte prima di cambiare casa o di fare un acquisto importante.

Inoltre, io credo che lo scenario politico sia cambiato in via permanente e che la recente ondata di dimissioni da parte dei membri del Parlamento appartenenti a entrambi i principali partiti politici per diventare indipendenti non finisca qui. Chissà quando il clima politico nel Regno Unito consentirà di tornare a occuparsi delle infrastrutture, della sanità e dell’educazione, facendo risalire la produttività e garantendo al Paese di essere di nuovo competitivo su scala globale. A mio parere, i rischi di rallentamento dell’economia restano una fonte di preoccupazione. Nell’eventualità che si concretizzi lo scenario peggiore, la strategia più ragionevole mi sembra quella di conservare i Gilt e qualche titolo di Stato estero (come i Treasury) in portafoglio.

Viaggio a Madrid

Lontano dalla politica e dall’economia (o forse no), il Regno Unito resta coinvolto con un’istituzione europea, la Champions League. Oggi c’è stato il sorteggio per le semifinali, che comprende quattro squadre di calcio inglesi. In questa fase non saranno partite facili, e giocare contro il Barcellona è indubbiamente lo scenario più difficile per il Manchester United. Realisticamente, lo United è fortunato a essere riuscito ad arrivare fin qui nella gara, e avere l’opportunità di incontrare ancora uno dei nostri forti avversari europei è un grande onore. Dal Manchester United ci si aspetta una vittoria contro i catalani, dopo la sconfitta in due finali negli ultimi anni e dopo solamente 3 vittorie sugli 11 incontri precedenti, dall’inizio degli anni ‘80. Il nostro team del reddito fisso ha grande interesse per la maggior parte delle partite dei quarti di finale, perché ci sono tifosi delle squadre inglesi e dell’Ajax. Dimentichiamoci allora della Brexit e pensiamo al calcio.


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 15 marzo 2019


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