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Iggo: un diverso tipo di tensione

I mercati sono preoccupati per il calo del prezzo del petrolio e i rischi collegati al ciclo economico in Cina e negli Stati Uniti. Nel momento in cui sto scrivendo questo articolo, non si aspettano nuovi interventi da parte della Federal Reserve, nonostante la stessa banca centrale ritenga che i tassi non siano ancora sul livello neutrale. Questa fase ribassista sul finire dell’anno potrebbe essere di breve durata.

I dati negli Stati Uniti non segnalano una recessione imminente e, come hanno già detto in molti, i cicli economici non muoiono di vecchiaia (né per la volatilità del mercato azionario). A meno che non stiamo interpretando in modo completamente sbagliato l’impatto dei tassi di interesse reali, sembra che, se la Fed si prendesse una pausa coi rialzi dopo l’intervento di dicembre, potremmo tornare molto rapidamente a essere ottimisti sulle prospettive di crescita e dei mercati.

Un finale poco brillante

L’anno è iniziato con ottimismo, ma sta finendo su una nota di pessimismo. Lo vediamo molto bene nei mercati obbligazionari. I rendimenti dei Treasury decennali sono saliti dal 2,5% al 3,0% nel primo semestre del 2018. Anche altri titoli di Stato core sono saliti, nella previsione che gli effetti degli stimoli fiscali sull’economia americana avrebbero continuato a favorire un’espansione sincronizzata su scala globale. In tale contesto, la Federal Reserve ha creduto nella sua decisione e nella sua capacità di riportare i tassi di interesse a breve termine su livelli più neutrali. Queste dinamiche hanno fatto risalire nuovamente i rendimenti obbligazionari USA verso la fine del 3° trimestre. L’anno si sta però chiudendo con il tracollo dei rendimenti obbligazionari, un forte ampliamento degli spread di credito e una volatilità azionaria ben oltre i livelli registrati nel resto del periodo.

Tutti gli indici azionari sono scesi da inizio anno e, con il rally dei Treasury, ci troviamo praticamente al punto in cui le obbligazioni, in termini di rendimento complessivo, stanno facendo meglio del mercato azionario svalutato. E tutto ciò in un 2018 in cui la crescita degli utili aziendali è stata ottima e in linea con un’espansione robusta dell’economia globale. Ieri, il rendimento complessivo del credito investment grade USA era del 3,1%, quello del credito high yield europeo del 3,5%, mentre il rendimento del debito dei mercati emergenti in valuta forte da inizio anno è stato del 5,0%. I mercati ci stanno dicendo forte e chiaro che il ciclo sta per finire.

Forza

Ma perché lasciare che i fatti sciupino una bella storia ribassista? Il fatto è che la flessione della crescita globale non è poi così ovvia. Sì, la crescita è stata deludente e la parte migliore del ciclo è alle nostre spalle, ma sembra che i mercati siano andati troppo oltre. Hanno già scontato un rialzo dei tassi da parte della banca centrale americana per la prossima settimana, ma, oltre a quello, praticamente escludono altri rialzi e ipotizzano invece a un possibile taglio nel 2020. Si tratta di un cambiamento di aspettative rilevante, ben oltre quanto indicato dalla Fed stessa, per quanto le dichiarazioni dei diversi funzionari sulle prospettive future si siano fatte più equilibrate nelle ultime settimane. Un rialzo nel corso della prossima settimana, che porterebbe il tasso sui fed fund al 2,5%, implicherebbe che la banca centrale concorda con le stime più basse sui tassi di interesse neutrali. I più ribassisti decreteranno la fine degli interventi della Federal Reserve. Consideriamo però che, a fronte di questo considerevole repricing delle aspettative sui tassi di interesse, abbiamo un’economia con un tasso di disoccupazione di ben l’1% inferiore al tasso naturale stimato dal Congressional Budget Office.

Gli indici PMI di novembre, pubblicati questa settimana, mostrano che il settore manifatturiero e non manifatturiero restano solidi, con dati positivi per l’occupazione e i nuovi ordini. Il Beige Book della Fed sull’economia americana ha delineato uno scenario di crescita pressoché moderata, con qualche segnale di rallentamento dell’attività rispetto ai dati precedenti (secondo il sondaggio, la domanda sul mercato del lavoro resta robusta per diversi tipi di occupazione). Quello che voglio dire è che i dati oggi non giustificano un cambiamento così rilevante delle aspettative del mercato sui tassi di interesse e sulle prospettive di crescita economica. Gli spread di credito sono vicino a livelli che non vedevamo da quando la crescita del Pil USA era scesa dal 3,8% all’1,3%, tra il 1° trimestre del 2015 e il 3° trimestre del 2016. Se veramente stesse per arrivare una recessione, i rendimenti dei Treasury scenderebbero al di sotto del 2,5% e gli spread investment grade sarebbero vicino ai 200 punti base.

Esagerati?

Forse i mercati esagerano nel breve termine, e lo dice uno che si aspetta un ampliamento degli spread di credito e una robusta performance degli strumenti long duration. Forse prevedono uno scenario globale meno favorevole. Non discuto il fatto che la crescita complessiva su scala globale stia rallentando e probabilmente rallenterà ancora, considerata la debolezza dell’Eurozona, la frenata in Cina e la fine degli effetti degli stimoli fiscali negli Stati Uniti. Inoltre, c’è il rischio di contagio da parte dei mercati finanziari nei confronti dell’economia reale attraverso la fiducia e gli effetti sulla ricchezza. Questo potrebbe auto-alimentare un mercato ribassista.

Riflettiamoci un attimo. Un’infinità di persone ha sottolineato che ogni recessione negli ultimi decenni è stata preceduta da un appiattimento della curva dei rendimenti negli Stati Uniti. Questo non è in discussione, e l’appiattimento della curva quest’anno è in linea con la nostra prospettiva di un indebolimento dell’economia nel secondo semestre del 2019 e nel 2020, l’anno delle elezioni presidenziali negli Stati Uniti. (La discussione entra nel tecnico quando economisti ed esperti di strategia litigano su quale parte della curva dei rendimenti inversa sia il miglior indicatore di recessione). Questa settimana, i rendimenti dei Treasury quinquennali sono scesi al di sotto di quelli a 2 anni per la prima volta dal 2005. La notizia è stata riportata con grande risalto nei canali che alimentano l’isteria di massa e forse ha portato al violento sell-off dei titoli bancari, che ha trascinato l’indice S&P 500 al ribasso di oltre il 3% martedì 4 dicembre.

Dunque questa è la sequenza degli eventi che portano al ribasso: si parte dall’inversione della curva dei rendimenti, i mercati azionari crollano, la fiducia diminuisce, le decisioni economiche si fanno più prudenti, i dati scendono e i mercati azionari scendono ancora, facendo diminuire anche le aspettative sui tassi di interesse e aggravando l’inversione della curva dei rendimenti. La soluzione a questa catena di eventi sarebbe un allentamento da parte della banca centrale prima che l’economia entri in recessione.
Potremmo trovarci all’inizio di questo processo, che è ancora in linea con una recessione tra 12-18 mesi. In questo caso, la Federal Reserve cesserebbe di alzare i tassi intorno alla metà dell’anno. Il mercato ora ci sta dicendo che a dicembre la Federal Reserve avrà finito i suoi interventi. Non sono d’accordo con questa conclusione.

Guardiamo i dati

Se ci stessimo veramente dirigendo verso una fase ribassista, i dati dovrebbero iniziare a indebolirsi molto presto. L’indice ISM quasi a 60 non è in linea, almeno in base ai dati storici, con la previsione di una recessione il prossimo anno. Il tasso reale sui fed fund, prima delle recessioni del passato, è sempre stato più alto del tasso di crescita del Pil. Oggi non è così. Il tasso di disoccupazione dovrebbe salire dello 0,3%-0,5% per segnalare una recessione (e poi dovrebbe salire molto di più). Se iniziassimo a rilevare un indebolimento dei dati, l’andamento dei mercati inizierebbe a essere giustificato. Altrimenti, il mercato obbligazionario potrebbe assistere a un’inversione di tendenza nelle prossime settimane. Personalmente credo che continueremo a registrare un rendimento decennale del 3,0%.

Occhi puntati sulla Cina

Naturalmente ci sono anche altre questioni che preoccupano gli investitori. Molte di queste hanno a che fare con la Cina. C’è la questione dei dazi e ci si chiede cosa accadrà dopo la tregua di 90 giorni. Fattore più importante, i rapporti della Cina col resto del mondo stanno cambiando. Secondo i nostri analisti macro, la crescita in Cina sta trainando l’Eurozona tanto quanto stanno facendo gli Stati Uniti. La Cina per esempio oggi è importante per gli esportatori tedeschi quanto lo sono il Regno Unito e gli Stati Uniti. Quando la crescita cinese rallenta, l’industria manifatturiera in Europa ne risente. Lo abbiamo visto dai dati sulla crescita in Germania e in Italia.

Vale anche la pena di considerare le implicazioni del passaggio a lungo termine in Cina da un modello di crescita basato sulle esportazioni e sui grandi investimenti a un modello basato maggiormente sui consumi e sulla tecnologia. Le esportazioni manifatturiere del Paese hanno raggiunto e oltrepassato il punto di saturazione. Per questo l’attenzione si concentra sui rapporti commerciali. Nel contempo è aumentato il consumo di servizi. Questa combinazione ha prosciugato l’avanzo delle partite correnti, ovvero la Cina non sarà più marginalmente un acquirente netto di titoli stranieri (in passato si trattava principalmente di Treasury e di investimenti diretti esteri volti a garantire le linee di fornitura).

Dunque quali sono le implicazioni della diminuzione dell’avanzo delle partite correnti in Cina? Il tradizionale acquirente di Treasury avrà meno importanza in futuro (ed è così già da un po’ di tempo) e la valuta cinese sarà più vulnerabile se le autorità allenteranno i controlli sui flussi di capitale verso l’estero. Nel breve termine ci aspetteremmo una certa stabilità dei dati sulla crescita in Cina, considerate le misure già intraprese da Pechino e presupponendo che si raggiunga un accordo commerciale che blocchi ulteriori aumenti dei dazi.

Opportunità

Tornando al punto di partenza, l’anno si sta chiudendo con maggiore volatilità sui mercati, mentre gli investitori hanno meno fiducia sulle prospettive future. Il prezzo del petrolio è sceso improvvisamente, il mercato azionario ha perso molto e il rischio di credito è salito. In questi momenti vanno riviste le prospettive di investimento, ed è in questi momenti che si possono trovare delle opportunità.

Se l’economia statunitense è in grado di continuare a espandersi (e credo che questo sia ancora lo scenario previsto dalla Federal Reserve), c’è comunque un limite oltre il quale i rendimenti obbligazionari non possono scendere. Se l’OPEC si organizzerà bene, il prezzo del petrolio potrà risalire ancora (e il Brent è ben oltre i livelli raggiunti a inizio 2016). Se Pechino utilizzerà gli strumenti politici a sua disposizione nel modo giusto, allora le probabilità di un hard landing in Cina diminuiranno. Sullo sfondo c’è sempre l’ostacolo della stretta quantitativa globale ma recentemente abbiamo assistito a un’ampia correzione dei prezzi degli strumenti finanziari. C’è dunque ancora spazio per performance positive nel breve/medio termine. I mercati obbligazionari potrebbero essere fonte di opportunità all’inizio del 2019, con il segmento high yield e il debito dei mercati emergenti a valutazioni che non erano così convenienti rispetto ai Treasury dal 2016.

Pessimisti sull’Europa

Un ultimo commento sull’Europa. Al calo dell’avanzo delle partite correnti in Cina è corrisposto un aumento dell’avanzo nell’Eurozona. Sostanzialmente questo comporta un cambiamento graduale degli equilibri tra risparmi e investimenti in entrambe le economie. Per l’Europa, un tasso di risparmio più alto si spiega in parte con l’austerity fiscale degli ultimi anni, ma c’entrano anche le dinamiche demografiche. Questo fa capire inoltre la bassa crescita tendenziale, soprattutto in un contesto caratterizzato da riforme strutturali limitate che frenano la produttività. Ci sono implicazioni che vanno ponderate attentamente. L’Europa dovrebbe essere un acquirente netto di investimenti esteri. Ma non abbiamo molte prove che i fondi pensione e i risparmi europei stiano investendo di più negli Stati Uniti. Le aziende europee potrebbero acquistare titoli esteri per garantirsi livelli di crescita degli utili più elevati a fronte dell’indebolimento delle vendite locali. L’Europa potrebbe anche assomigliare di più al Giappone, in considerazione di un periodo prolungato (anni o decenni) con tassi di interesse pari a zero e interventi continui da parte della banca centrale.

I mercati del credito in Giappone sono scomparsi gradualmente negli anni, mentre l’economia ha continuato sulla strada della deflazione. Perché emettere debito se diventa più costoso in termini reali? Ma l’Europa è diversa dal Giappone nel senso che manca il pluralismo politico e il suo settore bancario è troppo frammentato. È difficile dunque non giungere alla conclusione che, a un certo punto, le pressioni sui politici aumenteranno per procedere più rapidamente verso l’unione bancaria e la mutualizzazione fiscale. In caso contrario, l’Eurozona potrebbe trovarsi di fronte a nuove crisi esistenziali. In vista delle elezioni parlamentari del prossimo anno, le dimissioni della Merkel, le pressioni interne su Macron, l’impasse in Italia e l’incertezza sulla Brexit, l’Europa potrebbe essere l’anello più debole di cui gli investitori dovrebbero preoccuparsi il prossimo anno.

Promesse

Ultimamente non ho scritto molto di calcio. Perché dovrei, visto che o il Manchester City o il Liverpool vinceranno il campionato? Per lo United sarà difficile finire tra i primi quattro. Gli scarsi entusiasmi della stagione si limitano ai cambiamenti previsti per gennaio, nella speranza (ma non nell’aspettativa) di assistere a migliori performance o a un buon risultato nella fase eliminatoria della Champions League. Potrebbe andare peggio. L’altra sera BT-TV Sport ha trasmesso un documentario sul periodo in cui il Manchester United finì in prima divisione nel 1974, a soli 6 anni di distanza dalla prima vittoria di una squadra inglese all’European Cup. E la cosa peggiore è che la partita decisiva fu contro il City, e Denis Law, un eroe del Manchester United, segnò per gli azzurri. La squadra riuscì a tornare nella Premier League l’anno dopo e il resto ormai è storia: la vittoria alla FA Cup nel 1976-1977 e poi altre 8 vittorie da allora oltre, naturalmente, a 13 vittorie alla Premier League e a 2 vittorie alla Champions League. Con questo non voglio certo dire che la retrocessione fa bene, ma un cambiamento è necessario. Mentre lo United penava in seconda divisione, nella vicina Bolton, Pete Shelley e Howard Devoto fondavano la band dei Buzzcocks. Dubito che molti lettori siano stati tra i fan dei Buzzcocks, ma sono certo che molti di voi abbiano ascoltato qualche volta la canzone “Even Fallen in Love (With Someone You Shouldn’t Have)”. Purtroppo Shelley è scomparso questa settimana. Se avete 2 minuti e 40 secondi di tempo nel weekend, ascoltate quella canzone. Vi regalerà un sorriso.


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 7 dicembre 2018


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