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Iggo: un buon giorno a tutti voi

I rendimenti obbligazionari, finora nel 2018, restano negativi. Potrebbero salire, e probabilmente saliranno ancora.

Ma lo scenario globale appare eterogeneo: la Banca centrale europea (BCE) cercherà faticosamente di operare qualche intervento di rilievo durante il prossimo anno, mentre il Giappone continuerà a stampare moneta.

Comunque, un’economia robusta, il calo della disoccupazione e le agevolazioni fiscali faranno salire i rendimenti obbligazionari negli Stati Uniti. La principale preoccupazione negli USA riguarderà infatti il rialzo dei tassi. In Europa ci si concentrerà probabilmente sugli spread di credito (sovrani e corporate) quando la BCE chiuderà gli acquisti di titoli. La volatilità dei mercati obbligazionari, dopo una pausa, riprenderà a salire.

I rendimenti hanno già toccato i valori massimi?

Sarebbe deludente se tutti gli interventi sui tassi del 2018 fossero già alle nostre spalle. Il rendimento dei Treasury decennali è salito di 55 punti base (p.b.) tra il 31 dicembre e il 21 febbraio mentre le stime di crescita mondiale venivano riviste al rialzo, l’inflazione era più alta del previsto e c’era maggiore fiducia nel fatto che la Federal Reserve avrebbe alzato i tassi 3 o 4 volte durante l’anno. Da allora, i rendimenti sono però rimasti tendenzialmente stabili o sono scesi, e oggi si attestano al 2,82%.

In Europa, i Bund sono rimbalzati di più, con il rendimento decennale oggi allo 0,58% rispetto al massimo dello 0,80%, mentre i Gilt hanno perso 56 p.b. rispetto al picco raggiunto. I grafici indicano un andamento analogo a quello degli ultimi anni, un brusco aumento dei rendimenti seguito da settimane di graduale normalizzazione. È un andamento che conferma che ci troviamo in una fase caratterizzata da bassi tassi di interesse e che, nonostante la migliore crescita economica mondiale da anni, l’inflazione non rappresenta un problema. Dunque, gli strumenti più esposti al rischio possono ancora riportare un buon risultato a fronte di uno scenario macroeconomico di crescita discreta, bassa inflazione e moderati rialzi dei tassi di interesse.

Anche se i mercati azionari hanno registrato un aumento della volatilità, il rendimento complessivo dell’S&P 500 finora nel 2018 è superiore a quello di ogni settore obbligazionario. Le azioni offrono un’opzione sulla crescita globale che né il credito né il segmento high yield sono in grado di eguagliare.

No, non è finita qui

Io non credo che i rialzi dei tassi siano finiti, soprattutto negli Stati Uniti. Ci sono numerose ragioni fondamentali che ci portano a credere che i tassi di interesse e i rendimenti obbligazionari saliranno ancora, o almeno che c’è il rischio che salgano. Non ci sorprenderebbe assistere a un’inversione di tendenza della crescita quest’anno, tuttavia è difficile credere che tale tendenza sia già iniziata e l’economia, d’altro canto, non ha ancora beneficiato appieno degli stimoli fiscali. La prossima settimana (21 marzo) attendiamo un aggiornamento da parte della banca centrale americana, ed è opinione condivisa che la Federal Reserve alzerà i tassi quattro volte quest’anno.

Le stime sono meno uniformi per quanto riguarda il 2019: alcuni prevedono altri quattro rialzi per portare i fed fund al 3,25% entro la fine del prossimo anno, altri credono che la Federal Reserve si prenderà una pausa (un economista ha suggerito che la Fed potrebbe persino ipotizzare di tagliare i tassi per la fine del 2019). Si farà maggiore chiarezza sull’orientamento della banca centrale americana in occasione della prossima riunione, quando Jay Powell si presenterà per la prima volta alla conferenza stampa dopo l’incontro. Io credo poco probabile che cambi orientamento rispetto alle attuali previsioni del mercato.

Certamente non farà nulla per suggerire un rallentamento della stretta che è già stata scontata. In ogni caso, per il momento, le prospettive di politica monetaria segnalano un possibile rialzo dei rendimenti. Sul fronte fiscale si discute anche dell’aumento del costo dei finanziamenti. Il deficit è in aumento (in una fase del ciclo economico in cui dovrebbe in realtà scendere) e c’è la necessità di incrementare gli acquisti (locali ed esteri) di Treasury nei prossimi anni. Come ho scritto recentemente, il costo della copertura dell’esposizione in dollari per un investitore straniero in Europa e in Asia è alto (e probabilmente salirà ancora), dunque i rendimenti USA dovranno salire per attirare questi flussi di investimento esteri. Resto dell’idea che il rendimento dei Treasury decennali salirà oltre il 3,0% intorno alla metà dell’anno.

Lo scenario globale resta complesso

Se ampliamo l’orizzonte al di fuori di quello che sta succedendo negli Stati Uniti con la crescita, l’inflazione e la politica, i contorni appaiono meno definiti. Prendiamo per esempio l’Europa. C’è fiducia nelle prospettive di crescita, l’euro è forte e la BCE ha recentemente accennato a un approccio leggermente meno accomodante quando, nell’ultimo incontro, ha rimosso la dichiarazione che la vedeva pronta a intervenire ancora con il Quantitative Easing se necessario. Eppure, nelle nostre discussioni con gli economisti sugli sviluppi a medio termine della politica della Banca centrale, è emerso che non c’è poi così grande fiducia nelle prospettive future.

L’opinione condivisa è che la BCE modificherà l’attuale ritmo degli acquisti di titoli a settembre (come ha detto) e cesserà del tutto gli acquisti oppure inizierà un processo di riduzione degli acquisti mensili più rapido fino alla fine dell’anno. Ci si aspetta dunque che la Banca centrale europea si allontani dai tassi di interesse negativi innalzando il tasso sui depositi da -40 p.b. a zero, con uno o due interventi nel corso del 2019. Tutto ciò dovrebbe accadere prima della conclusione del mandato di Mario Draghi, che scade a fine 2019. Secondo la maggior parte degli economisti, questo non significa una stretta monetaria ma solo la conclusione del QE e di una fase di tassi negativi che è sempre stata considerata temporanea.

Spetterà al prossimo Presidente della BCE la decisione di iniziare una vera e propria stretta, e questo dipenderà dal fatto che l’inflazione si trovi o meno oltre il tasso attuale. Ma pensiamo alle tempistiche. È improbabile che i tassi nell’Eurozona si troveranno oltre lo zero nel momento in cui la Federal Reserve avrà completato la stretta. Nel 2019-2020 si prevede un rallentamento dell’economia americana (considerando la curva dei rendimenti e la reazione dell’economia alla stretta monetaria prevista) e questo avrà qualche ripercussione negativa sull’economia dell’Eurozona. Alzare i tassi molto oltre lo zero in Europa quando la crescita globale sta rallentando potrebbe non essere facile. La BCE probabilmente vuole seguire le orme della Federal Reserve per uscire dal QE ma finora non ci sono le condizioni per farlo (persistono i rischi strutturali di ribasso, l’inflazione è ancora troppo bassa e non c’è lo stesso stimolo fiscale che vediamo negli USA).

La fiducia in Europa?

Cosa comporta tutto questo per le obbligazioni europee? Dal punto di vista dei tassi, non molto. Il rialzo dei tassi su livelli tali da far salire le aspettative su tassi terminali e premi a termine sarà un processo molto graduale. Tuttavia, la chiusura del piano di QE dovrebbe spingere i rendimenti obbligazionari al rialzo. Questo non avverrà necessariamente col rialzo dei rendimenti dei Bund tedeschi (anche se non dovremmo escludere per quest’anno un rendimento dell’1%), ma potrebbe riflettersi maggiormente negli spread periferici e di credito. Vediamola in questo modo. Se le prospettive di crescita del Pil nominale non sono ancora abbastanza robuste da sostenere un’effettiva normalizzazione della politica monetaria, potrebbero non essere sufficienti neppure a impedire che riemergano i timori sulla sostenibilità del debito una volta che la BCE cesserà di essere il maggiore acquirente di titoli sul mercato.

In Italia, dopo le recenti elezioni, non è possibile formare un governo forte. La costante incertezza sul fronte politico prevarrà rispetto alle nuove riforme strutturali nel Paese, lasciando l’economia alla mercé del rallentamento globale, della forza dell’euro o del rialzo dei tassi di interesse. Per anni, la BCE è stata in grado di instillare fiducia nel mercato obbligazionario europeo, ma chi potrà sostituirsi all’istituto come garante dei titoli sovrani? Forse l’accelerazione della crescita? In tal caso, da che parte arriverà? Si faranno progressi sul fronte della governance in Europa ora che Angela Merkel è tornata al suo posto?

I rischi sovrani a lungo termine diminuiranno solamente se si faranno progressi verso la mutualizzazione del debito, il completamento dell’unione bancaria e la rottura del rapporto tra banche e stati sovrani che rende molti istituti bancari in Europa vulnerabili ai problemi del debito sovrano. Negli Stati Uniti gli occhi sono puntati sui tassi e non ancora sul credito; nell’Eurozona l’attenzione potrebbe rivolgersi più al credito che ai tassi quando la BCE avrà chiuso il piano di acquisto di titoli.

Cosa fare in un mercato al ribasso?

La sfida per gli investitori obbligazionari sta nell’affrontare un mercato che molti definiscono ribassista. In passato ho detto che le fasi ribassiste nei mercati obbligazionari sono molto diverse da quelle dell’azionario, per portata e durata. A questo proposito è utile valutare il ritorno complessivo in rapporto allo yield. Quando il ritorno complessivo risulta molto più basso rispetto a quanto indicato dallo yield al momento dell’investimento, possiamo parlare di mercato ribassista (implica un calo sostenuto dei prezzi obbligazionari che supera il reddito derivante dalle cedole).

Col tempo queste fasi in cui il ritorno complessivo è negativo rispetto allo yield sono strettamente correlate alla stretta monetaria, e le perdite registrate dalle obbligazioni globali nell’ultimo anno circa sono state provocate proprio dalla stretta da parte della Federal Reserve. Questa tendenza proseguirà finché lo yield non sarà sufficiente a compensare le perdite di capitale che derivano dai nuovi rialzi dei tassi di interesse. Su scala mondiale non siamo ancora arrivati a questo punto, dunque persiste il rischio di rendimenti negativi, soprattutto per le strategie obbligazionarie che replicano gli indici obbligazionari basati sulla capitalizzazione di mercato.

Per gli investitori europei, come abbiamo discusso nelle ultime settimane, l’ostacolo aggiuntivo consiste nel fatto che l’aumento del rendimento delle obbligazioni denominate in dollari è compensato dall’incremento del costo della copertura del cambio. Quindi, cosa facciamo?

Gestione attiva

La prima cosa che mi viene da dire è di gestire i rischi del reddito fisso in modo attivo. Se il rialzo dei tassi preoccupa, allora la duration di un portafoglio obbligazionario andrebbe tenuta relativamente bassa fino al momento in cui il gestore crede che il rendimento non stia per toccare i livelli massimi, o almeno che il carry sia sufficiente a compensare eventuali perdite di capitale generate dall’aumento dei rendimenti. Strutturalmente, gli indici obbligazionari hanno prolungato la duration e prodotto rendimenti più bassi negli ultimi anni.

Hanno subito un calo generalizzato della qualità di credito e prodotto premi per il rischio di credito più bassi. Dunque, l’esposizione sugli indici obbligazionari ha portato a ridurre il potenziale di rendimento per i profili a più alto rischio. Questo non ha rappresentato un problema, perché i rendimenti stanno scendendo dal 2009 a causa dell’allentamento monetario, ma potrebbe diventare un problema in futuro quando cambierà il ciclo della politica monetaria.

Per questo, a mio giudizio, una gestione attiva dei rischi di credito e duration appare fondamentale a questo punto del ciclo obbligazionario. Nel breve termine, i rendimenti delle obbligazioni high yield a breve scadenza resteranno relativamente interessanti, mentre il ciclo delle insolvenze continua a essere favorevole.

Tattiche

In Europa le opzioni sono limitate. Uscire dall’Eurozona con la copertura del cambio non è una mossa interessante. Per il momento il segmento high yield sembra ancora esprimere un buon valore. Nell’ambito dei mercati core, operare sull’inclinazione della curva è un modo per fare meglio dell’indice attraverso le strategie su carry e roll-down. La curva degli swap in euro è molto più ripida della curva degli swap in dollari (lo spread a 10 e 5 anni è di 10 p.b. per il dollaro e di 60 p.b. per la curva in euro).

Questo significa che avere una posizione in swap decennali in Europa appare potenzialmente molto più interessante in termini di rendimento complessivo rispetto agli Stati Uniti, per via dell’effetto sulla duration derivante dal roll-down della curva. A parte questa strategia piuttosto tecnica, le opzioni si limitano a ricercare qualche opportunità relative value nel debito subordinato oppure in titoli sovrani o obbligazioni corporate di Paesi periferici. Tuttavia, tenendo in mente quello che ho scritto in precedenza, queste sono necessariamente opzioni tattiche più che a lungo termine.

La reflazione favorisce linker e mercati emergenti

Tornando allo scenario globale, credo che vada detto che l’amministrazione Trump sta procedendo con il suo programma reflazionistico. Alimentare la crescita e tagliare le imposte erano gli obiettivi fondamentali dopo le elezioni. Mi ricordo di aver scritto che dovevamo seguire la scia reflazionistica. Un’America più forte, anche grazie alla deregolamentazione e alla riforma fiscale, trainerà la crescita globale un po’ più a lungo. Considerata la situazione nei mercati del lavoro e che parte del piano consiste nel limitare la libera circolazione delle persone e delle merci, l’agenda di Trump produrrà qualche effetto negativo sul fronte dell’offerta e positivo sul fronte della domanda.

Questo comporterà un aumento dell’inflazione (a causa dei dazi all’importazione, dovuti all’approccio protezionistico, e dell’aumento dei salari, se i controlli sull’immigrazione limiteranno l’elasticità del mercato del lavoro). Dunque, personalmente credo che le obbligazioni indicizzate all’inflazione dovrebbero fare bene. Punto anche sul debito dei mercati emergenti che scambia con un rendimento in dollari tra il 5,5% e il 6,0%. Fintanto che la crescita globale resta robusta e i prezzi delle materie prime relativamente stabili, non c’è motivo di credere che i mercati emergenti faticheranno.

Certo, potrebbe esserci qualche ripercussione sugli scambi commerciali ma a questo punto, sul fronte protezionistico, Washington sembra più un cane che abbaia ma non morde.

Il graduale ritorno del reddito

Ci troviamo in un mercato obbligazionario ribassista per cui il rischio di una perdita in termini di rendimento complessivo è maggiore rispetto agli ultimi anni. Ma non stiamo parlando di perdite del 20% come quelle che otterremmo in una fase ribassista del mercato azionario. Gradualmente le cedole sulle nuove emissioni aumenteranno e gli investitori obbligazionari inizieranno a ricevere di nuovo delle cedole più alte. Nel frattempo, un posizionamento attivo può servire a contenere le perdite di capitale; difficilmente le banche centrali provocheranno uno shock sui mercati.

Finché la crescita continua e i mercati azionari non entrano veramente nel panico, le componenti a più alto beta del reddito fisso dovrebbero cavarsela. Dunque, un’esposizione sull’high yield e sul reddito fisso dei mercati emergenti resta interessante, ancor più dopo l’aumento dei rendimenti registrato dall’inizio dell’anno.

All’attacco!

La sconfitta del Manchester United da parte del Siviglia è stata scioccante. Ma la squadra ha problemi più gravi: non gioca bene da un po’ e i suoi giocatori di punta non sembrano legare. L’allenatore ha fallito da questo punto di vista. Non sono certo che un cambio ai vertici sia la risposta giusta, ma l’Old Trafford non sopporterà ancora a lungo performance come quelle di martedì scorso. Mi piacerebbe che fosse Paul Scholes a dirigere la squadra (in realtà mi piacerebbe vederlo ancora in campo perché credo che non farebbe peggio dell’attuale centrocampo).

Non voglio mancare di rispetto al Brighton, dove Chris Houghton ha fatto un magnifico lavoro, ma se la stagione del Manchester United dipende da una vittoria contro i Seagulls, c’è qualcosa che non va. Forse le aspettative sono eccessive, ma dopo 26 anni in cui la squadra ha praticamente vinto tutto, non ci potete criticare per questo. Vediamo se lo United sarà in grado di tornare all’attacco.

 


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 16 marzo 2018


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