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Iggo: un bel caos

È giusto essere prudenti in questo momento sui mercati del credito. Gli spread si stanno ampliando di fronte al possibile impatto del deterioramento dei fondamentali macroeconomici sulla situazione patrimoniale delle imprese e sulla valutazione del rischio di credito da parte degli investitori (le aspettative di crescita scendono e i tassi di interesse salgono).

Si susseguono gli episodi negativi nel credito, sia nel segmento high grade che in quello high yield. La Brexit, la guerra commerciale, l’Italia, il rallentamento in Cina e il calo del prezzo del petrolio restano al centro delle preoccupazioni macroeconomiche, per cui al momento è difficile intravedere la fine della fase di ampliamento degli spread.

Tuttavia, questo comporta che il valore torni sui mercati obbligazionari. È evidente nei settori denominati in dollari Usa, meno in Europa. Dopo le sottoperformance del 2018, le obbligazioni in dollari dovrebbero fare bene il prossimo anno.

Un bel caos

Wow. Viviamo in un’epoca indimenticabile. Ho raggiunto un’età in cui, grazie alla riforma pensionistica di George Osborne, potrei iniziare ad attingere ai miei risparmi per la pensione. Ma i mercati mi stanno facendo desiderare di continuare a fare il mio lavoro per sempre. Dai tweet di Trump alla Brexit fino al bilancio in Italia, i fattori che potrebbero far salire la volatilità sono numerosi. Ovunque si guardi ci sono ragioni per chiedersi: è abbastanza conveniente da essere un buon investimento? Le obbligazioni di General Electric sono scese in picchiata, c’è lo scandalo Nissan-Renault e numerosi emittenti obbligazionari nel mercato high yield europeo scambiano su livelli veramente critici.

È molto difficile individuare eventuali porti sicuri: il mercato dei Treasury attende nuovi rialzi dei tassi da parte della Fed, i Gilt britannici dovranno affrontare la Brexit, mentre i Bund tedeschi sono così costosi che le cose dovrebbero andare veramente male per poter essere considerati l’investimento sicuro che gli investitori azionari e del credito si aspettano dai mercati obbligazionari.

È un momento difficile e incerto per gli investitori obbligazionari che guardano al mercato in cerca di reddito e sicurezza. Com’è possibile che un colosso mondiale come General Electric, emittente di titoli con rating A, all’improvviso sia l’emittente delle obbligazioni meno desiderate dal mercato? Il problema è che General Electric non è l’unica società in queste condizioni.

Credito al ribasso

Gli investitori azionari dicono di essere concentrati sulla crescita degli utili nel lungo periodo, ma la volatilità dei prezzi azionari è chiaramente collegata alle pubblicazioni degli utili trimestrali. Quando la volatilità azionaria aumenta a causa di risultati trimestrali scarsi, ne risentono anche le obbligazioni. Ne deriva un ampliamento degli spread di credito a livello del mercato e una maggiore dispersione delle variazioni degli spread, poiché gli investitori distinguono tra titoli di credito buoni e cattivi.

All’inizio di questa settimana ho esaminato l’andamento del mercato del credito in sterlina fino a novembre. Alcune obbligazioni hanno riportato un ampliamento degli spread rispetto ai titoli di Stato di oltre 200 punti base. Per le obbligazioni con scadenze più lunghe, questo rappresenta un duro colpo per il prezzo e un freno per la performance dei portafogli che investono in tali titoli. Naturalmente, si tratta di una situazione estrema. Comunque i mercati del credito hanno registrato un ampliamento degli spread consistente e generalizzato da ottobre. A livello dei singoli emittenti, ognuno ha seguito un suo percorso (utili scarsi, controversie societarie, problemi di rifinanziamento), ma si va delineando anche uno scenario macro. Considerato il punto in cui ci troviamo nel ciclo economico e l’aumento dei costi di finanziamento, soprattutto negli Stati Uniti, possiamo dire di essere in una fase ribassista del mercato del credito.

Ma un valore migliore

Per molti mercati del credito, lo spread supplementare che gli investitori ricevono rispetto a un indice di titoli di Stato, in questo momento, si trova sui valori massimi da inizio 2016. In termini di rendimento effettivo i confronti si fanno ancora più interessanti, soprattutto nei mercati in dollari. Gli indici investment grade negli Stati Uniti oggi hanno uno yield-to-worst del 4,5%, livello che non si vedeva dal 2010. È il caso del debito investment grade negli USA e dei titoli sovrani dei mercati emergenti denominati in dollari.

I rendimenti dei mercati sub-investment grade erano più alti nel 2015, ma anche in questo caso il mercato sta scambiando su valutazioni più interessanti rispetto a buona parte del periodo post-crisi. Potrebbe andare peggio prima di andare meglio ma, persino oggi, le opportunità di investimento nel credito sono migliori rispetto ai tempi recenti, una considerazione importante per gli investitori che hanno capitali da investire e per quelli che hanno investito al di fuori dei mercati azionari.

Dopo il QE

L’andamento dei tassi e dei mercati del credito è stato in linea con le mie previsioni per quest’anno, soprattutto nei mercati in dollari. L’aumento dei tassi causato dalla politica monetaria della Federal Reserve ha ridotto la liquidità e fatto salire il costo del denaro. Mentre i dati macroeconomici hanno continuato a essere molto positivi, ci sono i segnali di un leggero rallentamento della crescita negli Stati Uniti. Inoltre, la fine del Quantitative Easing e la normalizzazione dei tassi di interesse hanno evidenziato qualche problema nelle valutazioni del credito. Lo scenario macroeconomico meno positivo (rallentamento della crescita e rialzo dei tassi di interesse) influisce anche su quello microeconomico, soprattutto quando le aziende riportano utili meno brillanti o presentano un indebitamento elevato.

L’ampliamento degli spread a fronte del deterioramento dei fondamentali (nel complesso ancora positivi ma non in miglioramento) genererà opportunità per gli investitori obbligazionari. Durante la mia analisi del mercato del credito in sterlina, menzionata in precedenza, ho rilevato che diverse obbligazioni hanno prodotto un rendimento ben oltre il 4,5%. Si potrebbe essere tentati di dare la colpa alla Brexit, ma la realtà è che il credito ha riportato performance sottotono ovunque (le dieci emissioni peggiori nel mercato britannico a novembre sono tutte di GE).

Probabilmente il processo di rettifica dei prezzi non si è ancora concluso. La banca centrale americana prevede di alzare ancora i tassi nel 2019, la crescita globale potrebbe tornare a sincronizzarsi il prossimo anno, anche se a un ritmo assai inferiore, e persistono numerosi fattori di rischio (scambi commerciali, Italia, Brexit e il recente tracollo del prezzo del petrolio). Per non parlare di alcuni fattori tecnici negativi per il credito, come l’aumento della percentuale di titoli BBB nella maggior parte dei mercati investment grade e la conclusione del piano di acquisto di obbligazioni della Banca centrale europea. Gli analisti dei mercati high yield non hanno ancora rivisto al rialzo le loro stime delle insolvenze e, qualora lo facciano, il premio per il rischio potrebbe aumentare ulteriormente in questi settori.

Cambiamenti

La fine del Quantitative Easing e l’inizio del processo di ridimensionamento dello stato patrimoniale della Federal Reserve hanno modificato il panorama degli investimenti. La liquidità è diminuita nell’area del dollaro, con diverse vittime: mercati emergenti, azioni e ora il credito. Siamo in quella fase di correzione su scala globale che molti avevano previsto, una volta che le banche centrali globali avessero finito di gonfiare il loro stato patrimoniale.

Molto tempo fa dissi che gli strumenti privi di rischio avrebbero beneficiato della normalizzazione della politica monetaria, poiché gli strumenti più esposti al rischio sono stati i beneficiari del QE. Gli investitori erano stati allontanati dagli strumenti sicuri a basso rendimento e spinti verso gli investimenti rischiosi a più alto rendimento. Ora sta accadendo l’opposto. Il problema è che ciò sta avvenendo con l’espansione fiscale negli Stati Uniti e con il rialzo dei tassi di interesse, così, anche se i Treasury sono considerati un porto sicuro, quest’anno non hanno offerto grande protezione al capitale poiché le valutazioni si sono adeguate al nuovo contesto monetario. Questo processo avverrà prima o poi anche in Europa.

Pronti al 2019

Guardando al prossimo anno, le prospettive di rendimento per il reddito fisso in dollari sono migliori rispetto all’ultimo periodo. La Federal Reserve probabilmente è già oltre metà strada nel ciclo di stretta e il carry del reddito fisso USA è già molto più alto a seguito del rialzo dei tassi e dell’ampliamento degli spread. Inoltre, se il ciclo economico inizia a rallentare, la componente dei tassi in un portafoglio di credito dovrebbe realizzare performance positive, anche se gli spread di credito si amplieranno. Ci vorrebbe un ulteriore ampliamento di 20 p.b. del credito investment grade USA affinché una posizione al rialzo sul credito riporti una performance relativa inferiore ai tassi. Tuttavia, considerando lo yield in generale, dovrebbe salire di altri 65 p.b. per ottenere un rendimento totalmente negativo. Più alto è lo yield per investire in obbligazioni, maggiore dovrà essere l’aumento dello yield per ottenere un rendimento più elevato.

Dunque, mentre il credito potrebbe trovarsi in una fase relativamente ribassista, il reddito fisso nel suo complesso sta giungendo al termine di tale fase. Non è stata esattamente la fase ribassista che molti si aspettavano, considerando l’assenza di forti pressioni al rialzo sull’inflazione.

Ciò significa che gli investitori potrebbero non essere tentati di tornare velocemente al mercato obbligazionario. Per chi è abbastanza convinto che gli Stati Uniti eviteranno un brusco rallentamento e che l’inflazione in genere resterà sotto controllo, allora è tempo di inserire obbligazioni in portafoglio. Questo riguarda principalmente i mercati denominati in dollari USA.

L’Europa sta ancora aspettando Godot

È difficile provare lo stesso entusiasmo in Europa. O l’economia europea migliorerà e la BCE potrà iniziare la normalizzazione della sua politica monetaria, oppure la crescita rallenterà ancora, impedendo alla banca centrale di intervenire. In ogni caso è difficile ottenere rendimenti positivi col reddito fisso, considerando il punto di partenza. Credo che le prospettive di crescita e di inflazione impediranno alla BCE di intervenire con maggiore decisione rispetto alla chiusura del QE, riportando il tasso sui depositi a quota zero. Ma persino in tale scenario, chi ha investito nel reddito fisso deve poter contare sul restringimento degli spread dei titoli di Stato e delle obbligazioni societarie per generare rendimento. La saga in Italia verosimilmente continuerà nel corso del prossimo anno e la Brexit avrà effetti dirompenti su alcuni settori, pertanto in questo momento è difficile essere ottimisti sugli spread.

Una notte di dicembre

Speriamo di poter dire qualcosa di più sulla Brexit la prossima settimana, dato che il Parlamento voterà presto sulla vicenda. Sarà un segnale importante poiché contrassegnerà un momento topico del dramma politico in atto nel Regno Unito. Non che si farà necessariamente più chiarezza, ma credo che le probabilità che venga approvato l’accordo di Theresa May sono maggiori, mentre si allontana l’eventualità di una hard Brexit. Questo non significa che la May l’avrà vinta e che passerà buone feste. Resta inoltre aperta la possibilità che il Paese resti nell’unione o che si vada a un secondo referendum.

Potremmo assistere a numerosi scenari politici nelle prossime settimane, tra cui una lotta per la leadership in seno al Partito conservatore, il voto di sfiducia per il governo se venisse respinto l’accordo per l’uscita dalla Brexit, o persino elezioni anticipate o un secondo referendum. Potremmo anche assistere alla pubblicazione di una valutazione da parte del Tesoro dell’impatto che potrebbero avere i diversi sviluppi della Brexit. Se, come molti pensano, ci diranno che tutti gli esiti sono peggiori che restare nell’UE, potrebbero aumentare i sostenitori dell’unione.

Rimane comunque difficile politicamente non rispettare il risultato del referendum del giugno 2016. Tutte queste incertezze persisteranno per un po’ di tempo. I mercati sperano in un po’ di certezze e in un accordo che mantenga il Regno Unito il più possibile vicino all’Unione Europea in termini di rapporti economici, con effetti meno dirompenti sul lavoro e sulle imprese. Altrimenti assisteremo probabilmente a un rallentamento del mercato azionario, del credito e valutario del Regno Unito.


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 23 novembre 2018


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