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Iggo: tassi più bassi, nessuna recessione

Se dobbiamo ricavare una previsione da quanto accade intorno a noi, credo che quella più sensata da offrire agli investitori si possa riassumere con queste parole: “tassi più bassi ma senza recessione”. Le banche centrali hanno adottato nuovamente un orientamento più accomodante questa settimana e sembra che la Federal Reserve sia pronta a soddisfare le aspettative del mercato tagliando i tassi. Persistono i rischi per la crescita su diversi fronti, tuttavia non dovremmo sottostimare il potere di un approccio più accomodante da parte delle autorità monetarie. Per questa ragione preferisco un’esposizione in titoli di Stato a lunga scadenza e in titoli di credito a più breve scadenza.

Le cose potrebbero andare male, naturalmente, e gli investitori attivi potrebbero trovarsi nelle condizioni di dover cambiare strategia. L’altro elemento da non sottostimare è l’importanza dei fattori tecnici nel mercato obbligazionario. La disponibilità di strumenti che producono un reddito positivo e non sono di proprietà delle banche centrali in rapporto alla domanda di reddito fisso è un fattore importante per le obbligazioni. Le obbligazioni sembrano costose e finora hanno prodotto un buon rendimento, tuttavia un sell-off di qualsiasi entità sembra una possibilità alquanto remota.

 

Crescita più lenta, tassi più bassi

Questa settimana i mercati hanno rivolto tutta la loro attenzione alle banche centrali e, sebbene non siano state comunicate variazioni della politica monetaria da parte della Federal Reserve, della Banca centrale europea o della Bank of England, il messaggio è chiaro. Le banche centrali sono particolarmente attente a un eventuale peggioramento delle prospettive economiche e all’andamento dell’inflazione e sono pronte a un nuovo allentamento qualora tali rischi inizino a concretizzarsi, in un modo o nell’altro. Gli strumenti più esposti al rischio hanno gradito il messaggio. Giovedì 20 giugno l’indice S&P ha chiuso su un massimo record (e il Presidente Trump ci ha tenuto a comunicarlo con un tweet), mentre gli spread di credito hanno continuato a scendere.

Il calo dei rendimenti dei titoli di Stato abbinato al restringimento degli spread di credito questo mese ha fatto aumentare i rendimenti obbligazionari: il credito corporate in Europa è salito dell’1,4%, il segmento high yield USA ha guadagnato il 2,3% e il debito dei mercati emergenti in valuta estera è cresciuto del 3,7%. Secondo la mia interpretazione, le prospettive macroeconomiche che condizionano i mercati si fondano sul presupposto che il previsto allentamento della politica monetaria sarà sufficiente a impedire una recessione globale. Un moderato rallentamento e la flessione del costo del denaro favoriscono i mercati del credito.

Persistono i rischi

Questa settimana ci ha però ricordato che gli investitori non devono trascurare i rischi. La tensione tra Stati Uniti e Iran si è aggravata. Nel Regno Unito, i parlamentari del partito Conservatore hanno indirizzato Boris Johnson verso la carica di Primo Ministro. La sua campagna si fonda sulla promessa di portare il Regno Unito fuori dall’Unione Europea il 31 ottobre, con o senza un accordo. Molti osservatori informati sanno che non sarà cosa facile. Theresa May ha provato tre volte a far approvare al Parlamento la sua proposta di accordo, senza successo. Da parte sua, l’UE sostiene che non c’è spazio per nuovi negoziati. Le opzioni possibili in questo momento sembrano l’annullamento della Brexit, una proroga oppure un no deal.

Come è avvenuto negli ultimi tre anni, la probabilità che uno di questi scenari si concretizzi non è facile da determinare. Nel frattempo, i dati economici nel Regno Unito continuano a evidenziare un problema di fiducia. La scorsa settimana, i rappresentanti della Confederation of British Industry hanno dichiarato che l’indice degli ordini manifatturieri a giugno ha toccato il livello minimo dal 2016 quando si verificò un brusco tracollo del settore manifatturiero globale. In vista del G20 di Osaka del prossimo fine settimana, sappiamo che gli Stati Uniti e la Cina non hanno ancora trovato un accordo che blocchi l’imposizione dei dazi sulle esportazioni cinesi. Persiste il rischio che non si arrivi a un’intesa o che si giunga a un’escalation delle controversie commerciali.

La Fed sembra pronta a intervenire

I mercati dei tassi di interesse hanno scontato un allentamento di 100 punti base negli Stati Uniti prima della fine del 2020. Ho esaminato i precedenti cicli dei tassi di interesse negli USA per capire cosa è effettivamente accaduto e per confrontarlo con le previsioni attuali. Nel 1995-1996 la Federal Reserve ha di fatto tagliato i tassi di 100 punti base, una specie di assicurazione di metà ciclo da manuale. In ogni altra occasione, il ciclo di allentamento è stato invece più pronunciato ed è avvenuto molto più rapidamente rispetto a quanto viene previsto oggi. Immagino che ciò che distingue il ciclo attuale è che non ci sono squilibri finanziari evidenti. Nel 1990 c’era la crisi bancaria in corso negli Stati Uniti, nel 2000 è scoppiata la bolla delle dot.com e nel 2008 è finito il boom del credito.

Oggi siamo preoccupati per il mercato dei prestiti a effetto leva ma, nei mercati obbligazionari pubblici, la flessione del costo del denaro ha contribuito a contenere la leva finanziaria. Per i settori con un rischio di credito tradizionalmente più alto, ciò ha rappresentato una dinamica estremamente positiva: le nuove emissioni avranno cedole più basse e ciò riduce i costi di finanziamento complessivi delle aziende. Tra l’altro, l’Italia beneficerà della flessione del costo del denaro che compenserà in parte i timori sulla sua posizione fiscale. In assenza di squilibri finanziari su vasta scala e con l’allentamento monetario, mancano due dei fattori trainanti tipici di una recessione. Dunque i tagli dei tassi previsti potrebbero davvero bastare.

Parecchio momentum

In tal caso, è difficile che i rendimenti obbligazionari scendano oltre i livelli attuali. Al momento però preferisco non fare previsioni in tal senso. Perché? Innanzitutto, c’è molta incertezza sul futuro e persistono i rischi politici che potrebbero incidere sull’economia. La Federal Reserve dovrà soddisfare quanto già scontato dal mercato e si troverà sotto pressione, soprattutto se consideriamo che la BCE sta adottando un approccio più accomodante. In secondo luogo, la banca centrale americana è convinta che il tasso di equilibrio a lungo termine dei fed fund oggi sia del 2,5%. Pertanto, il tasso di interesse effettivo oggi corrisponde al tasso neutrale a lungo termine. Se il tasso di crescita economica è sotto pressione e se la Fed vuole evitare un aumento della disoccupazione, allora deve tagliare i tassi per tornare a un approccio più accomodante rispetto alla neutralità.

Il tasso reale sui fed fund è positivo negli Stati Uniti ma nell’Area Euro e nel Regno Unito i tassi sono pari a -100 p.b. Con un taglio dei tassi di 100 punti base, presupponendo che non ci sia alcuna variazione dell’inflazione, la Federal Reserve manterrebbe comunque il tasso reale più alto. Terzo, i fattori tecnici nei mercati obbligazionari sono alquanto robusti. Ci sarebbe bisogno di obbligazioni, ma non ce ne sono abbastanza disponibili. Le banche centrali ne possiedono grandi quantità.

Oggi le obbligazioni scambiate con rendimenti negativi sono moltissime. Pertanto, le obbligazioni con un rendimento positivo che non sono di proprietà delle banche centrali e di altri investitori sensibili al prezzo sono assai inferiori al passato rispetto alla potenziale domanda di reddito fisso. E perché le persone vogliono acquistare obbligazioni? C’è bisogno di reddito e di diversificazione. Per questo, i rendimenti dei Bund a lungo termine sono ancora in calo, gli spread nei mercati dei titoli di Stato europei hanno continuato a scendere e i mercati del credito a più alto beta hanno riportato buone performance, nonostante la preoccupazione di un calo della crescita e dei rischi politici. In questo momento, i rendimenti delle obbligazioni trentennali in Francia sono di 98 p.b. Sembrano bassi per uno strumento a lunga scadenza. Eppure sono 70 p.b. oltre le obbligazioni tedesche equivalenti e quasi 130 p.b. oltre il tasso sui depositi della BCE (che potrebbe persino scendere).

Considerata la sua duration, un ulteriore calo dello yield di 25 p.b. produrrebbe una plusvalenza del 6%. Non mi stancherò mai di sottolineare che gli investitori devono guardare oltre il livello apparentemente basso dello yield nei mercati obbligazionari odierni. Lo yield non equivale al rendimento. Il momentum è assai robusto, Draghi ha promesso nuovi interventi accomodanti e il calo degli yield costringe gli investitori più sensibili alla convessità a continuare ad acquistare titoli con una duration sempre più lunga. Il target, per me, è un calo degli yield sui titoli del Tesoro USA all’1,6% nei prossimi mesi e un Bund più vicino al livello attuale del tasso sui depositi della BCE, nel momento in cui il mercato inizierà ad aspettarsi una ripresa del Quantitative Easing.

Rischi sotto controllo

Il calo dei tassi core e degli yield obbligazionari è coerente con la performance positiva degli strumenti più esposti al rischio. Le previsioni sugli utili aziendali sono scese ma non sono crollate. La maggior parte delle economie se la sta cavando bene, considerati i consumi e la crescita robusta dell’occupazione negli ultimi anni. Non mancano i problemi, basti pensare al settore automobilistico o alla vendita al dettaglio, ma i posti di lavoro continuano a crescere in altri settori. La politica fiscale può essere più proattiva in molte economie.

Preferisco quindi puntare su strumenti con duration lunga insieme a strumenti a più alto rendimento e più sensibili all’andamento del credito. Naturalmente. le prospettive per Iran, Italia, Corea del Nord, Stati Uniti/Cina e la Brexit resteranno incerte e continueranno a innervosire gli investitori. Ma conviviamo con questi rischi ormai da tempo, e il fattore più importante è l’opzione put della Federal Reserve. I mercati sono saliti, le economie sono in crescita e non c’è il rischio di uno shock dei tassi di interesse o dell’inflazione.

Le valutazioni contano?

L’unico segnale di allarme emerso dal nostro recente riesame delle prospettive del mercato obbligazionario che vorrei sottolineare riguarda le valutazioni. A dicembre le valutazioni ci invitavano a incrementare il credito ma oggi questa tesi sembra meno convincente, considerando direttamente sia lo yield che gli spread di credito. Nel lungo periodo i titoli di Stato sembrano eccessivamente costosi e prevediamo che saranno ancora più cari. A un certo punto le valutazioni diventeranno un problema. Servirà però qualche cambiamento. L’ottimismo per la crescita dovrà migliorare, le aspettative inflazionistiche dovranno salire e i rischi politici dovranno in parte rientrare.

In molti momenti della fase rialzista dei tassi di interesse durata 40 anni c’è chi ha sostenuto che le obbligazioni fossero sopravvalutate, e anch’io talvolta sono caduto in questa trappola. Le dinamiche demografiche abbinate alla digitalizzazione hanno reso le economie meno inflazionistiche e, nel contempo, è difficile dimostrare che non ci sia stato un calo della produttività nel lungo termine. Pertanto, i tassi di interesse reali sono più bassi e ci vorrà molto tempo per generare inflazione nelle economie che non hanno i vincoli di capacità espressi dagli indicatori tradizionali, come il tasso di disoccupazione. Non è ancora finita la fase di discesa dei tassi.


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 21 giugno 2019


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