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Iggo: spread più ampi ed il sentiment peggiora. Dobbiamo comprare?

Guardando i dati, l’economia americana è solida e l’Europa è in ripresa. Eppure il sentiment vacilla, si sentono discorsi di recessione globale e di aumento del numero di defaults. Il mercato obbligazionario registra un ampliamento degli spread denaro/lettera e la liquidità scarseggia. Effettivamente c’è stata una crisi della domanda nei paesi emergenti, molti dei quali registrano squilibri finanziari, ma le economie consolidate ne risentiranno?

È ancora tutto da vedere, anche per quanto riguarda le decisioni della banca centrale americana. Stiamo monitorando cosa accade nel mercato del credito alla ricerca di segnali negativi ma finora sembrano essere concentrati nei mercati emergenti e nelle materie prime. Janet Yellen intende alzare i tassi prima di fine anno, sta solo aspettando una conferma dal mercato del lavoro (altri annunci di +200.000 nuovi posti di lavoro) e dati positivi nelle vendite al dettaglio per il giorno del Ringraziamento.

Nel breve termine non crediamo che una recessione globale sia lo scenario più probabile; andiamo a caccia di rendimento nelle parti del mercato obbligazionario dove il sentiment è debole, gli spread si sono ampliati ma i fondamentali non sono poi così male.

1. Tutta colpa della Cina

Il sentiment nei mercati finanziari è peggiorato da metà agosto a seguito della decisione delle autorità cinesi di liberalizzare il meccanismo per la determinazione del peg. La conseguente svalutazione temporanea della valuta ha fatto pensare ai mercati che la Cina stesse intervenendo sul cambio perché l’economia del paese era sull’orlo del collasso. Essendo la seconda economia al mondo, questi sviluppi avrebbero potuto provocare una recessione globale. In realtà la Cina sta rallentando da tempo.

L’ultima volta che ha pubblicato una crescita del Pil a due cifre è stata nel primo trimestre del 2011 e la crescita ufficiale lo scorso anno ha rallentato verso il 7,0%. Le nostre previsioni indicano un tasso di crescita inferiore al 7% il prossimo anno, ma il delta della crescita rispetto al 2014 (7,2%) è meno drammatico rispetto ad altre stime e commenti. La ragione dell’improvviso cambiamento del sentiment nel corso dell’estate non dipende tanto dai dati stessi provenienti dalla Cina (ci sono molti economisti che ritengono che la crescita di fatto si stia stabilizzando, con un aumento delle vendite di immobili e la spesa per consumi ad un buon livello) ma dalle loro implicazioni altrove.

I prezzi delle materie prime sono scesi ancora ad agosto e sembra che la debolezza dei mercati emergenti nel loro complesso inizi a riflettersi nel mondo delle imprese nei paesi sviluppati. Diversi episodi negativi nel mercato high yield in Europa nelle ultime settimane presentano un comune denominatore, il Brasile, mentre gli indici PMI manifatturieri globali riportano rendimenti inferiori agli indici del settore dei servizi.

2. Sentiment debole e preoccupazioni sul fronte del credito

Certamente dal punto di vista del mercato obbligazionario, il peggioramento del sentiment alimenta le preoccupazioni per il credito. Chi non concorda con l’opinione comune potrebbe sostenere che queste preoccupazioni sono eccessive nei mercati consolidati e dovremmo preoccuparci maggiormente del rischio di tasso d’interesse, almeno negli Stati Uniti e nel Regno Unito dove i livelli di disoccupazione si stanno avvicinando ai minimi. Tuttavia le preoccupazioni per il credito sono comprensibili.

Sarebbe troppo facile considerare alcuni episodi solo come eventi isolati. Pensiamo per esempio al caso Volkswagen, in un certo senso non ha a che vedere con l’attività sottostante, coi prodotti dell’azienda o con le opportunità di vendita, ma con una cattiva gestione e con la mancanza di buon senso. Tuttavia, ci sono chiare implicazioni per le finanze della società (sanzioni), eventuali costi nel caso in cui dovesse intervenire su milioni di veicoli, oltre alla reputazione e al flusso di cassa futuro. Gli investitori metteranno sotto esame anche gli altri produttori di automobili che vendono modelli diesel e l’intero settore dei componenti auto. Quello che a prima vista sembra un evento idiosincratico può trasformarsi in un problema più ampio.

Più in generale, le società che operano nei mercati emergenti saranno preoccupate per le vendite e i ricavi, mentre i creditori staranno attenti a un eventuale deterioramento degli indicatori del credito. Finora la maggior parte dei problemi riguarda le società che operano direttamente nei mercati emergenti o nei settori dell’energia e delle materie prime: non vogliamo dire che non sia importante, ma che non rileviamo ancora un deterioramento delle condizioni di credito nell’intera economia.

3. Un ampliamento degli spread implica più valore

Il sentiment viene influenzato da aspettative che in genere riflettono la notizia del giorno. Il flusso di notizie sul settore corporate in questo momento non è molto positivo, e la fiducia è diminuita molto. Ogni volta in cui si sente una cattiva notizia si verificano forti oscillazioni dei prezzi nel mercato delle obbligazioni societarie e, considerata la mancanza strutturale di liquidità, diventa più difficile negoziare in obbligazioni. Gli spread denaro/lettera si sono ampliati, il mercato delle nuove emissioni appena ripartito a inizio settembre ha rallentato di nuovo e gli spread si sono ampliati in generale.

Il mercato investment grade negli Stati Uniti scambia con uno spread medio di 170 punti base rispetto ai titoli del Tesoro, mentre lo spread equivalente per il mercato investment grade in Europa è balzato a 136 punti base rispetto ai minimi di quest’anno di 89 punti base. Gli Stati Uniti sono già sugli stessi spread del 2013 con l’annuncio della graduale riduzione del Quantitative Easing e anche il mercato europeo sta andando nella stessa direzione.

Il mercato del credito in sterline non è sceso su livelli analoghi a fronte delle emissioni molto scarse e dei rendimenti più elevati rispetto al mercato investment grade in Europa.  Vi sono prospettive abbastanza positive per i mercati investment grade, ma non siamo molto convinti che ci sarà una brusca inversione di tendenza del recente ampliamento degli spread. La situazione potrebbe peggiorare ancora prima di assistere a un miglioramento ma è importante sottolineare che il mercato del credito oggi offre più valore rispetto agli ultimi anni.

4. I mercati emergenti devono fare ancora molta strada

I mercati emergenti non sono solo la Cina. Per delineare le prospettive di ripresa dei mercati emergenti bisogna capire le origini del malessere attuale. Certamente il rallentamento della crescita in Cina influisce sugli scambi internazionali. Ma ci sono squilibri domestici che complicano la risposta delle autorità all’indebolimento delle condizioni estere. Dalla crisi finanziaria e dall’introduzione delle politiche monetarie non convenzionali nei paesi sviluppati, la leva finanziaria è salita molto nei mercati emergenti.

I dati ufficiali indicano che il credito privato non finanziario è aumentato dall’80% al 130% circa del PIL nei mercati emergenti. Buona parte riguarda la Cina e l’attività sui mercati finanziari e immobiliari, ma anche altri paesi dell’Asia e dell’America Latina hanno registrato un aumento del debito privato. Il credito del settore privato continua a crescere al 10% circa all’anno, più rapidamente della crescita del PIL nominale. Questa crescita del debito privato è conseguenza dei bassi tassi di interesse globali e degli abbondanti flussi di capitale diretti verso i mercati emergenti durante il periodo del Quantitative Easing negli Stati Uniti.

Le condizioni monetarie globali restano accomodanti ma non si stanno alleggerendo con lo stesso ritmo, con la Federal Reserve in procinto ad iniziare a alzare i tassi. In pratica, la bolla del credito nei mercati emergenti inizia a sgonfiarsi. Sappiamo cosa significa: calo degli investimenti, necessità di ridurre l’indebitamento, disinflazione e rallentamento della crescita. Significa inoltre che i sistemi bancari sono sotto pressione poiché i prestiti non conformi iniziano a preoccupare.

Sappiamo anche che la reazione della politica monetaria deve essere aggressiva, pertanto crediamo che nei mercati emergenti i tassi di interesse continueranno a scendere dove possono. Per alcuni il problema è che i deflussi di capitale stanno facendo scendere la valuta e salire l’inflazione. Il real brasiliano ha perso il 25% del suo valore rispetto al dollaro da inizio giugno, l’inflazione corre al 9-10% e il tasso di interesse overnight è del 14,25%. Se un paese ha debito in dollari ma un basso livello di utili da esportazioni in dollari ha un ulteriore problema.

5. La politica fiscale aiuta?

La buona notizia è che tra i mercati emergenti le finanze pubbliche non sono così malconce come nella maggior parte delle economie del G10. In media, il debito pubblico è tra il 40% e il 50% del PIL. Questo consente una certa flessibilità politica a sostegno della crescita attraverso tagli fiscali o un incremento della spesa pubblica, oppure per fornire capitale al sistema bancario in difficoltà, se necessario. La speranza è che le autorità cinesi dispongano anche della flessibilità necessaria a dare uno stimolo fiscale all’economia attraverso le parti del settore finanziario nelle mani dello Stato.

La stabilizzazione della crescita in Cina aiuterebbe il resto del mondo a scendere a patti con la nuova realtà. Ma anche la politica monetaria probabilmente contribuirà a risolvere il problema della deflazione del debito. Le banche centrali hanno lottato molto per conquistare credibilità negli ultimi decenni, ma immaginatevi se il Quantitative Easing si diffondesse anche nei paesi emergenti e la banca centrale americana rispondesse al rallentamento della crescita globale con un quarto QE. Non resterebbero più obbligazioni per noi (nel caso ce ne fossero, spero siano indicizzate all’inflazione).

6. Dove trovare un po’ di premium?

È difficile avere delle view decise in questi mercati di fronte a tanta incertezza. Se la crescita globale ha faticato tanto a raggiungere il 2,5% dopo la crisi, un lieve rallentamento potrebbe spingerla verso la recessione mentre l’inflazione intorno allo 0-2% ci fa temere la deflazione. A meno che la politica monetaria non riesca a stimolare l’inflazione o la crescita con metodi diversi dall’immissione di liquidità, il sentiment resterà molto fragile. Le conseguenze sono rendimenti bassi e volatilità in aumento.

Per incrementare i rendimenti dobbiamo ricercare le opportunità offerte da valutazioni interessanti e sentiment sotto tono, abbinati a prospettive relativamente ottimiste sui fondamentali. In questo momento ci rivolgiamo quindi al segmento high yield negli Stati Uniti e in Europa, obbligazioni e prestiti. Escluderemmo per ora il debito dei mercati emergenti per molte delle ragioni che abbiamo illustrato, anche se le valutazioni e il sentiment stanno toccando livelli estremi.

Per quanto concerne il segmento investment grade, resta al fulcro delle nostre strategie obbligazionarie. Offrirà un sovrarendimento positivo rispetto ai titoli di stato (in particolare nelle strategie short duration), evitando i titoli di credito più preoccupanti (nell’ipotesi che quello di Volkswagen sia un caso isolato).

7. Sole, mare, bicicletta e Sangria

Lo scorso fine settimana ho girato per Mallorca in bicicletta, conquistando un difficile passo di montagna che svetta proprio sopra al paese dove abito. Niente a che vedere con i traguardi di Chris Broome ma sono soddisfatto del mio risultato. La vista dall’alto è spettacolare in un bellissimo pomeriggio di settembre nel Mediterraneo. È stata la ciliegina sulla torta in un bel weekend. Il Manchester ha due squadre in vetta alla Premier League e lo United ha trovato il nuovo Thierry Henry. Veramente, i gol messi a segno finora da Anthony Martial ricordano la classe della leggenda dell’Arsenal.

Nonostante il debole inizio di stagione per il Chelsea (sul campo e fuori) sarà tra i primi quattro insieme all’Arsenal. Come il City e lo United, il Chelsea incontrerà una squadra che è stata umiliata questa settimana nelle partite di Football League. C’è qualche chance di rivincita per il Tottenham e il Newcastle domenica? Louis van Gaal in vetta alla Premier League all’inizio di X-Factor rallegrerebbe il mio weekend di ritorno nella grigia e triste Wandsworth.

 


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 25 settembre 2015

Scarica la versione di Iggo – 25 settembre 2015

Chris Iggo (3)

Chris Iggo

Chief Investment Officer, AXA Fixed Income

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