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Iggo: spesa pubblica in aumento?

In America aumentano i posti di lavoro, il reddito reale, i prezzi delle abitazioni e la ricchezza generata dai mercati azionari. E aumenta pure il rendimento della liquidità. Tutto questo anche grazie al Presidente Trump. Sebbene i Democratici abbiano conquistato il controllo della Camera dei Rappresentanti, l’onda blu non c’è stata. I Repubblicani hanno guadagnato terreno al Senato. Quando un’economia è forte, a giovarne è il governo in carica.

La situazione è assai diversa in Europa. La distruzione della ricchezza finanziaria in corso genera un malcontento che si rifletterà probabilmente nelle prossime elezioni parlamentari europee. Qualche Paese potrebbe voler seguire l’esempio dell’Italia, incrementando il deficit di bilancio. Durante il prossimo anno potrebbero esserci i primi segnali della futura fase ribassista del mercato obbligazionario.

Come previsto…

Avrete sicuramente già letto e sentito molto sulle elezioni di metà mandato negli Stati Uniti. Per una volta i sondaggi di opinione sono stati abbastanza corretti. Avevano, infatti, previsto una maggioranza democratica alla Camera dei Rappresentanti. Ed è probabilmente corretta anche la previsione che tale risultato metterà i bastoni tra le ruote al Presidente Trump. La prospettiva di nuovi tagli fiscali si allontana ma c’è la probabilità che si trovi un accordo bipartisan sulla spesa per le infrastrutture. Secondo me, il risultato elettorale non cambia in misura sostanziale le prospettive dell’economia.

L’Amministrazione porterà avanti le discussioni sugli scambi commerciali nella speranza, credo, che gli Stati Uniti riescano a strappare qualche concessione alla Cina in merito ai diritti sulla proprietà intellettuale e ad altre questioni commerciali per evitare di imporre altri dazi sulle merci cinesi. Se non si dovesse trovare un accordo, i dazi aumenterebbero molto a partire dal 1° gennaio, gravando sull’inflazione dei prezzi al consumo, sugli utili societari e sui tassi di interesse nel Paese. La fine del ciclo si sposterebbe in avanti, i mercati azionari reagirebbero negativamente e assisteremmo a una rapida inversione della curva dei rendimenti. Per tali ragioni, è probabile che una qualche forma di accordo si faccia.

Le elezioni 2020 iniziano oggi

Le elezioni sono importanti poiché accendono il clima politico a Washington. L’orientamento dei mercati continuerà a essere in parte condizionato dalle voci sulla Presidenza, in particolare dal modo in cui Donald Trump utilizzerà il suo potere o lo difenderà dall’opposizione democratica che avanza. Non va inoltre sottostimato il fatto che molti comitati del Congresso ora saranno presieduti da Democratici che vorranno esercitare un maggiore controllo sulle politiche dell’Amministrazione. Sarà interessante vedere come si evolverà la situazione nei prossimi due anni: i Democratici proveranno a indebolire Trump e intanto cercheranno un candidato credibile per il 2020.ì

Nel frattempo, ci saranno un rallentamento dell’economia e una contrazione delle condizioni finanziarie e il rendimento degli investimenti potrebbe non riuscire a eguagliare quello degli ultimi due anni. Se da una parte credo che l’economia americana sia robusta, dall’altra mi aspetto, nei prossimi due anni, un rallentamento della crescita reale, un incremento dell’inflazione, un aumento del deficit di bilancio federale, mentre il dollaro si indebolirà, i mercati azionari e del credito saranno più volatili e i rendimenti dei Treasury, dopo aver toccato i valori massimi nel 2019, torneranno al di sotto del 3% poiché aumenteranno i rischi di recessione. Alla luce di tali dinamiche sarà interessante assistere alle prossime elezioni presidenziali.

Difficile battere la liquidità

Restando negli Stati Uniti, la Federal Reserve ha mantenuto i tassi invariati questa settimana, ma non ha escluso un aumento dei tassi di altri 25 punti base a dicembre. A causa del ciclo di stretta, il rendimento della liquidità quest’anno è stato più positivo rispetto all’ultimo periodo. Il rendimento complessivo di un deposito a 3 mesi, sulla base del Libor, era dell’1,6% a fine ottobre, e sarà intorno all’1,9% entro fine anno. L’anno prossimo dovrebbe salire ancora con i tassi a 3 mesi al 2,5%. Nessun altro strumento obbligazionario in dollari ha fatto meglio della liquidità quest’anno, e i gestori dei fondi obbligazionari in genere hanno fatto peggio del Libor (sicuramente quelli che gestiscono le strategie long-only).

In termini assoluti, per battere il Libor in dollari nel reddito fisso sarebbe stato necessario fare qualche scommessa negativa sulla duration e sugli spread, visto quanto è successo ai prezzi dei Treasury e delle obbligazioni societarie. Persino le strategie che investono in obbligazioni societarie Usa a brevissimo termine, diciamo nell’indice investment grade a 1-3 anni, non sono riuscite a eguagliare il rendimento del Libor.

Per assistere a un miglior risultato nel 2019, i prezzi obbligazionari devono stabilizzarsi affinché gli investitori possano beneficiare dei rendimenti più alti sul mercato. Questo dipende a sua volta dai segnali che lancerà la Federal Reserve, se deciderà per lo meno di rallentare il ritmo dei rialzi. Il prossimo anno inizieranno a svanire gli effetti dei tagli fiscali sui consumi, per cui a metà periodo potremmo assistere a una svolta nei mercati obbligazionari. Come ho scritto recentemente, un portafoglio obbligazionario in dollari dovrebbe essere in grado di battere il Libor nel 2019.

Rendimenti negativi in Europa

In Europa prosegue la distruzione della ricchezza. Un deposito basato sul Libor avrebbe prodotto un rendimento del -0,4% finora quest’anno, considerato che i tassi a 3 mesi si trovano ancora in territorio negativo. Con ogni probabilità lo scenario potrebbe ripetersi nel corso del prossimo anno anche se la Banca centrale europea iniziasse a rettificare i tassi di interesse dopo l’estate. Col primo intervento sui tassi, il tasso sui depositi potrebbe anche non raggiungere lo zero. Questo significa che il rendimento della liquidità nel 2019 probabilmente sarà ancora negativo (e in termini reali ancora più negativo, se l’inflazione sarà tra l’1% e il 2%).

I portafogli azionari in euro quest’anno hanno prodotto in genere rendimenti negativi, e solo quelli abbastanza conservativi da mantenere le posizioni in Bund a lunga scadenza potrebbero aver registrato un rendimento positivo sul mercato obbligazionario. In effetti, a partire dal 2015, i rendimenti cash in euro sono negativi e il rendimento medio di un portafoglio obbligazionario in euro è dell’1% soltanto all’anno. Nel 2017 è andata bene alle azioni, che quest’anno però hanno perso gran parte dei guadagni. Nel complesso, sono stati anni faticosi per gli investitori europei.

Il populismo e l’economia

La distruzione della ricchezza avrà certamente conseguenze politiche. Spesso parliamo dell’effetto ricchezza negli Stati Uniti, che negli ultimi anni è stato molto positivo. Possiamo discutere delle ragioni della vittoria nel 2016 del Presidente Trump, che indubbiamente potrà vantarsi di quel boom economico nel Paese e di quella bassa disoccupazione che attirano i consensi di gran parte del suo elettorato. Gli elettori americani hanno un posto di lavoro, il prezzo delle case aumenta e il rendimento dei loro piani pensionistici è stato molto positivo. Per non parlare dell’aumento del reddito disponibile grazie al calo delle imposte. Quindi, oggi, il populismo di Trump si fonda sostanzialmente sull’eccellente performance economica degli Stati Uniti e sul suo impatto sulla ricchezza.

Nel 2019 l’Europa voterà per il Parlamento europeo. C’è il rischio che i populisti guadagnino consensi proprio perché l’Europa non sta assistendo alla stessa crescita della ricchezza e dell’occupazione degli Stati Uniti. Secondo me, questo è uno dei rischi principali per i mercati europei nel 2019 e le elezioni potrebbero creare qualche crepa nell’unità dell’Unione Europea, come già stanno facendo la Brexit e la saga del bilancio in Italia. Le pressioni dell’elettorato potrebbero portare a una diversa gestione degli affari europei e ad agire per stimolare la crescita. In uno scenario globale più difficile, queste dinamiche potrebbero comportare politiche fiscali più attive. Forse gli italiani hanno ragione, e altre nazioni europee seguiranno il loro esempio.

Aumenta la spesa pubblica?

È difficile fare previsioni in questa fase, ma immaginatevi l’impatto sui tassi di interesse globali e sulle aspettative inflazionistiche qualora si introducessero politiche fiscali più attive in Europa e in Cina dopo gli ampi tagli fiscali negli Stati Uniti. Il Regno Unito ha allentato un po’ la morsa fiscale, anche se è ancora troppo presto per dichiarare la fine dell’austerity. Eppure la direzione del cambiamento è chiara. In uno scenario di rallentamento della crescita globale e in risposta al populismo, i politici spenderanno di più. Questo comporta che i governi dovranno chiedere più denaro in prestito. Il rallentamento ciclico potrebbe essere un fattore abbastanza positivo per le obbligazioni nel 2019, ma la reazione a questo andamento potrebbe portarci a essere più ribassisti in un’ottica leggermente a più lungo termine.

 


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 9 novembre 2018


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