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Iggo: sono le obbligazioni, tesoro!

É la maledizione di ottobre quella a cui abbiamo appena assistito? Halloween arriverà solo la settimana prossima, ma un’ondata di terrore ha già colpito i mercati globali negli ultimi giorni. A causa della crescita deludente e delle incertezze politiche, le azioni hanno riportato performance inferiori alle obbligazioni in Europa, e sta per accadere qualcosa di simile anche negli Stati Uniti.

A un lungo elenco di rischi globali fa da contraltare la fiducia degli investitori nell’espansione statunitense che dura da un decennio: tali dinamiche hanno scatenato un’ondata di volatilità che si è abbattuta sulle obbligazioni italiane, sulle valute dei mercati emergenti e ora sui mercati azionari globali.

Siamo alla fine della fase rialzista del mercato? Al momento, direi di no. Ma mi concentrerei sulla conservazione del capitale. Le tensioni sui mercati potrebbero mantenere alta la volatilità. Le prospettive di rendimento, tuttavia, dovrebbero migliorare nel 2019 se riusciremo a evitare lo scenario peggiore sul fronte della guerra commerciale, dell’Italia e della Brexit.

L’oscurità

Ottobre può essere un mese particolarmente crudele. Sicuramente quest’anno è stato così. I discorsi di inizio 2018 sulla crescita globale sincronizzata e su una posizione sovrappesata in azioni sembrano ormai distanti. Non ci siamo ancora arrivati ma, con qualche altra sessione al ribasso, le azioni americane registreranno un rendimento complessivo da inizio anno inferiore alla maggior parte dei comparti obbligazionari. Si tratta di una situazione che si verifica in Europa già da un po’ di tempo: le obbligazioni, nonostante i rendimenti risicati o spesso negativi, hanno fatto meglio dei mercati azionari europei. Non ci aspettavamo comunque di guadagnare col reddito fisso quest’anno.

C’erano, tuttavia, altre due ragioni per mantenere obbligazioni in portafoglio, ovvero la conservazione del capitale e la copertura degli strumenti più esposti al rischio; entrambe si sono rivelate valide. Un indice di titoli di Stato tedeschi, che a inizio 2018 aveva un rendimento medio dello 0,06%, il 24 ottobre ha prodotto un rendimento complessivo dell’1,3%. Le quotazioni sulle principali Borse europee sono scese tra il 6,8% di Parigi e il 15,4% di Milano.

Duration breve

Cosa sta succedendo? Siamo arrivati alla fine del ciclo? Gli investitori stanno finalmente considerando tutti i rischi: la minaccia di un’escalation della guerra commerciale tra Cina e Stati Uniti, la sfida alla stabilità finanziaria dell’UE proveniente dall’Italia e il pericolo che il Regno Unito debba regolare gli scambi commerciali attraverso l’OMC? Tutti questi fattori gravano sulla fiducia. Ma c’è di più. Ci troviamo in una fase di stretta quantitativa a livello mondiale in cui la crescita degli utili aziendali probabilmente ha già toccato i livelli massimi. Non conta tanto il fatto che, complessivamente, le banche centrali globali non stiano ridimensionando il proprio stato patrimoniale, quanto il fatto che non lo stiano più gonfiando. E a questo aggiungiamo il rialzo dei tassi di interesse a breve termine negli Stati Uniti per 200 p.b. dall’inizio di questo ciclo di politica monetaria. Considerando tali fattori, è ancora più sorprendente che le obbligazioni si siano dimostrate la classe di investimento più resistente.

Si è parlato tanto di appiattimento della curva, mentre il rendimento dei Treasury decennali è salito più o meno come il tasso sui fed fund, rispetto ai minimi di dicembre 2015 per i fed fund e di luglio 2016 per i bond. Dunque, le obbligazioni a più lunga scadenza hanno faticato, ma una strategia short duration in titoli del Tesoro americani ha registrato una perdita dello 0,2% soltanto quest’anno. Una strategia analoga nell’investment grade ha prodotto un rendimento positivo di 21 punti base, mentre l’indice high yield a 1-5 anni ha guadagnato il 4,2%. Se la banca centrale americana alzerà ancora i tassi, la strategia short duration resterà l’approccio migliore per gli investitori preoccupati per la volatilità.

La fine del QE favorisce i titoli più sicuri

Un po’ di tempo fa ho scritto che il processo di chiusura del Quantitative Easing sarebbe stato lungo e prolungato, ma che i suoi effetti sarebbero stati maggiormente negativi per gli strumenti più esposti al rischio e positivi per i “porti sicuri”, anche se gli acquisti delle banche centrali dal 2009 in poi si sono concentrati principalmente sui titoli di Stato. L’effetto di ribilanciamento del portafoglio del Quantitative Easing è stato quello di costringere gli investitori ad abbandonare gli investimenti sicuri a basso rendimento, favorendo gli strumenti più rischiosi e a più alto rendimento, col risultato di una riduzione del costo del capitale per il settore privato. Ora potrebbe accadere l’opposto. La performance negativa delle azioni europee è stata deludente per chi aveva investito in azioni globali nella convinzione che l’Europa avrebbe iniziato a trascinare la crescita mondiale all’inizio dell’anno. Nel mercato obbligazionario europeo, il credito ha già iniziato a riportare performance inferiori ai titoli di stato (con rendimenti molto bassi). Lo stesso è avvenuto nei mercati in sterlina.

Negli Stati Uniti, fino a ottobre, le azioni hanno riportato un buon risultato sulla scorta della crescita economica robusta e, in parallelo, il credito ha fatto meglio dei titoli di Stato. Lo abbiamo visto anche quando il rendimento dei Treasury è salito oltre il 3,0% a metà settembre. Ma oggi le obbligazioni stanno salendo in una fase di forte avversione al rischio e gli spread di credito stanno per rimbalzare. La chiusura del Quantitative Easing riduce il sostegno agli strumenti più esposti al rischio e consente agli investitori di ricostituire le posizioni al ribasso in titoli sensibili alla duration. Lo abbiamo visto in pratica questa settimana.

Non solo cattive notizie

Detto questo, non credo che il ciclo sia arrivato a conclusione. E non credo neppure che gli yield obbligazionari abbiano già toccato i livelli massimi negli Stati Uniti. La Federal Reserve prevede nuovi rialzi dei tassi a dicembre (nonostante gli attacchi del Presidente Trump) e lo scenario di base fa pensare a ulteriori aumenti da parte della banca centrale per 100 punti base nel 2019. Nonostante la crisi isterica del mercato azionario di fronte al fatto che gli utili non stanno crescendo come previsto dalle stime esagerate dagli analisti, in base ai rapporti del 3° trimestre, l’utile per azione risulta ancora superiore alle stime di consensus, con più sorprese positive che negative.

Anche l’andamento dell’economia appare buono. L’occupazione continua a crescere e la carenza di manodopera rischia di far aumentare i salari. Il numero di posti di lavoro disponibili è su valori record. I consumi sono stati stimolati dai tagli fiscali, mentre la spesa pubblica resterà probabilmente un fattore positivo per qualche altro trimestre. Le aziende progettano di incrementare gli investimenti. Certamente, la guerra commerciale è come una nube nera all’orizzonte e l’aumento dei dazi su tutte le importazioni cinesi cambierà completamente le previsioni, ma abbiamo ancora un po’ di tempo per evitare il peggio.

C’è poca fiducia

Indubbiamente è diminuita molto la fiducia nelle prospettive globali rispetto all’inizio dell’anno. I mercati emergenti hanno risentito del calo della liquidità in dollari e delle possibili interruzioni alla catena di distribuzione su scala globale. La crescita in Cina ha rallentato a causa delle preoccupazioni globali e del ribilanciamento in corso dell’economia locale, che conta sempre meno sugli investimenti statali, e che quest’anno è stata duramente colpita dal calo degli investimenti. La crescita in Europa ha deluso: non c’è molta fiducia sul fronte politico a causa delle questioni che circondano la Brexit e l’Italia, mentre ci si interroga sull’opportunità di allentare i cordoni della borsa (cosa che di fatto sembra stia accadendo e, per una volta, appare come fortuitamente anticiclica). Ma questo significa che dobbiamo attenderci il tracollo dei profitti oppure un aumento del rischio di insolvenza? Non ancora, non credo.

Attenzione!

Nel breve termine continuo comunque a preferire i titoli di Stato agli spread dei mercati obbligazionari. Non perché penso che i titoli di Stato produrranno un rendimento positivo ma perché potrebbero rappresentare una buona fonte di conservazione del capitale e di diversificazione; al contrario i prodotti a spread potrebbero continuare la correzione dopo il QE, quando i fondamentali probabilmente si deterioreranno. Alla fine ci saranno nuove opportunità di acquisto nel credito e nel mercato azionario, ma si tratterà di una fase altalenante poiché la Federal Reserve non ha ancora finito e la BCE non ha ancora iniziato. Se credete che il ciclo di politica monetaria andrà in corto circuito tanto che la Federal Reserve non raggiungerà la meta che si è prefissata mentre la BCE non sarà neppure in grado di iniziare ad alzare i tassi, allora lo scenario si prospetterà peggiore rispetto a quello odierno. Sarebbe dunque meglio disinvestire gli strumenti più esposti al rischio.

Lo scenario principale però non è questo; comporta, invece, un rallentamento degli Stati Uniti nel corso del 2019, l’avvio di una nuova politica monetaria in Europa grazie all’allentamento fiscale, e la ripresa dei mercati emergenti favorita dallo scioglimento delle tensioni commerciali e da interventi politici adeguati nelle economie che nel 2018 hanno presentato gli squilibri peggiori.

Una scorta di ottimismo

Se il 2018 continuerà su questa strada, i rendimenti azionari e obbligazionari risulteranno molto bassi. Ma come sarà il 2019? Potrebbe andare meglio. Il mercato obbligazionario statunitense potrebbe produrre un rendimento complessivo tra il 3% e il 5%, a seconda del livello massimo che raggiungeranno gli yield. Anche in considerazione della copertura del rischio di cambio, sembra un risultato migliore rispetto a quello che potrebbero fare i mercati obbligazionari europei. Le azioni beneficerebbero di una riduzione dei rischi e del prolungamento del ciclo economico se ci fossero nuovi stimoli fiscali nei Paesi sviluppati. Le prospettive di crescita in Cina dipendono dal successo della politica economica interna, e le iniziative recenti sul fronte della liquidità hanno già favorito il mercato azionario. È probabile che si giunga a una qualche forma di accordo sulla Brexit e che le tensioni in Italia rientrino, perché persino un governo populista non vuole mettere seriamente in pericolo l’appartenenza del Paese all’Eurozona. Se le prospettive vi sembrano rosee, probabilmente dovrete tenere a bada il vostro ottimismo ancora per un po’.

I mercati possono scendere ancora nel breve termine per via delle numerose posizioni al rialzo sul rischio ancora presenti. Ottobre dà in genere una scossa ai mercati. Solitamente si assiste a una temporanea ripresa tra il Giorno del ringraziamento e Natale. Le elezioni di metà mandato il 6 novembre potrebbero dare un po’ di tranquillità poiché potrebbero comportare una tregua nei battibecchi sugli scambi commerciali o sul piano di tagli fiscali del Presidente Trump. In conclusione, meglio tenere al sicuro il capitale per il resto dell’anno.

Fuori dall’Europa

Non mi dilungherò sulle performance scioccanti all’Old Trafford del Manchester United contro la Juventus. I nostri avversari non hanno avuto neppure bisogno di Ronaldo per surclassarci. Le cose non paiono volgere al meglio, e contare sulla rimonta per capovolgere le sorti di ogni partita non mi sembra la strategia vincente. La posizione di José Mourinho appare simile a quella di Theresa May. Le cose non stanno andando bene, si parla di sostituire chi è in carica, ma i problemi vanno ben oltre le capacità di chi sta al vertice. Dopo la performance di martedì, sia il Manchester United che il Regno Unito stanno uscendo dall’Europa e le speranze di assistere a un miglioramento sono poche.

 


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 26 ottobre 2018


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