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Iggo: Short Euro, long duration: non è la posizione più ovvia per il mercato

I rendimenti obbligazionari hanno già superato le performance del 2018. E probabilmente dobbiamo aspettarci di più dal credito nel breve termine, poiché gli investitori si trovano di fronte a uno scenario macroeconomico più debole rispetto allo scorso anno ma con un rischio di interesse decisamente ridotto.

Gli spread di credito si sono ristretti; questo non significa, tuttavia, che non continueranno a restringersi finché il mercato non tornerà a concentrare la propria attenzione sui rischi di perdita che emergono dagli sviluppi politici o dalla longevità dell’attuale ciclo economico.

Si è parlato molto di appiattimento della curva dei rendimenti e dei rischi di recessione negli Stati Uniti, ma è l’Europa che sta registrando tassi di crescita del Pil negativi. Questo potrebbe significare che gli investitori che scommettono sull’indebolimento del dollaro e sul rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato in Europa potrebbero commettere un altro errore. Non sorprendetevi se ci troveremo presto di fronte a yield negativi sui Bund decennali.

Normalizzazione finita

Le mie considerazioni sui mercati ultimamente si basano sulla percezione che la prima fase della normalizzazione monetaria sia finita. Questo significa che probabilmente non assisteremo presto a una contrazione delle condizioni monetarie su scala globale dopo i rialzi dei tassi di interesse negli Stati Uniti, l’avvio del processo di ridimensionamento del bilancio della Federal Reserve e le aspettative che la politica monetaria estremamente accomodante della BCE in Europa sia vicino alla sua conclusione. La politica monetaria è meno accomodante rispetto a uno o due anni fa, ma non ci aspettiamo che il processo continui nel corso del prossimo anno. La Federal Reserve ha dichiarato che resterà in posizione d’attesa. La BCE non ha lanciato alcun segnale chiaro ai mercati che indichi che si sta effettivamente allontanando da tassi di interesse negativi, e in Giappone sembra che il quantitative easing possa continuare ancora.

I rendimenti obbligazionari globali sono scesi e, dall’inizio dell’anno, i mercati azionari mondiali sono risaliti. Ciò riduce il rischio di insolvenza nei mercati del credito. La prima fase della normalizzazione monetaria è finita. È possibile che, oggigiorno, questa sia la nuova normalità. In tal caso, significa che ci sono profonde differenze tra l’economia statunitense e le altre regioni dei Paesi sviluppati. I tassi di interesse reali negli Stati Uniti sono sullo zero, mentre sono negativi nel resto del mondo. La crescita del Pil negli USA probabilmente è intorno al 2,5% ma le altre principali economie faticano a stare al passo. I mercati si preoccupano di una possibile recessione negli Stati Uniti perché la curva dei rendimenti si è appiattita molto, ma la Germania non è cresciuta nel 4° trimestre mentre la crescita in Italia è stata negativa negli ultimi due trimestri del 2018.

La Fed ha sospeso il processo di normalizzazione della politica monetaria a un buon tasso di crescita, con l’economia USA che produce ben oltre 200.000 nuovi posti di lavoro al mese, sulla base della media a sei mesi. Europei e giapponesi non possono neppure ipotizzare una stretta monetaria. La deflazione resta un rischio in molte regioni del mondo. In tali circostanze trovo difficile essere ribassista sul dollaro USA.

Rischi in aumento

Eppure i mercati hanno reagito alla fine della stretta monetaria in modi prevedibili. È stata la volatilità a spingere la Fed a sospendere gli interventi, con effetti positivi per i mercati. Nell’obbligazionario, i rendimenti in sette settimane sono saliti più che durante l’intero 2018. Questo potrebbe essere il segnale che è giunto il momento di prendere profitto. Tra i mercati che seguo più da vicino, il segmento high yield negli Stati Uniti finora ha fatto meglio degli altri, con un rendimento complessivo da inizio anno del 5,78% in dollari (5,3% in euro e 5,4% in sterlina). Anche il debito dei mercati emergenti ha riportato rendimenti robusti finora nel 2019, con un total return in dollari del 4,8% rispetto all’indice JP Morgan Global Diversified Emerging Market Bond.

Sono certo che non ci sia bisogno di dire a nessuno dei nostri lettori che i mercati azionari sono saliti molto dall’inizio dell’anno. Le aspettative di politica monetaria restano un fattore importante per definire la propensione al rischio. Fintanto che, e a meno che, la Federal Reserve non torni ad alzare i tassi o non cambino i dati economici, mi aspetto, contrariamente al buon senso, che credito e azioni continueranno a riportare buone performance. Stavo esaminando la performance dei fattori di rischio nei mercati obbligazionari. I tassi hanno riportato ottimi risultati negli ultimi 12 mesi, con un’accelerazione nel 4° trimestre.

Il rischio di credito ha invece sottoperformato. Oggi il credito presenta nuovamente più valore dei tassi nella maggior parte dei mercati. Come ho detto la volta scorsa, ci vorrà ancora del tempo prima che gli spread di credito tornino a restringersi sui livelli precedenti al 4° trimestre del 2018, dunque la sovraperformance potrebbe proseguire ancora per un po’.

Protezione e rendimento favoriscono l’obbligazionario

Considerato il rally dei mercati dall’inizio del 2019, i rendimenti obbligazionari rimangono complessivamente molto bassi. Dunque le ragioni per investire in obbligazioni oggi risiedono ancora in quel mix di protezione, ottimizzazione e accumulo del rendimento attraverso le cedole. Le performance negative dei mercati obbligazionari globali lo scorso anno sono attribuibili a fattori di stress derivanti principalmente dall’aumento dei tassi di interesse negli Stati Uniti e dall’idea che si è andata diffondendo durante l’anno in base alla quale i rialzi dei tassi avrebbero rallentato l’economia e indebolito il mercato del credito. La debolezza del debito dei mercati emergenti dalla fine del 2017 è stata in buona parte trainata dal rialzo dei tassi di interesse negli Stati Uniti e dal rafforzamento del dollaro, con un impatto sui fattori macroeconomici in numerosi Paesi. L’ampliamento degli spread di credito nei mercati sviluppati è avvenuto in risposta alla stretta in corso negli Stati Uniti.

I mercati hanno raggiunto il punto di svolta verso la fine del 3° trimestre, quando il credito ha veramente iniziato a riportare performance più elevate e i mercati azionari hanno raggiunto il picco. Da quel momento fino alla fine di dicembre, è stato il credito a trainare i rendimenti negativi. Dunque, cosa accadrà? Il rischio di interesse è diminuito, come ho spiegato, mentre gli spread di credito migliorano la performance. Il rendimento delle obbligazioni societarie investment grade con rating BBB negli Stati Uniti oggi è del 4,4%. Nei mercati in euro, la stessa categoria di credito offre un rendimento dell’1,43%, mentre nel Regno Unito offre il 3,23%.

Scendendo lungo la curva di credito verso il segmento high yield, il rendimento è del 6,7% negli Stati Uniti e del 4,23% in Europa. Il rendimento del debito dei mercati emergenti denominato in dollari è ancora del 6,25% nonostante il rally già consistente di quest’anno. Il rendimento complessivo potrebbe non avvicinarsi neppure a quanto offerto dal mercato azionario, ma l’andamento del 2019 indica che l’anno scorso si è probabilmente toccato il fondo coi rendimenti obbligazionari, almeno sulla base dei dati attuali.

Lo yield sui Bund decennali può entrare in territorio negativo?

Nei mercati del reddito fisso quest’anno, oltre al miglioramento del profilo di rendimento, è importante anche la protezione che offrono le obbligazioni nei portafogli multi-asset. Le obbligazioni high grade e sensibili all’andamento dei tassi di interesse hanno ottenuto buone performance nel 4° trimestre (i Treasury sono saliti del 2,6% in dollari, con un rendimento dell’1,8% in euro). I titoli di Stato di alta qualità confermeranno questi risultati se ci sarà un altro periodo di avversione al rischio, con un calo dei mercati azionari e un aumento della volatilità. Guardando il rendimento attuale dei Bund decennali (11,6 punti base), ci chiediamo come faranno a salire ancora.

Naturalmente possono farlo. Il livello minimo per il benchmark a 10 anni è stato di 20 punti base nel 2016. Il livello del rendimento non è un numero particolarmente significativo, quel che conta è l’esposizione al rischio offerta dai titoli di Stato. Sono titoli sicuri quando il rischio di investire in credito e azioni sale. Nelle attuali circostanze di stress, gli investitori non si preoccupano dello yield ma di non perdere capitale.

Il caso della Germania è interessante perché la crescita ha rallentato a causa delle difficoltà cicliche e strutturali che deve affrontare il settore automobilistico e delle possibili ripercussioni di una hard Brexit per l’economia europea. Dunque la curva in Germania sconta un indebolimento dell’economia. Inoltre, nel Paese c’è scarsità di titoli di Stato perché il governo federale ha un avanzo dell’1,0% del Pil, rispetto a un deficit in tutti gli altri Paesi del G7. Dunque, dal punto di vista macroeconomico e tecnico, i rendimenti dei Bund potrebbero scendere ancora, in particolare se la propensione al rischio si deteriorasse. È importante anche capire che, a fronte dei bassi rendimenti, la sensibilità dei prezzi obbligazionari alle variazioni dei tassi di interesse (duration) aumenta molto. Pertanto un calo di 10 p.b. nello yield sui titoli di Stato tedeschi con scadenza 2039 farebbe salire il prezzo dell’obbligazione dell’1,5%. In questo momento scambia a uno yield di 30 punti base. Se questo si attestasse sullo zero, il prezzo dell’obbligazione salirebbe di quasi 5 punti percentuali. Vedete l’importanza di usare le obbligazioni come forma di copertura?

Brexit: aumentano i rischi del no deal?

Credo che noi tutti sappiamo quali sono i fattori che potrebbero indebolire ulteriormente i mercati. Non si intravede ancora un’intesa sull’uscita del Regno Unito dall’Unione Europea mentre, nello stesso tempo, la vecchia struttura politica nel Paese sta iniziando a disgregarsi. Amici e colleghi intorno alla mia età si ricorderanno l’ultima volta in cui un gruppo di politici cercò di spezzare la morsa dei due principali partiti britannici e, sebbene il partito social-democratico non sia mai arrivato al potere, certamente ha cambiato l’orientamento dei Laburisti nei successivi vent’anni circa. Le dimissioni di diversi membri del Parlamento di entrambi i principali schieramenti durante la scorsa settimana sono la dimostrazione che c’è il desiderio di offrire un’alternativa alle versioni del populismo di destra e di sinistra che hanno portato il Regno Unito nel caos dopo il referendum del 2016. C’è il rischio che questi turbamenti a livello parlamentare si aggravino, minando la capacità del Paese di trovare un accordo con l’UE sull’uscita dall’unione.

Resta ancora molto da fare e la prossima settimana assisteremo agli ulteriori tentativi da parte della May di convincere il Parlamento della nuova proposta di accordo sul backstop irlandese. Dal mio punto di vista, però, non sembra che si vada definendo una maggioranza di parlamentari a favore di una soluzione che impedisca una hard Brexit. È vero che è difficile capire cosa si aspettano i mercati e, di fatto, tutti gli investitori e i trader con cui ho parlato non ne hanno la minima idea. Ma questo non significa che i mercati non reagiranno, qualora prevalesse l’eventualità di un no deal.

A mio parere, un risultato di questo tipo porterebbe alla flessione della sterlina, al calo del rendimento dei Gilt, a un ampliamento degli spread di credito nel Regno Unito e a una notevole sottoperformance dei mercati azionari britannici, soprattutto tra le società a bassa e media capitalizzazione. Il fatto che siamo stufi di sentir parlare della Brexit non significa che non possa essere comunque un evento di enorme portata per i mercati.

Puntiamo sui linker

In caso di no deal, la mia scelta cadrebbe sui Gilt e sui Gilt index-linked. Anche se il rendimento dei Gilt è basso, potrebbe scendere ancora se ci si aspettasse un taglio dei tassi di interesse o persino un quantitative easing da parte della Bank of England nell’eventualità di un no deal che incida sulla performance economica del Paese. I linker beneficerebbero dell’effetto di duration e del potenziale incremento dell’inflazione effettiva o prevista, a seconda della portata del crollo della sterlina. Inoltre, i prezzi locali risentirebbero di un incremento generalizzato dei dazi all’importazione se il Regno Unito fosse costretto a negoziare nuove regole con l’Organizzazione mondiale del Commercio subito dopo il no deal.

Il mercato index-linked britannico presenta ancora rendimenti reali molto negativi, ma il rendimento complessivo è stato eccellente negli ultimi mesi poiché gli yield reali sono scesi ancora e l’inflazione di breakeven è salita rapidamente nel quarto trimestre dello scorso anno. In effetti, è il momento di ricordarci dell’importanza di avere un’esposizione in obbligazioni indicizzate all’inflazione nell’ambito dei portafogli multi-asset, in particolare in quelli utilizzati per gli investimenti pensionistici. La performance del mercato index-linked britannico è stata più brillante di quella della maggior parte degli investimenti obbligazionari negli ultimi dieci anni, sebbene sia salita anche la volatilità dei rendimenti. Inoltre, i linker offrono diversificazione. Beneficiano del fatto che il rendimento è trainato dall’andamento sia dei tassi di interesse che dell’inflazione, pertanto non presentano una correlazione elevata con i rendimenti azionari, high yield e del credito.

Negli ultimi dieci anni, la correlazione del settore index-linked britannico con i segmenti high yield è stata negativa e quella con l’investment grade piuttosto bassa. Infine, la componente inflazionistica del mercato index-linked, ovvero la parte del rendimento che deriva dall’indicizzazione all’inflazione, di fatto, è una copertura contro l’attrito a lungo termine del valore reale del capitale che deriva dall’inflazione persino su livelli bassi.

Tante preoccupazioni

Dunque la Brexit rappresenta un rischio per la performance del Regno Unito e per i mercati azionari e del credito più in generale. Ma ce ne sono altri. Il più difficile da individuare è quello macroeconomico globale. Da quando la Fed ha cambiato orientamento sui futuri rialzi dei tassi, si è scritto meno di un’eventuale recessione su scala mondiale. Eppure, siamo a una fase molto avanzata di un’espansione globale che dura da tantissimo tempo; ci sono fattori che minacciano l’accelerazione della crescita che si sono già riflessi nel rallentamento in Europa e in Cina e c’è anche il rischio che queste minacce si facciano persino più insidiose. Le aziende automobilistiche stanno annullando gli investimenti previsti o ridimensionando la loro capacità. Nelle ultime settimane, le richieste di disoccupazione settimanali negli Stati Uniti sono aumentate.

Gli indici PMI manifatturieri indicano un calo della crescita nella maggior parte dei mercati sviluppati, così come in Cina. Questa settimana ho letto un tweet su una possibile recessione dell’attività manifatturiera mondiale. Il rischio di un’escalation nella guerra commerciale tra Cina e Stati Uniti resta valido. Ci sono aspetti di cui gli investitori obbligazionari dovrebbero preoccuparsi perché, se esistono fattori di stress a livello della crescita globale e degli utili aziendali, questi alla fine porteranno a un’inversione di tendenza rispetto alle dinamiche osservate sui mercati del credito dalla fine di dicembre. A controbilanciare questo scenario, la crescita degli utili è ancora positiva e le banche sembrano in ottima forma.

La battaglia dei giganti

L’UEFA Champions League potrebbe non essere alla portata della squadra di Ole Gunnar Solskjaer questa stagione, anche se capovolgere la sconfitta 0-2 a Parigi non è impossibile. Qualificarsi per il prossimo anno invece ci sembra fattibile, ora che lo United è tra i primi quattro in classifica, in testa rispetto a Chelsea e Arsenal. Questo fine settimana c’è la partita più importante della stagione poiché lo United cercherà di rendere più difficile al Liverpool la vittoria del suo primo titolo in 29 anni. È un’arma a doppio taglio: frenare il Liverpool potrebbe spingere il City verso il titolo, e sarebbe la prima volta che la squadra riesce a vincere due volte di seguito la Premier League. Ma è meglio che la coppa resti a Manchester anziché dirigersi più a sud.


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 22 febbraio 2019


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