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Iggo: ribassi e sconvolgimenti

Comprare al ribasso si è rivelata, nel tempo, una strategia vincente nel reddito fisso. Le fasi ribassiste nei mercati obbligazionari non durano molto a lungo poiché gli investitori vengono presto remunerati da un carry più alto. La vera sfida consiste nel prevedere dove si manifesteranno i ribassi e acquistare nel momento giusto. Sbagliando, si rischia l’insolvenza nonché la perdita del proprio capitale.

Negli Stati Uniti abbiamo assistito a un repricing del mercato perché la Federal Reserve ha reagito come da copione di fronte alle caratteristiche specifiche di questo ciclo economico. Oggi si possono ottenere rendimenti più alti nel mercato obbligazionario americano. Nei mercati emergenti le fasi di ribasso sono piuttosto peculiari, ma nel complesso questa asset class sembra abbastanza interessante dopo un anno finora sottotono. In Europa, l’Italia è la fonte principale delle obbligazioni più convenienti. Ma attenzione, il prezzo si è abbassato per un motivo.

Il ciclo lungo

È fondamentale non sottostimare mai l’importanza del ciclo economico per la performance degli investimenti e la condizione dei mercati finanziari. Questo vale in particolare per le strategie di investimento che fanno affidamento su un approccio macro di tipo top-down. Nonostante il continuo susseguirsi di rischi politici, la volatilità dei mercati finanziari è rimasta bassa poiché lo scenario macroeconomico è favorevole da diversi anni. La maggior parte delle economie sviluppate festeggerà presto dieci anni di crescita positiva dopo la recessione post-crisi del 2° trimestre 2009. È una lunga fase di espansione che in genere è stata caratterizzata da bassi tassi di crescita del PIL, ovvero ci è voluto molto tempo per invertire la tendenza al forte incremento della capacità inutilizzata registrato sull’onda della crisi del credito.

Queste dinamiche, unitamente all’impatto delle nuove tecnologie sui metodi di lavoro, sulla produzione e sulla distribuzione, hanno mantenuto l’inflazione estremamente bassa. La crescita è stata generalmente stabile e l’inflazione contenuta, ciò ha permesso alle banche centrali di ridurre molto gradualmente le politiche non convenzionali messe in atto dopo diverse crisi del debito nell’ultimo decennio. L’assorbimento di volumi elevati di titoli di Stato nel bilancio delle banche centrali ha prodotto d’altra parte l’immissione massiccia di liquidità sul mercato finanziario, facendo salire le valutazioni in tutte le asset class. Negli ultimi anni l’espansione economica ha prodotto una crescita degli utili robusta e ridotto il rischio di insolvenza. Tutti fattori positivi per gli strumenti più esposti al rischio.

I tagli fiscali fanno bene agli Stati Uniti

Ci sono segnali che il ciclo sta per finire? Si cita spesso il detto per cui le espansioni economiche non muoiono semplicemente di vecchiaia. Concordo, solitamente la fine della fase di espansione dipende da un intervento politico, oppure da un qualche tipo di shock. La scorsa settimana ho esaminato il periodo che ha preceduto la crisi del 2008 evidenziando che l’economia americana stava già rallentando dal 2006 a causa della stretta monetaria iniziata nel 2004. Durante quel ciclo, la Federal Reserve alzò i tassi dall’1% al 5,25% in due anni. Finora in questo ciclo, i tassi sono saliti di 175 punti base in un periodo di quasi tre anni. Dunque, sì, una fine del ciclo attuale indotta dalla politica è possibile (e probabile), ma non credo che la stretta operata finora sia sufficiente.

L’economia americana è cresciuta a un tasso annualizzato del 4,2% nel 2° trimestre, con una crescita dei consumi di quasi il 4%. Sta beneficiando degli stimoli fiscali introdotti sotto forma di tagli alle imposte all’inizio di quest’anno. L’espansione appare ancora robusta. La vecchiaia porta però con sé qualche acciacco, e infatti oggi sussiste qualche timore derivante dalla stretta monetaria. La curva dei rendimenti si è appiattita e ci sono segnali di rallentamento del mercato immobiliare in risposta al rialzo dei tassi ipotecari.

I tassi sui mutui ipotecari trentennali sono saliti molto all’inizio di quest’anno al 4,4% circa, il livello massimo dal 2014. L’inflazione dei prezzi immobiliari, le vendite di nuove abitazioni e le nuove costruzioni sono scese rispetto ai valori massimi, tuttavia va detto che non ci sono particolari segnali di debolezza. È vero che le migliori condizioni di credito appartengono al passato negli Stati Uniti e c’è stato qualche indicatore di stress: un lieve aumento dei tassi di insolvenza dei prestiti a fine 2017 e un lieve aumento dei pignoramenti quest’anno, ma finora sono stati limitati.

Buona performance per il rischio

I mercati statunitensi hanno continuato a riportare una performance in linea con tale scenario macroeconomico molto favorevole. Il rendimento complessivo dell’indice S&P 500 è del 10% da inizio anno, mentre il rendimento dei titoli di Stato è tra stabile (+0,2% per i Treasury a 2 anni) e piuttosto negativo (-3,6% per i Treasury trentennali). Il segmento high yield ha riportato un buon risultato (+2% da inizio anno), migliore rispetto al credito corporate high grade. Questa situazione potrebbe continuare per un po’ di tempo. Le prospettive di utile per gli analisti restano positive. I consumatori stanno beneficiando della crescita del reddito al netto delle imposte e i posti di lavoro aumentano di mese in mese. Le notizie sul fronte della guerra commerciale non sembrano aver influito molto sui dati economici, anche se qualche azienda sta mettendo in guardia su possibili effetti negativi.

Resto convinto che lo scenario più probabile per l’economia americana è che la Federal Reserve debba alzare ancora un po’ i tassi per riportare i tassi di interesse reali su un livello che rallenti effettivamente l’economia. Con l’inflazione core al 2,4%, i fed fund dovranno essere almeno al 3% prima di raggiungere tale livello. Per quanto i dati storici non siano necessariamente un indicatore sufficiente, in particolare considerata la visione accademica per cui il tasso r-star (tasso neutrale reale) è assai inferiore in questo periodo, dobbiamo sottolineare che il tasso reale sui fed fund era vicino al 4% prima dei recenti rallentamenti negli Stati Uniti. Oggi resta negativo. Il mercato prevede che il tasso sui fed fund tocchi il 2,75%-3,0%, e questo lascerebbe i tassi reali solo leggermente positivi.

Per influenzare il sentiment sugli strumenti più esposti al rischio deve accadere qualcosa che cambi tale aspettativa: dichiarazioni meno accomodanti oppure una stretta maggiore da parte della banca centrale americana che faccia salire l’inflazione molto oltre il 3%. Se nulla di tutto questo accadrà, allora sarà giustificato mantenere una posizione sul rischio.

Repricing obbligazionario

Quello che ha ottenuto finora la stretta monetaria negli Stati Uniti è di offrire maggiori opportunità agli investitori obbligazionari. Il rendimento dei Treasury decennali è raddoppiato negli ultimi due anni. I tassi a breve termine (Treasury a 2 anni) sono più alti di 200
punti base rispetto all’estate del 2016. I rendimenti delle obbligazioni societarie sono saliti oltre il 4% quest’anno per la prima volta dal 2010-2011. Mentre i rendimenti quest’anno sono stati negativi per il reddito fisso USA, in futuro gli investitori obbligazionari beneficeranno di un carry più alto. Oggi i Treasury a 5 anni scambiano a un rendimento del 2,75% e hanno una duration di 4,5 anni. Gli yield dovranno salire di altri 60-70 punti base durante il prossimo anno per produrre un rendimento dello 0% per i detentori del titolo. È possibile, ma è anche ovvio che, qualora ciò accada, il rendimento a termine sarà persino migliore.

Gli yield attuali e il carry che offrono contengono l’impatto sul rendimento complessivo derivante da un nuovo sell-off nel mercato obbligazionario. Il rendimento aggiuntivo delle obbligazioni societarie negli Stati Uniti conferisce ulteriore protezione. Il ciclo economico ha prodotto yield più alti poiché aveva bisogno di una stretta monetaria, e alla fine questo si rifletterà in rendimenti migliori sul mercato obbligazionario. Quando il ciclo cambierà direzione, le obbligazioni otterranno performance positive.

Effetti dirompenti

Dunque il profilo di rendimento del reddito fisso USA è stato stravolto dalla stretta operata dalla Federal Reserve. È ciò che cercano gli investitori obbligazionari, qualcosa che crei più valore attraverso un repricing obbligazionario. Le obbligazioni USA si sono rivalutate per via della solidità dell’economia e della Fed. Le obbligazioni dei mercati emergenti continueranno la fase di repricing, ma questo non dipende necessariamente dal deterioramento generalizzato del ciclo economico in questi Paesi, bensì da una combinazione di timori geopolitici (scambi commerciali e Cina), una gestione macroeconomica sbagliata (Turchia e Venezuela) e squilibri cronici (Argentina e Turchia). Il mercato nel suo complesso, che appare sempre più eterogeneo (il Cile è come la Cina? La Polonia è come il Perù?), è crollato ma non in modo catastrofico. Credo che questo rifletta la natura eterogenea di tale asset class e i fondamentali differenti delle economie nell’indice.

Eppure c’è stato uno sconvolgimento e repricing, e il rendimento di un indice obbligazionario dei mercati emergenti oggi è del 6,5% circa. Questo ha contrassegnato l’high yield ciclico in diverse occasioni dalla crisi del 2008. L’approccio che consiste nell’acquistare sulla debolezza nel reddito fisso tende ad avere successo nel tempo. Sembra che in questa fase di debolezza valga la pena di comprare (indipendentemente dalla necessità di evitare certi Paesi che fanno fatica a tornare a una certa stabilità macroeconomica). Per investire nei mercati emergenti bisogna comunque tenere gli occhi ben aperti. Basti pensare che l’anno scorso l’Argentina era riuscita a emettere un’obbligazione centennale. Oggi invece deve chiedere aiuto al FMI, la valuta è in caduta libera e i tassi locali sono saliti al 60%.

Pochi ribassi in Europa

In Europa non assistiamo invece a molti ribassi. Il ciclo economico europeo non è stato robusto come quello statunitense, ma il quadro generale delinea espansione economica, bassa inflazione e una banca centrale che ha dovuto intervenire in modo aggressivo per combattere il rischio deflazionistico e, di conseguenza, ci metterà più tempo ad abbandonare le attuali politiche non convenzionali. Di conseguenza, il livello core dei tassi resta estremamente basso e resterà tale per un po’ di tempo. Senza un’accelerazione dell’inflazione è difficile prevedere tassi al ribasso in Europa in questo momento, e la performance del mercato dei Bund tedeschi nel 2018 lo evidenzia. I rendimenti sono pressoché invariati rispetto al livello di fine dicembre, nonostante una certa volatilità a inizio anno, quando sembrava che l’economia fosse in accelerazione. Ancora una volta, gli investitori sono stati colti alla sprovvista, scommettendo su un aumento dei rendimenti (con posizioni di bassa duration). Gli yield core sono molto bassi in questo momento e ciò comporta rendimenti molto bassi in futuro.

Sul fronte del credito l’aspettativa era un ampliamento degli spread, soprattutto sapendo che la politica della Banca centrale europea di acquistare obbligazioni si sarebbe conclusa quest’anno. Gli spread di credito quest’anno si sono ampliati un po’ (circa 30 punti base), ma non abbastanza da incoraggiare gli investitori a incrementare il rischio di credito in portafoglio. Lo yield sul mercato è ancora dell’1% soltanto. Non si può parlare di un effettivo ribasso. Dove c’è spazio per un rialzo dei rendimenti in Europa? In genere si guarda all’Italia che è stata la componente del mercato sovrano e del credito a rivalutarsi in risposta alle preoccupazioni del mercato in merito al programma economico del nuovo governo. Lo spread tra i titoli di Stato italiani decennali e i Bund tedeschi è salito da 125 p.b. a 300 p.b. a giugno e resta vicino a tali valori massimi. Il debito bancario e corporate in Italia ne ha risentito.

Tutti gli occhi ora sono puntati sulla presentazione della finanziaria, nella preoccupazione che volendo tener fede alle promesse fatte dal Movimento 5 Stelle e dalla Lega si potrebbe ottenere un deficit che non è accettabile in base alle regole di bilancio dell’UE. Nonostante il sell-off, l’Italia è conveniente rispetto agli ultimi anni, il rischio è che possa manifestarsi ancora più volatilità.

Serve un po’ di pazienza

È un esercizio mentale impegnativo cercare di collegare la stretta della Federal Reserve con i problemi del debito dei mercati emergenti e le minacce esistenzialiste al sistema commerciale globale e alla struttura dell’Unione Europea. Dunque probabilmente è meglio evitarlo e adottare la “teoria del caos”, senza concentrarsi necessariamente sui rapporti causali. Quello che voglio dire è che il repricing del reddito fisso, dopo molti anni di predominio delle banche centrali attraverso l’impatto globale del quantitative easing, è solo all’inizio. Non sarà lineare o senza scossoni, dipenderà da diversi fattori: politica monetaria, emissioni sovrane e forse dal deterioramento della qualità di credito.

La sfida per gli investitori a lungo termine è in quale fase di ribasso investire. Acquistare l’Italia con un rendimento del 3,5% è una buona idea considerato che la banca centrale sta per cessare gli acquisti di titoli di Stato e un nuovo governo populista (che non è stato ancora messo alla prova) sta per intervenire sulla politica fiscale? Credo che il modo in cui ho formulato la domanda riveli già la mia opinione in merito. La pazienza è una virtù, e col tempo si presenteranno valutazioni migliori per i titoli di credito di qualità. E se l’espansione negli Stati Uniti continuerà a fronte di un’inflazione e tassi gradualmente al rialzo, tale repricing si diffonderà ancora di più.

Fedeli al suo fianco

Non voglio essere accusato di ignorare le cattive notizie quando si parla di calcio. Si narra che Alex Ferguson una volta, durante l’intervallo di una partita, abbia incitato i suoi dicendo “Sono solo gli Spurs”. Sembra che questo sia stato l’atteggiamento dello United la settimana scorsa, finito in una sconfitta per 3 a 0 e le voci sul futuro dell’allenatore. Non sono certo che sostituire ora Mourinho possa portare a un miglioramento dei risultati. Dipende dai giocatori e dall’approccio generale: ritrovare la mentalità vincente che sembra sparita dal 2013. C’è stato un tentativo di cambiare stile, con una formazione più aggressiva e l’apertura di molteplici opportunità. Ma la mancanza di fiducia ha impedito di cogliere queste chance. Spero che continui su questa linea e dia un ruolo più positivo a giocatori come Luke Shaw. Così arriveranno anche i goal. La prossima squadra sarà il Burnley, e i giocatori saranno stanchi dopo le fatiche dell’Europa League. Non possiamo dire che la strada sia spianata, ma abbiamo buone chance in questa fase del campionato. Non può che andare bene!

 


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 31 agosto 2018


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