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Iggo: quanto si può scendere ancora?

L’escalation è stata rapida. Le obbligazioni tendono al rialzo e i rendimenti stanno crollando. Si è sempre più convinti che la Federal Reserve sarà costretta ad adottare una politica più accomodante nelle prossime settimane e nei prossimi mesi. Se i mercati azionari scendessero ancora e gli spread di credito si ampliassero, potremmo trovarci in questa situazione prima del previsto. La fonte di preoccupazione nell’immediato è la guerra commerciale tra Cina e Stati Uniti.

A livello più fondamentale preoccupano invece l’assenza di inflazione e l’efficacia della politica monetaria. Non possiamo escludere una nuova espansione della situazione patrimoniale. Per i mezzi di informazione, le ritorsioni della Cina contro la politica commerciale degli Stati Uniti, la finanziaria in Italia e la farsa politica nel Regno Unito sono fonte di tensione e apprensione. In questo scenario, meglio puntare su una duration lunga.

 

In rapida discesa

È evidente che i rischi di recessione sono in aumento. Di conseguenza, i rendimenti obbligazionari probabilmente continueranno a scendere e gli spread di credito si amplieranno finché la Federal Reserve non taglierà i tassi di interesse. I mercati dei tassi sono cambiati parecchio già durante la primavera: i Bund tedeschi hanno appena segnato il rendimento minimo storico di -20 punti base, i Gilt decennali sono al di sotto dei 90 punti base e il debito spagnolo scambia a uno yield di 74 p.b. soltanto. La curva dei rendimenti negli Stati Uniti è inversa tra il segmento a 3 mesi (2,36% per i Buoni del Tesoro) e quello a 10 anni (2,17%). Il mercato ora sconta almeno due tagli dei tassi per quest’anno, con una probabilità del 68% che ci sia un taglio dei tassi a settembre. Tuttavia, temiamo che i mercati del rischio non abbiano ancora scontato i gravi rischi di perdita per le prospettive economiche.

L’indice S&P 500 ha chiuso il 30 maggio a 2.788,86, solo il 4,5% in meno rispetto ai massimi di inizio mese. Questo dato va confrontato con il calo complessivo del 20% avvenuto nel 4° trimestre dello scorso anno. Sul fronte del credito, gli spread sono più ampi ma restano ben al di sotto dei livelli raggiunti a dicembre. La fase più simile a una recessione negli ultimi anni risale alla fine del 2015 e inizio 2016. Gli spread di credito investment grade USA hanno raggiunto il livello massimo a 221 p.b. Oggi sono a 131 p.b. Per il segmento high yield USA, il confronto è tra 887 p.b. e 433 p.b.

I falchi

È difficile credere che sia stata la Fed a provocare tale situazione. La banca centrale ha alzato i tassi di 250 p.b. durante il ciclo attuale, molto meno rispetto ai cicli precedenti e in un periodo di tempo più lungo rispetto alla norma. In termini sia nominali che reali, i tassi sui fed fund sono più bassi rispetto al periodo che ha preceduto le recessioni del passato. Anche gli yield sui mercati finanziari difficilmente sono saliti così in alto. L’anno scorso hanno toccato il livello massimo al 3,1% per i Treasury quinquennali e al 4,4% per il credito investment grade. Se consideriamo che la crescita del Pil nominale si è attestata su una media del 5% circa, sia nel 2017 che nel 2018, le condizioni di politica monetaria non possono essere considerate restrittive.

Se la Fed avesse proseguito coi rialzi dei tassi, come aveva minacciato di fare prima dello scorso dicembre, forse avrebbe avuto qualche responsabilità in più nel rallentamento, ma non ci sembra che sia andata così. Dobbiamo piuttosto rivolgere l’attenzione alla politica estera sempre più aggressiva da parte degli Stati Uniti (compreso sul fronte commerciale), abbinata alla frammentazione politica in Europa e alle difficoltà con cui la Cina ha affrontato gli squilibri del settore pubblico. Più in particolare, la politica commerciale del Presidente Trump sta gravando sui flussi di scambio mondiali, sulle catene di distribuzione e sugli investimenti da parte delle imprese. Mi ero detto ottimista sul futuro dell’espansione, ma oggi non sono più così sicuro. La fiducia sta diminuendo, sia tra le imprese che tra gli investitori.

Attenzione ai dati

I dati iniziano a segnalare i rischi di ribasso. L’indice ISM USA è sceso dal massimo di 60 dello scorso giugno al 52,8 di aprile. Generalmente, l’indice ISM manifatturiero scende ben al di sotto di 50 nelle fasi di recessione, dunque sarà interessante seguire l’andamento di questi dati. Storicamente, i rendimenti obbligazionari hanno seguito l’indice ISM, e un calo al di sotto di 50 nei prossimi due mesi sarebbe coerente con un rendimento dei Treasury decennali inferiore al 2%. Infatti, confrontando la serie temporale dei rendimenti obbligazionari, dopo aver rimosso l’influenza del trend, con le variazioni dell’indice ISM, non si può escludere un target per i Treasury tra l’1,5 e l’1,7% qualora l’andamento macro continuasse a essere debole.

Comunque questo probabilmente non accadrà se la Fed non taglierà i tassi di interesse. Storicamente, uno spread negativo tra i Treasury decennali e i fed fund ha spinto la banca centrale a un allentamento monetario. L’esempio più recente è stato nel 2007. Da metà 2006, lo yield decennale era calato al di sotto del tasso sui fed fund, scendendo a un certo punto sotto i 70 p.b. Alla fine, la Federal Reserve aveva tagliato i tassi nel settembre 2007.

Germania

Ci sono segnali preoccupanti altrove. Sulla base dei dati pubblicati questa settimana, a maggio il tasso di disoccupazione in Germania è salito per il quinto mese soltanto dal 2009 e per la prima volta dal novembre 2013. Questo andamento è chiaramente collegato alla debolezza del settore manifatturiero tedesco e, in particolare, all’industria automobilistica. L’indice PMI manifatturiero in Germania è sceso dal massimo di 63,3 di dicembre 2017 al più recente 44,3. Un calo dell’indice di quasi 20 punti è il segnale di un grave rallentamento e, considerato che il Pil in Germania effettivamente è sceso nel secondo semestre dello scorso anno, non è irragionevole sostenere che la Germania si trovi già in recessione.

La Brexit e le altre ragioni per essere preoccupati

Ci sono numerosi altri fattori a destare preoccupazione. La Brexit non si concretizzerà a breve mentre è iniziata la frammentazione, da tempo prevista, del sistema politico britannico. La paralisi politica ha ripercussioni sulle imprese in una fase in cui gli investimenti scarseggiano da tempo. Le imprese hanno già messo in guardia la politica sulle possibili conseguenze di una Brexit senza un’intesa e difficilmente aumenteranno la spesa finché non saranno sicure che sia stato escluso il no deal.

In Europa, si riaccendono le tensioni tra l’Unione Europea e l’Italia in merito alla posizione fiscale del Paese. Di conseguenza continua ad ampliarsi lo spread tra i titoli di Stato italiani e i Bund tedeschi. A questo si sommano le rinnovate tensioni geopolitiche collegate principalmente alla politica estera più aggressiva degli Stati Uniti. La minaccia più recente da parte della Casa Bianca, che intende imporre un dazio del 5% sulle esportazioni messicane dirette verso gli Stati Uniti, è il segnale che Trump non intende allentare la tensione sul fronte commerciale, né in altri ambiti dei rapporti diplomatici.

Cina

E poi c’è la Cina. Mentre scrivo siamo in attesa di conoscere la risposta della Cina alle sanzioni commerciali imposte dagli Stati Uniti, dopo la minaccia di limitare le esportazioni delle terre rare. Ciò rende le prospettive alquanto incerte e non è chiaro se gli Stati Uniti alla fine avranno ciò che vogliono, sebbene Trump si stia comportando nelle controversie commerciali come se stesse trattando un affare immobiliare a New York. L’indice PMI manifatturiero della Cina a maggio è sceso nuovamente ed è di poco inferiore a 50. Certamente la crescita sia delle esportazioni che delle importazioni ha risentito dell’imposizione dei dazi da parte degli Stati Uniti.

Le pressioni sono state in parte compensate da quella che appare come una correzione avvenuta al momento opportuno del valore esterno dello yuan dallo scorso aprile e, naturalmente, è un’arma che Pechino potrebbe usare per compensare un’ulteriore escalation della guerra commerciale. In questa fase non mi sembra molto probabile che la Cina intervenga attraverso il suo portafoglio di Treasury (vendendo grandi quantità di titoli del Tesoro farebbe salire il valore del CNY e creerebbe scompiglio finanziario negli Stati Uniti, entrambi scenari svantaggiosi per la Cina), tuttavia persiste questo rischio per il futuro.

Punto e a capo per la banca centrale

Al di là delle preoccupazioni politiche e cicliche c’è un fattore che allarma di più, ovvero che l’economia globale resti a lungo in uno stato deflazionistico. L’inflazione è ancora sorprendentemente debole. Il deflatore PCE core, con cui la Fed misura l’inflazione, si è attestato a un tasso annuo dell’1,0% soltanto nel primo trimestre rispetto alle previsioni degli economisti dell’1,3%. Nel Regno Unito, l’inflazione dei prezzi al consumo ad aprile è stata inferiore alle previsioni, con il dato core all’1,8% soltanto. I dati preliminari sull’inflazione in Germania, pubblicati il 31 maggio, sono tutti inferiori al previsto. Parte della flessione dei rendimenti obbligazionari a lungo termine riflette verosimilmente il crescente pessimismo in merito alla capacità delle banche centrali di generare un’inflazione vicino ai rispettivi target a lungo termine.

Negli Stati Uniti e in Europa le aspettative inflazionistiche basate sul mercato stanno scendendo rapidamente. Coi tassi di interesse vicini o inferiori allo zero nella maggior parte dei Paesi sviluppati, gli investitori sono preoccupati per la liquidità limitata a disposizione delle banche centrali. Tutti gli occhi sono dunque puntati sulla Fed e sul prossimo stimolo monetario. Da qui la necessità di interventi più radicali. Una cosa è certa, i tassi di interesse non saliranno.

Meno rischio, più duration

Il rallentamento della crescita globale, l’inflazione inferiore al previsto e l’orientamento della politica gravano sulla fiducia delle imprese e indicano che nei portafogli obbligazionari andrebbe aumentata la qualità di credito e prolungata la duration. Ci saranno nuovamente opportunità di incrementare il rischio di credito ma, molto probabilmente, ciò avverrà a fronte di un ampliamento degli spread a cui seguiranno nuovi interventi politici da parte delle banche centrali mondiali. Per il momento, sembra ragionevole incamerare i guadagni registrati nei mercati del credito già nel 2019. Se vogliamo essere ottimisti, si potrebbe arrivare a un accordo commerciale, l’economia mondiale potrebbe rivelarsi più solida di quanto crediamo e gli aumenti dei salari rilevati in diversi Paesi potrebbero riversarsi finalmente sull’inflazione. Ma per il momento è un po’ come arrampicarsi sugli specchi.

Campeones

L’atmosfera alla finale di Champions League di Madrid dovrebbe essere migliore rispetto alla partita di UEFA a Baku di questa settimana. Congratulazioni al Chelsea e in particolare a Eden Hazard per l’eccellente performance. È difficile fare previsioni sulla partita di sabato, con il Liverpool dato leggermente come favorito tra gli scommettitori. Non sarà facile eguagliare lo spettacolo delle semifinali, ma noi speriamo per il meglio. Madrid è la città ideale per un avvenimento di questo tipo, e lo stadio relativamente nuovo del Wanda Metropolitano è spettacolare (più simile al Tottenham Hotspur Stadium che all’Anfield, per quel che vale), nonché la sede perfetta per ospitare il meglio del calcio europeo. Naturalmente io ho una squadra favorita, ma mi limito ad augurarvi di godervi la partita. Ora, voglio ascoltare Chas e Dave su Spotify.


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 31 maggio 2019


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