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Iggo: quando soffia il vento

Fare previsioni sui tassi di cambio non è affatto semplice, per usare un eufemismo. Tuttavia c’è la tentazione di prevedere che i mercati continuino ad andare nella stessa direzione.

Si tende pertanto a interpretare i dati del passato per poi fare previsioni sul futuro. Un esempio tipico è il cambio euro/dollaro.

Pochi, a inizio anno, avrebbero previsto un tasso di 1,20 dollari quando le aspettative di stretta monetaria da parte della Federal Reserve e di nuovi stimoli fiscali negli Stati Uniti delineavano uno scenario positivo per la moneta americana. Ora che l’euro si è rivalutato di oltre il 20%, si è tentati di credere che continuerà su questa strada. Forse è giunto il momento di guardare nella direzione opposta.

Meno allentamento, con gradualità

La Banca centrale europea non ha fornito alcun dettaglio sulla prossima fase del piano di acquisto di titoli. Per il momento, continua ad acquistare obbligazioni e a creare riserve in eccesso nell’eurosistema. Questo significa che i tassi a breve termine resteranno negativi a lungo e che i rendimenti obbligazionari faticheranno a risalire. Inoltre, la BCE ha rivisto al ribasso le stime inflazionistiche per il 2018 e 2019, forse in considerazione della forza del cambio dell’euro da inizio anno. Dunque la banca centrale prosegue con la politica di allentamento monetario e continua ad acquistare obbligazioni da tenere in bilancio.

Mario Draghi non ha parlato di tapering, ma il mercato si aspetta che la BCE riduca la quantità di obbligazioni che acquista mensilmente da gennaio in poi, forse a 40 miliardi di euro rispetto agli attuali 60 miliardi al mese. Ne sapremo di più a ottobre. La sequenza di eventi sarà la stessa, ovvero gli acquisti di obbligazioni diminuiranno e solo successivamente saliranno i tassi di interesse, secondo il mercato intorno alla metà del 2019. Mi sembra interessante che qualche commento sul rallentamento del ritmo degli acquisti di titoli da parte della BCE definisca questo processo una “stretta monetaria”.

Certo, è solo terminologia, ma la situazione patrimoniale continuerà ad espandersi, la liquidità in eccesso continuerà ad aumentare e i tassi di interesse resteranno negativi. Non si può parlare di stretta monetaria, ma di una riduzione dell’allentamento. Secondo me, non basta a immaginare un nuovo apprezzamento dell’euro dopo il rialzo del 23% del cambio euro/dollaro da inizio 2017.

Stretta lenta da parte della Fed

Pensiamo agli Stati Uniti nell’ambito di questa equazione di politica monetaria. Forse la BCE ha raggiunto il livello massimo nell’allentamento monetario, ma dall’altra sponda dell’Atlantico la Federal Reserve in effetti ha iniziato la stretta. Finora si è trattato di incrementi modesti del tasso sui Fed fund (+1%). Il prossimo passo sarà l’inizio del processo di ridimensionamento del bilancio che ridurrà gradualmente le obbligazioni nel portafoglio della Fed e il livello delle riserve in eccesso.

Se la Fed sarà in grado di ridimensionare il bilancio in misura significativa nel 2018 e la BCE si limiterà a una riduzione contenuta degli acquisti di obbligazioni, le posizioni relative delle due banche centrali saranno alquanto diverse tra un anno rispetto ad oggi. Se la responsabilità delle oscillazioni del cambio spetta agli interventi di politica monetaria, allora gli investitori dovrebbero guardare alla forza del dollaro anziché dell’euro.

Se crediamo che, col tempo, le condizioni monetarie relative determineranno le oscillazioni del cambio, allora una posizione al ribasso sul cambio euro/dollaro sarebbe un’operazione molto interessante in questo momento.

Dipende dal sentiment

Ma ovviamente non tutto ruota attorno alle aspettative o agli interventi di politica monetaria. La forza dell’euro e la relativa debolezza del dollaro dipendono da altri fattori. Pensiamo all’orientamento del mercato. Quando sono stato in Svizzera a gennaio, tra gli investitori circolava l’ottimismo per le azioni europee. In questo periodo, su Bloomberg TV, tutti i gestori di fondi parlano bene delle azioni europee. Lo scenario macroeconomico sta migliorando in Europa, la crescita aumenta e la disoccupazione diminuisce, con l’inflazione (quantomeno) in territorio positivo. Il rischio di credito e quello bancario sembrano in netta diminuzione negli ultimi anni.

Sul fronte politico, in Francia abbiamo un Presidente aperto alle riforme, uno scenario che sembrava improbabile qualche settimana prima delle elezioni dello scorso maggio, e in Germania abbiamo la (probabile) continuità politica. Negli Stati Uniti, l’iniziale ottimismo sul programma economico del Presidente Trump si è pressoché dissolto negli ultimi mesi. Non c’è stata la riforma fiscale, il clima politico a Washington sembra avvelenato e serpeggia molta incertezza sulle sue decisioni, sia sulle questioni interne che sulle relazioni internazionali.

Non posso parlare per gli investitori azionari, ma si dice che il mercato americano sia particolarmente vivace e che si fondi su aspettative eccessivamente ottimistiche sul fronte degli utili nel settore tecnologico, mentre l’andamento del mercato azionario europeo si spiega con l’effettiva ripresa di margini e ricavi.

E i rischi politici?

Sono tentato di unirmi all’altra parte della barricata. Ho già descritto in che modo la politica monetaria potrebbe favorire il dollaro. E il sentiment? L’Europa sembra avere molti vantaggi in questo momento, ma meglio non pensarci troppo perché potrebbe emergere qualche timore sull’Italia e sulle elezioni all’inizio del prossimo anno. La scorsa settimana, la Catalogna ha dato il via libera al voto sull’indipendenza, mettendo il governo regionale in rotta di collisione con il governo centrale spagnolo di Madrid.

La Brexit potrebbe essere considerata da molti come una questione che interessa soprattutto il Regno Unito, ma in realtà i rapporti commerciali coinvolgono entrambe le parti. Infine, cosa implica un cambio euro/dollaro di 1,20 o 1,25 o 1,30 per gli utili delle imprese dell’area euro? Molti osservatori si aspettavano che Draghi parlasse di contenere l’ascesa dell’euro, che viene vista come un fattore che ritarda il conseguimento degli obiettivi inflazionistici in Europa, e dunque prolunga anche il periodo per cui si rendono necessari gli acquisti di titoli.

Deve esserci una fragilità implicita nelle aspettative macroeconomiche per l’Europa se l’economia non è in grado di resistere a una rivalutazione della moneta che la riporta solo ai livelli di fine 2014.

Il vantaggio della crescita negli Stati Uniti

Nel frattempo, l’economia americana continua a riportare buone performance. Secondo gli ultimi dati, la crescita del Pil è stata del 3,0% nel 2° trimestre e alcuni economisti prevedono una crescita tra il 2,5% e il 3,0% nel 3° trimestre. Continua la creazione di nuovi posti di lavoro e gli indici manifatturieri sono in forte crescita. I dati economici a breve termine risentiranno degli uragani, ma col tempo questo andamento sarà compensato dagli stimoli fiscali che si renderanno necessari per ricostruire case e infrastrutture nelle aree più colpite del Texas e della Florida.

Effettivamente, il Congresso e il Presidente questa settimana hanno concordato di rinviare le discussioni sul tetto del debito fino a dicembre per concentrarsi sugli aiuti federali da inviare nella fase di emergenza negli Stati del Sud. Sebbene con Trump tutto sia possibile, non dovrebbero esserci altre delusioni sul fronte della capacità dell’amministrazione di portare avanti le riforme fiscali. Il sentiment potrebbe essere influenzato dagli sviluppi in seno alla Fed. Questa settimana si è diffusa la notizia che Stanley Fischer si dimetterà dal ruolo di Vice Presidente con qualche mese di anticipo.

Le sue dimissioni sono certamente una grossa perdita intellettuale per la Fed, ma significano anche che il Presidente dovrà fare una serie di nomine per il Consiglio dei Governatori nei prossimi mesi, compresa la sostituzione di Janet Yellen. Mi viene da pensare che ci siano abbastanza consulenti intorno a Trump in grado di dissuaderlo dal prendere decisioni palesemente politiche, considerato il rischio per il mercato dei Treasury e per il dollaro. Tuttavia, resta da vedere quale sarà la composizione del FOMC in un periodo molto importante per la politica monetaria, in concomitanza con la riduzione del bilancio.

Ciò che sale…

Il tasso di cambio euro/dollaro è vicino a recuperare il 50% della flessione subita tra la metà del 2014 e la metà del 2015. Una piena ripresa lo riporterebbe oltre quota 1,35 dollari, uno scenario che probabilmente scatenerebbe un’altra crisi dell’euro, considerato l’impatto che avrebbe sulle aspettative di crescita. Certamente non mi aspetto di vedere tali livelli. Il processo di normalizzazione avviato dalla Fed, gli stimoli fiscali negli Stati Uniti e un’economia che non ha più capacità inutilizzata, e che dunque potrebbe generare più inflazione rispetto all’Europa, fanno pensare a una valuta più forte. Allora, so che fare previsioni sul tasso di cambio è una partita spesso persa in partenza.

Comunque, quando il sentiment e il mercato si muovono in un’unica direzione, spesso poi si assiste a un’inversione di tendenza. Quello che voglio dire è che non credo al fatto che l’euro continuerà a salire. Non sarei sorpreso di assistere a una flessione del cambio euro/dollaro come uno degli episodi più inattesi dei prossimi 3-6 mesi.

Il gioco delle coppie

È rincuorante sapere che il futuro dei rapporti tra il Regno Unito e l’Unione Europea sia nelle mani di due rappresentanti dell’establishment dai capelli grigi e di mezza età. Dubito che si possa essere meno chiari di così sul futuro, nonostante mesi di negoziati. Nel frattempo, i due principali partiti politici del Regno Unito sono spaccati in due dal disaccordo tra hard e soft (o nessuna) Brexit e sul significato che potrebbero assumere per gli accordi commerciali e le politiche sull’immigrazione.

È difficile giungere a una logica di investimento chiara per i Gilt, il credito in sterlina o per la sterlina stessa. Infatti nessuno scenario appare convincente, a parte l’incertezza generalizzata. Fortunatamente, i mercati britannici beneficiano degli stessi fattori che hanno continuato a sostenere i mercati anche altrove, in parole povere la liquidità. Dunque, lunga vita alla liquidità.

E adesso…

È ora di tornare a giocare a calcio dopo il noioso intermezzo internazionale. Sarà interessante vedere se, dopo le prime tre partite della stagione, questo entusiasmo proseguirà il prossimo fine settimana e come se la caveranno le squadre inglesi nelle prime partite della Champions. Quello che trovo incoraggiante del Manchester United questa stagione è la forza della squadra.

Alcuni giocatori come Carrick e Herrera non si sono ancora visti molto, e ci sono parecchie scelte possibili tra le riserve. Il clima è peggiorato, i ragazzi ricominciano la scuola e il lavoro ha ripreso intensità dopo la quiete di agosto. Per fortuna, ci sono programmi televisivi come Match of the Day e Sky Sports. Largo al fine settimana.

 


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 08 settembre 2017


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