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Iggo: prezzi alle stelle

Nel lungo periodo, il rendimento complessivo derivante dagli investimenti obbligazionari dipende generalmente dal reddito. Quest’anno è interamente attribuibile alla crescita del capitale. Le oscillazioni dei prezzi obbligazionari sono state ampie, assoggettando così il mercato al rischio di una correzione. Se le aspettative di politica monetaria non venissero rispettate, o se si verificasse un evento in grado di diffondere l’ottimismo tra gli investitori, il rendimento dei titoli di Stato potrebbe invertire la tendenza. Con uno scatto improvviso.

Eppure, nello scenario di base, i mercati dei tassi hanno ragione nel prevedere una persistente debolezza economica che, in ultima analisi, graverà su credito e azioni. È uno scenario ancora movimentato, un po’ come in un film di James Bond, forse più simile a Timothy Dalton che a Daniel Craig.

Amori estivi

Durante la scorsa settimana gli yield obbligazionari sono risaliti un po’, ma nel mese di agosto nel complesso sono scesi, soprattutto rispetto ai titoli di Stato a più lungo termine. Il 15 agosto lo yield dei Bund trentennali ha toccato quota -0,27%, i Gilt trentennali sono scesi allo 0,95%, mentre il rendimento dei Treasury trentennali è sceso per la prima volta al di sotto del 2%. Nel 2017 l’Austria ha emesso un’obbligazione centennale. La scorsa settimana, lo yield del titolo è sceso allo 0,60%. Questa settimana il governo tedesco ha emesso un nuovo titolo trentennale con una cedola dello 0%. Già, proprio così. Per chi ha acquistato il titolo e lo conserva in portafoglio per 30 anni, il rendimento sarà pari a zero. Durante il mese scorso abbiamo assistito a un deciso appiattimento delle curve dei rendimenti, e molto prevedibilmente l’allentamento della politica monetaria su scala globale proseguirà ancora.

Paura

È riemersa la questione della bolla obbligazionaria. Se veramente di bolla si tratta, è determinata più dalla paura che dall’avidità. L’acquisto di obbligazioni con un rendimento negativo garantito non è una bolla come l’acquisto di titoli tecnologici nel 1999 o di CDO nel 2006. Non ci si aspetta che i rendimenti superino di gran lunga il rischio. I titoli di Stato di alta qualità scambiano a rendimenti sempre più negativi esattamente per l’aspettativa opposta, ovvero che il rendimento degli strumenti più esposti al rischio risulti estremamente ridotto rispetto ai rischi potenziali.

C’è il timore di trovarsi alla fine di una prolungata espansione economica, di un grave rischio di recessione negli Stati Uniti, che l’Europa si trovi in una fase di ristagno a lungo termine comparabile alla situazione del Giappone negli ultimi vent’anni, e che i politici populisti possano intervenire in modo inaspettato minando i rapporti economici e i mercati finanziari. Se non altro, con un Bund tedesco a cedola zero, potremo riavere indietro i soldi investiti. Verosimilmente, e concordo abbastanza con questo punto di vista, gli strumenti più esposti al rischio come il credito, il segmento high yield e le azioni non hanno riflesso pienamente i rischi di perdita.

Un intervento di troppo sui tassi di interesse?

Detto questo, c’è il rischio che i mercati dei tassi di interesse siano andati troppo oltre. I rendimenti dei Bund sono più bassi di 25 punti base rispetto al tasso sui depositi della BCE. I rendimenti dei Treasury decennali sono di 75 p.b. inferiori al tasso sui Fed fund. Nel Regno Unito, il divario tra i Gilt decennali e il tasso ufficiale della Bank of England è di circa 25 punti base. Se le banche centrali non soddisfacessero le aspettative del mercato di un calo dei tassi di interesse, i rendimenti a più lungo termine potrebbero risalire improvvisamente, e tutti gli investitori che non hanno puntato per tempo sulle scadenze più lunghe ne risentirebbero. Dev’essere un rischio nel breve termine, considerate le dinamiche del mercato obbligazionario nelle ultime settimane.

Secondo alcuni funzionari della Federal Reserve, non ci sarebbero ragioni impellenti da giustificare nuovi tagli dei tassi di interesse negli Stati Uniti. Durante l’incontro del 31 luglio, quando si è deciso di tagliare i tassi di 25 p.b., la decisione non è stata unanime. Nonostante l’insistenza del Presidente Trump che accusa la Fed di non fare un buon lavoro, i funzionari della banca centrale americana intendono prendere le loro decisioni sulla base della situazione economica, caratterizzata da un tasso di disoccupazione molto basso e da una crescita stabile.

Prezzi al rialzo

Il rendimento di tutti i comparti obbligazionari quest’anno è attribuibile principalmente all’aumento dei prezzi più che al reddito. È un fenomeno insostenibile. Nel medio/lungo termine, i rendimenti obbligazionari dipendono quasi interamente dal reddito cedolare: nel tempo l’impatto del prezzo viene neutralizzato dal fatto che la maggior parte delle obbligazioni viene emessa a 100 e rimborsata a 100.

Dunque il 2019 è piuttosto insolito, negli ultimi tre mesi l’aumento dei prezzi ha superato la componente reddituale di un margine che avevamo rilevato solo in poche occasioni in passato, l’ultima volta nel 2008-2009. La price action coincide sostanzialmente col ritorno verso valori medi nel mercato obbligazionario. Ciò suggerisce che la crescita del capitale difficilmente proseguirà ai ritmi delle ultime settimane. Indica inoltre che, a un certo punto, la price action sarà negativa. Nel contempo, il rendimento della componente reddituale è diminuito lentamente poiché gli yield stanno diminuendo e il livello medio delle cedole è in calo, uno scenario che va avanti da anni. Sommando i due fattori, appare improbabile che il rendimento complessivo eguagli i livelli registrati nel primo semestre dell’anno. L’inversione di tendenza dei rendimenti durante questa settimana riflette il posizionamento del mercato.

Ma gli yield resteranno bassi

Nonostante tutto, resto dell’opinione che un aumento sostenuto degli yield sia alquanto improbabile finché non accadrà qualcosa che cambierà le prospettive macroeconomiche. I mercati dei tassi forse sono eccessivamente pessimisti, tuttavia, se abbiniamo uno scenario economico più problematico (caratterizzato dal rallentamento dell’industria manifatturiera globale e dalla flessione degli scambi commerciali internazionali) con le incertezze sul fronte politico e geopolitico (la Brexit, una nuova escalation dei dazi sulle esportazioni cinesi, i rischi collegati alla situazione a Hong Kong) e con le tendenze tecniche molto positive nel mercato obbligazionario, la conclusione è che i tassi resteranno più bassi più a lungo.

A meno che non ci sia una ragione indotta dalla politica monetaria che ci spinga a rivedere al rialzo le stime di crescita economica e inflazione, allora la sequenza di eventi più probabile resta quella di un rallentamento della crescita, seguito da un calo dei tassi di interesse e una maggiore volatilità sui mercati del rischio, con un potenziale ampliamento degli spread di credito e un calo significativo dei mercati azionari.

Dov’è la fine?

Come rischiarare questo scenario pessimista? Per esempio, Twitter potrebbe mettere al bando gli interventi sempre più imprevedibili del Presidente Trump. Oppure Trump potrebbe giungere a un accordo commerciale con la Cina, desistere dai tentativi di comprarsi fette di mondo che non appartengono agli Stati Uniti e lasciare che gli esperti della Federal Reserve gestiscano la politica monetaria senza mettere a repentaglio 30 anni di credibilità e lo status di valuta di riserva del dollaro. Gli europei potrebbero trovare un accordo sul fatto che è necessaria una certa flessibilità sul fronte fiscale per alimentare la domanda aggregata. Boris Johnson potrebbe stringere un accordo per consentire un’uscita del Regno Unito dall’UE senza grossi scossoni. La Federal Reserve potrebbe osare di più e tagliare i tassi di 100 punti base, facendo irripidire nuovamente la curva dei rendimenti e alimentare le aspettative di un aumento degli utili delle imprese e dei salari.

Problemi ben più radicati

Naturalmente dietro ai bassi rendimenti obbligazionari globali ci sono problemi ben più profondi. Ciò riflette le prospettive di bassa crescita economica che sono il risultato della produttività limitata delle economie sviluppate. É un argomento complesso in cui rientrano molte tematiche, dal grado di educazione alle imposte, alla regolamentazione fino alle dinamiche demografiche. Il rendimento del capitale è diminuito e questo riduce l’incentivo a investire, nonché le opportunità di produrre rendimenti reali positivi su ampia scala.

Mentre l’edilizia residenziale e i settori finanziari hanno incrementato gli investimenti e il PIL in alcune economie negli ultimi decenni, non si è investito abbastanza in opere sociali, infrastrutture e formazione. Per poter interrompere la tendenza al ribasso dei tassi e la crescita deludente, per non parlare delle disuguaglianze, i governi dovranno dare la priorità alla politica economica e iniziare a pensare a come incrementare la produttività in misura più significativa rispetto al passato. Un buon punto di partenza sarebbe fare ricorso alla politica fiscale. Prendere denaro in prestito per 30 anni a zero interessi significa che l’onere sulle generazioni attuali e future è assai inferiore rispetto al passato.

Rischio o sicurezza?

Tutto è possibile ma le probabilità di una significativa revisione al rialzo delle previsioni di crescita economica non sono molto alte in questa fase. Io preferisco indossare l’armatura e prepararmi alla battaglia dell’autunno. Le oscillazioni del credito, come nel caso dell’Argentina e di General Electric, non vanno ignorate. Se l’inversione dei tassi fosse determinata solamente dal ritorno verso valori medi o da altre ragioni tecniche, gli strumenti più esposti al rischio potrebbero reagire male. É successo durante il taper tantrum nel 2013 e lo shock dei Bund nel 2015. Potrebbe attenderci un periodo di ridotta esposizione ai tassi e alla sensibilità del credito, nell’attesa di un ampliamento degli spread di credito e di una maggiore certezza sull’evoluzione dei tassi su scala globale.

Considerato che sia l’Austria che l’Argentina hanno emesso obbligazioni centennali, in quale investireste oggi? Le obbligazioni austriache scambiano a un prezzo intorno a 200 e a un rendimento dello 0,7%, mentre i bond dell’Argentina scambiano a un prezzo di 48 e a uno yield di 14,5%. Se credete che i rischi di insolvenza diminuiranno in Argentina dopo le elezioni presidenziali di ottobre, allora il carry su un’obbligazione con un rendimento del 14,5% a B- è estremamente interessante. Se pensate, invece, che il rischio globale peggiorerà, allora potrebbe valere la pena di conservare un po’ più a lungo in portafoglio un’obbligazione con rating AA+ e una duration di 57 anni. Dopo tutto, un calo del rendimento in Austria di 25 p.b. vale quanto un’oscillazione di 250 p.b. di quello argentino. Preferite puntare sul rischio o sulla sicurezza?

Ben giocata

È troppo presto per fare commenti sensati sulla stagione calcistica, comunque finora sono contento di come stanno andando le cose per il Manchester United. Si torna al cricket. Gli Ashes sono iniziati bene. Nel momento in cui scrivo, l’Inghilterra è in vantaggio nella terza prova ma sotto di un punto nel torneo. La scorsa settimana è stata una delusione ai Lords, con l’interruzione dopo un paio di ore di gioco a causa della pioggia. Speriamo che la terza partita non venga interrotta nuovamente. La cosa più entusiasmante del torneo è l’ascesa di Jofra Archer come principale lanciatore dell’Inghilterra. Giovedì ha colpito sei wicket a 140-150 km/orari. Potrebbe essere lui a fare la differenza.


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 23 agosto 2019


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