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Iggo: più in alto non si va

La Federal Reserve mantiene i tassi invariati. Secondo il mercato, il ciclo di rialzi è terminato e il prossimo intervento della banca centrale americana potrebbe essere un taglio dei tassi. Per il momento si delinea uno scenario rialzista. Il rischio di tasso è diminuito molto e ciò dovrebbe spingere gli investitori obbligazionari a preoccuparsi meno per la duration in portafoglio. Si tratta di un fattore positivo anche per il credito, considerato che l’anno scorso, quando la Federal Reserve alzava i tassi ogni tre mesi, gli spread si sono ampliati e il credito ha riportato performance negative.

Tuttavia, non ci vorrà molto tempo prima che gli investitori obbligazionari come noi inizino a preoccuparsi di nuovo per il livello delle valutazioni. Per il momento dovrebbe però rassicurarci lo scenario attuale, caratterizzato da tassi bassi e stabili e da una crescita economica ancora positiva. Persistono dei rischi per la crescita ma i rischi di recessione restano contenuti. Si volta pagina, le obbligazioni sono tornate.

Avanti piano

Fondamentalmente ci sono tre fattori principali che influiscono sui rendimenti obbligazionari. Uno è il “carry”, il rendimento che deriva dal pagamento regolare delle cedole. Il secondo è l’impatto sul prezzo delle obbligazioni, legato alle variazioni dei tassi di interesse, e il terzo è l’effetto delle variazioni nel rischio di credito sul prezzo delle obbligazioni. Questa settimana la Federal Reserve ha confermato che le probabilità di nuovi rialzi dei tassi negli Stati Uniti sono praticamente nulle. Le dichiarazioni della banca centrale e le stime riviste sui tassi di interesse degli stessi membri dell’istituto indicano che c’è ancora la possibilità di un rialzo, ma non fino al prossimo anno almeno, e forse neppure successivamente.

Per il momento, il ciclo dei tassi di interesse sembra definitivamente chiuso. Almeno questa è l’interpretazione del mercato. Il mercato dei tassi ora prevede, come prossima mossa della banca centrale, un taglio dei tassi di interesse. Considerato che la Fed era l’unica banca centrale che si trovava in un ciclo di rialzo dei tassi di interesse, l’approccio più accomodante indica che il rischio per la performance delle obbligazioni globali dovuto a un aumento dei tassi di interesse è molto basso. Gli investitori hanno dunque il via libera per assumere il rischio di duration, laddove viene remunerato. La Banca centrale europea ci ha già detto che non prenderà in considerazione un rialzo dei tassi di interesse fino al prossimo anno. La Bank of England, secondo me, non sarà in grado di alzare i tassi di interesse nel Regno Unito, a meno che non si stabilizzi la situazione sul fronte della Brexit.

A livello globale i tassi di interesse restano bassi a lungo, e ciò sostanzialmente riflette il fatto che l’inflazione è bassa in tutto il mondo. Gli economisti accademici ci diranno che i tassi di interesse neutrali reali ora sono più bassi per diverse ragioni ma in realtà, se l’inflazione fosse più alta, anche i tassi sarebbero più alti. Dato che l’inflazione fatica a raggiungere il target delle banche centrali, tali istituti continueranno a cercare di stimolarla. Questo comporta che i tassi resteranno bassi. E, a un certo punto, potrebbe anche significare più Quantitative Easing.

Quanto si può scendere?

Dunque, la banca centrale americana ha lanciato un segnale estremamente rialzista agli investitori. Nonostante i rischi di recessione siano bassi e ci siano ancora molte cose positive da dire sull’economia globale, il ritmo della crescita ha rallentato abbastanza da rendere molto più difficile mantenere l’inflazione vicino ai target della banca centrale. I mercati hanno reagito positivamente, i rendimenti obbligazionari sono scesi in modo generalizzato. In particolare i Bund decennali sono scesi su uno yield-to-maturity dello zero per cento mentre sto scrivendo questo post il venerdì mattina. La curva dei rendimenti dei Treasury si è appiattita ancora, poiché l’andamento futuro dei tassi di interesse ha rallentato, e i rendimenti dei Gilt britannici si aggirano intorno all’1%. Finora quest’anno, gli indici dei titoli di Stato sono stati abbastanza stabili in termini di rendimento complessivo ma, dopo l’incontro della Federal Reserve, gli yield sono scesi e i rendimenti del 1° trimestre potrebbero essere positivi.

Sovrarendimento

Per quanto riguarda le prospettive del credito, il fatto che i tassi restino invariati è un aspetto positivo. L’aumento dei tassi nel 2018 veniva associato a un ampliamento degli spread di credito. Un approccio più accomodante dovrebbe togliere un po’ di pressione, contenendo l’ampliamento degli spread. In effetti lo abbiamo già notato nei mercati del credito dove gli spread si sono ristretti di 40 punti base per il segmento investment grade globale e di oltre 100 punti base per il segmento high yield. Secondo me, i mercati del credito dovrebbero continuare a riportare performance positive nel breve termine finché lo scenario economico globale non si deteriorerà ancora. La sovraperformance degli indici di credito rispetto ai titoli di Stato finora nel 2019 è stata molto positiva e, a fronte di fattori tecnici molto robusti che sostengono il credito (domanda elevata con un’offerta netta limitata), questa performance positiva potrebbe continuare a favorire gli investitori obbligazionari quest’anno.

Costose, ma per una ragione

La domanda dunque è se le obbligazioni offrano un buon valore a questi livelli. È sempre una domanda a cui è difficile dare risposta. Io mi chiederei se il rendimento potenziale del reddito fisso oggi è sufficiente a compensare i rischi percepiti. Io credo che il rischio per il capitale derivante da un aumento dei tassi di interesse in questo momento sia molto più basso, i rischi di insolvenza non sono variati molto e le prospettive economiche globali non sono così deboli da spingere i premi per il rischio di credito al rialzo. Inoltre, credo che l’andamento dei mercati potrebbe rendere le obbligazioni ancora più costose prima che cambi qualcosa.

Come abbiamo già detto, la tendenza della domanda e dell’offerta in molti Paesi rappresenta un fattore positivo in questo senso. È realistico concludere che il livello degli spread di credito in molti mercati possa ritornare sui livelli del primo semestre del 2018. Questo significa un potenziale restringimento degli spread di 15-20 punti base nei mercati del credito investment grade e di 50-75 punti base nei mercati high yield. L’indice sulle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta forte che seguo, il JP Morgan Global Diversified Index, forse ha anticipato la situazione. Il debito dei mercati emergenti ha iniziato a recuperare prima dei mercati del credito dei Paesi sviluppati, ma è possibile un nuovo restringimento dagli attuali 340 p.b. a 300 p.b. circa.

La Federal Reserve potrebbe cambiare orientamento?

Il rischio per questa visione rialzista sui rendimenti obbligazionari dipende principalmente da un cambiamento nell’approccio della banca centrale americana. Tuttavia è piuttosto difficile che la Federal Reserve cambi idea, pertanto c’è valore nella “Fed put”. L’inflazione dovrebbe risalire. Anche in tal caso, tra i circoli della politica monetaria, c’è chi ritiene che sia tollerabile (se non auspicabile) un periodo di inflazione oltre il target. Appare alquanto improbabile in questo momento che le aspettative inflazionistiche improvvisamente si impennino e oggi, se si pensa a un possibile errore di politica monetaria, preoccupa di più un’eventuale stretta eccessiva da parte della Federal Reserve che un allentamento.

C’è comunque la possibilità che l’economia americana continui alla massima capacità, con un aumento dell’occupazione e dei salari. Queste dinamiche potrebbero invertire la recente direzione degli yield obbligazionari e portare a un moderato aumento dei tassi di breakeven per il segmento indicizzato all’inflazione. Negli ultimi anni, diversi economisti avevano previsto un aumento dell’inflazione e dei tassi di interesse ma generalmente non hanno avuto ragione, oppure l’hanno avuta solo per un breve periodo di tempo.

Reddito o rendimento complessivo?

Questa settimana ho partecipato a una tavola rotonda con altri gestori di fondi obbligazionari e, tra l’altro, si è parlato della capacità dei fondi obbligazionari di produrre yield interessanti per gli investitori finali. È diventato, molto rapidamente, sempre più difficile. Uno yield target del 4% è fuori portata nei mercati dei titoli di Stato dei Paesi sviluppati, ed è fattibile solamente nel più lungo termine sul mercato del credito investment grade in dollari. Per ottenere il 4% bisogna assumere un rischio di credito maggiore, rivolgendosi all’high yield o a strutture di capitale più deboli. E questo va bene nella misura in cui se ne comprendono i rischi. Forse gli investitori dovrebbero concentrarsi invece maggiormente sul rendimento complessivo che sullo yield soltanto.

Non mi stancherò mai di ripetere che uno degli strumenti che hanno riportato le migliori performance nel 2018 sono i Bund trentennali, che hanno iniziato l’anno con uno yield-to-maturity dell’1,3% per produrre un rendimento complessivo vicino al 10%. I fondi obbligazionari diversificati a gestione attiva, che sono in grado di coprire il rischio di credito e di interesse e che privilegiano gli strumenti con le migliori performance, possono offrire un rendimento complessivo superiore allo yield. In una realtà caratterizzata da bassi tassi di interesse, molto dipende dalla sensibilità dell’obbligazione alle variazioni delle prospettive dei tassi e del credito.

Risk-on con riluttanza

L’ottimismo generato dalla Federal Reserve è una buona notizia anche per i mercati azionari. I rendimenti da inizio anno sono robusti e i picchi dello scorso settembre non sono lontani per l’indice S&P500. Come chi ha investito in credito, gli investitori azionari possono dormire sonni più tranquilli poiché la Fed non è intenzionata a ridurre presto gli stimoli monetari. È vero che ci troviamo in una fase molto matura del ciclo e che persistono numerosi ostacoli per gli utili, tuttavia i rendimenti azionari sono ancora alquanto interessanti rispetto a quelli obbligazionari, con PE inferiori ai livelli massimi ciclici. Certo, non mancano le preoccupazioni per diversi settori e aziende, e l’economia globale potrebbe rivelarsi assai più debole di quanto non sembri in questo momento.

Eppure, per ripetere un altro dei miei mantra, le fasi di espansione non muoiono di vecchiaia. Le recessioni normalmente arrivano quando c’è una stretta monetaria eccessiva. Oggi non è così, considerato che la banca centrale americana potrebbe aver raggiunto il livello massimo, con un tasso di interesse reale di poco superiore allo zero. Il modo migliore per partecipare a questo rally risk-on è di diversificare. Se non ve la sentite di essere rialzisti sul mercato azionario o sul segmento high yield (e come biasimarvi considerando la Brexit, Trump, il populismo, ecc.), vale la pena di mantenere in portafoglio qualche buon vecchio titolo di Stato a lunga scadenza, molto costoso ma sicuro.


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 22 marzo 2019


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