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Iggo: Più forti, più a lungo

Nel reddito fisso, lo yield non sempre corrisponde al rendimento. È importante ricordarlo quando si prende in considerazione un investimento obbligazionario. Il rendimento deriva dalla somma del carry e delle variazioni di prezzo correlate all’andamento dei tassi di interesse e degli spread di credito. Può trattarsi di differenze notevoli, tranne che per gli orizzonti di investimento più lunghi. Negli ultimi anni il rendimento è stato più alto dello yield iniziale, recentemente invece è stato più basso.

Ma uno yield basso non significa necessariamente che bisogna rinunciare a un possibile investimento in obbligazioni.

Questo vale in particolare nel lungo termine, che presenta una volatilità che può produrre diverse forme di rendimento assai differenti dallo yield iniziale. Inoltre, una strategia obbligazionaria a lungo termine di alta qualità potrebbe risultare utile nella prossima fase del ciclo di investimento quando la performance degli strumenti più esposti al rischio inizierà a deteriorarsi.

Yield e rendimento

Quando dobbiamo decidere se acquistare un’obbligazione o un fondo obbligazionario, lo yield è un fattore chiave. Per gli investitori buy & hold, che sono numerosi soprattutto tra i fondi pensione e le compagnie di assicurazione, lo yield rappresenta approssimativamente il rendimento complessivo. Per altri investitori è invece molto più importante l’andamento mark-to-market dell’investimento. Questi investitori in genere hanno un orizzonte di investimento più breve rispetto a quelli buy & hold e danno più valore all’opportunità di poter chiudere una posizione rispetto alla possibilità di prendere profitto o di limitare le perdite.

Un aspetto fondamentale di questo stile di investimento più attivo è che, nel reddito fisso, lo yield non equivale al rendimento, a eccezione in genere delle obbligazioni a brevissimo termine o degli investimenti a lunghissimo termine. Quello che voglio dire è che, se si investe in un fondo obbligazionario globale, per esempio, con uno yield del 3% al momento dell’investimento, difficilmente si otterrà un rendimento complessivo del 3% un anno dopo. Il rendimento potrebbe essere più alto, oppure più basso.

Le oscillazioni dello yield

Si tratta di un fattore importante da tenere presente, sia in relazione alla differenza tra investimenti passivi e attivi nel reddito fisso, sia in considerazione dei costi di copertura del tasso di cambio su scala globale. Come ho già scritto di recente, gli investitori europei e giapponesi in questo momento sono scoraggiati dall’investire in fondi obbligazionari denominati in dollari americani perché lo yield, con la copertura in euro, sterlina, franco svizzero o yen, non è interessante per via dell’impatto negativo del costo di copertura. Un portafoglio di obbligazioni corporate investment grade negli Stati Uniti oggi avrebbe uno yield intorno al 4,1% in dollari. Con la copertura in euro, lo yield scenderebbe all’1,34%, che è solo di 20 punti base superiore allo yield di un fondo di obbligazioni societarie in euro equivalente (in base ai dati dell’indice nel momento in cui scriviamo).

Per fare un esempio, immaginiamo che lo yield negli Stati Uniti scenda di 50 punti base nel prossimo anno, e che salga di 50 p.b. nell’Eurozona. Il fondo statunitense produrrebbe un rendimento complessivo del 6,4% circa (per un fondo con una duration intorno a 4,5 anni) mentre il fondo in euro produrrebbe un rendimento complessivo del -1,2%. Persino con la copertura del tasso di cambio, il fondo in dollari riporterebbe una migliore performance.

Una gestione obbligazionaria attiva può produrre rendimento

Abbiamo illustrato la differenza tra yield e rendimento per contrastare, almeno in parte, la sensazione generale diffusa tra gli investitori che il reddito fisso non sia un’asset class interessante. In genere si dice che lo yield è troppo basso, pertanto il rendimento complessivo sarà troppo basso e certamente assai inferiore alle azioni in questo ciclo economico. L’aspettativa ex-ante del rendimento non è necessariamente confermata dal risultato effettivo: basti considerare il rendimento del reddito fisso rispetto allo yield negli ultimi anni. Più lungo è il periodo di detenzione, più simili saranno il rendimento complessivo e lo yield iniziale; ma in genere questo comporta una view su molti anni. Per gli orizzonti di tempo più brevi, i prezzi obbligazionari possono essere piuttosto volatili in considerazione delle variazioni dello scenario economico e del credito.

Il rendimento complessivo nel reddito fisso deriva dal carry (il pagamento delle cedole) e dalle variazioni di prezzo collegate alle oscillazioni dei tassi di interesse di mercato e dei premi per il rischio di credito, sistemici o idiosincratici. Il ruolo dei gestori di fondi attivi nel reddito fisso consiste nel gestire tali rischi attraverso l’asset allocation e la selezione dei titoli allo scopo di ottenere il massimo rendimento complessivo dal portafoglio. Per questo i gestori trascorrono molto tempo a valutare i fattori economici e politici, le norme, gli utili aziendali e le dinamiche di domanda e offerta. Una gestione attiva dei fattori di rischio, ovvero tassi di interesse, credito, cambio, inflazione, liquidità, e delle tempistiche nella variazione delle posizioni attive cercano di produrre un rendimento possibilmente superiore allo yield preso singolarmente.

Tendenze

Negli ultimi anni la nostra strategia prevalente nel reddito fisso è stata caratterizzata dalla short duration, nel timore di un rialzo dei tassi di interesse dopo un periodo di politica monetaria straordinaria, e da una posizione al rialzo sul credito, nella convinzione che la crescita globale avrebbe recuperato e che le banche centrali avrebbero sostenuto il flusso di capitali verso gli strumenti più esposti al rischio. La parte di yield a cui gli investitori dovevano rinunciare nel segmento a breve della curva veniva più che recuperata attraverso l’investimento in obbligazioni societarie a più alto rendimento, in strategie sia investment grade che high yield.

La compressione generalizzata degli spread negli ultimi anni ha fatto incrementare la performance, una strategia molto popolare presso gli investitori retail. Nel contempo, gli investitori istituzionali, maggiormente spinti dalla necessità di compensare le passività, in genere hanno investito nel segmento a lungo termine della curva dei rendimenti.
Molti si sono trovati di fronte ai limiti di credito, pertanto per generare yield hanno dovuto puntare sul segmento a più lungo termine della curva. È quanto sta accadendo ancora oggi. Questa settimana l’emissione consorziata nel Regno Unito di un Gilt 2071 ha raccolto ordini per oltre 30 miliardi di sterline (le dimensioni finali dell’emissione sono state di 6 miliardi di sterline).

Un nuovo strumento

È giunto il momento di cambiare modo di pensare? Gli investitori più attivi, spinti dalla performance, dovrebbero iniziare a puntare su strategie a più lunga scadenza che fanno meno affidamento sui premi per il rischio di credito per produrre rendimento complessivo, ma puntano di più sulla curva e sulla duration? Mentre la Federal Reserve negli Stati Uniti ha alzato i tassi di interesse e li alzerà ancora, non è chiaro quali siano le potenzialità di rialzo dei tassi in altre economie sviluppate.

Pertanto, lo yield sulle strategie short duration resterà basso per un po’ di tempo mentre l’eventualità che gli spread di credito si restringano è tuttora limitata. Le strategie short duration rimarranno naturalmente ancora valide per la conservazione del capitale e la generazione di reddito, soprattutto nel segmento high yield, ma qualora gli investitori cercassero la possibilità di produrre rendimenti potenzialmente più elevati con un rischio di credito limitato, probabilmente dovrebbero rivolgersi a un nuovo strumento.

A lungo termine e di alta qualità

Ho preso in esame una strategia che utilizzi il segmento a lungo termine delle curve dei rendimenti dei titoli di Stato dei Paesi del G-10 (in 15 anni). Storicamente, sulla base dell’indice del rendimento dei mercati locali, il rendimento annualizzato è stato intorno al 70% del rendimento dell’S&500, ma con una volatilità pari alla metà soltanto. Concentrandosi sul segmento a lungo termine della curva dei rendimenti dei governativi, la strategia potrebbe ottenere uno yield più alto a fronte dell’inclinazione (generalmente) positiva della curva.

Oggi la differenza tra lo yield dei titoli di Stato a 30 e a 5 anni è solamente di 32 punti base negli Stati Uniti (la più piatta tra le principali curve obbligazionarie), ma di ben 70 p.b. nei Gilt, 135 p.b. nei Bund e 86 p.b. nei titoli di Stato giapponesi. Storicamente il carry ha prodotto circa il 5,0-5,5% su un rendimento complessivo del 7,5-8,0%. Persino negli ultimi 3 anni ciò ha comportato un carry del 2,4% all’anno su un rendimento complessivo del 3,1%.

Viva la duration

Lo yield delle obbligazioni a lunga scadenza è basso in base ai dati storici, ma questo dipende dal fatto che i tassi di interesse e l’inflazione sono bassi. Lo yield a 30 anni negli USA è oltre il 3,2% e ha reagito alla stretta monetaria della Federal Reserve. Una strategia diversificata long duration potrebbe rappresentare una prospettiva rischiosa per alcuni investitori ma i dati storici indicano che i periodi di rendimento negativo sono rari e sporadici. Un fattore più importante è il ruolo potenziale in un portafoglio multi-asset.

Una strategia sul lungo termine ad alto rating con long duration rappresenta una copertura contro la sottoperformance degli strumenti più esposti al rischio. In un certo senso, la duration è un “premio negativo per il rischio”. Dal back-testing emerge una correlazione leggermente negativa tra la performance di una strategia a lungo termine e ad alto rating e l’andamento dei mercati azionari.

Tuttavia, in periodi di rendimenti azionari negativi, la correlazione negativa diventa più significativa. Mettendo insieme azioni e obbligazioni a lunga scadenza si può ottenere un rendimento discreto, ma con molta meno volatilità rispetto a un investimento solo azionario.

La copertura del rischio

A un certo punto la duration diventerà desiderabile dal punto di vista ciclico. La recente turbolenza nei mercati emergenti forse non è il segnale della futura evoluzione degli strumenti più esposti al rischio, comunque il mercato rialzista non può durare per sempre. Ogni segnale di indebolimento del ciclo globale potrebbe comportare un aumento di volatilità del mercato azionario e degli spread del credito.

Questo andrebbe a vantaggio dei titoli di Stato di alta qualità a lunga scadenza. Riassumiamo dunque in tre punti: 1) nella maggiore parte dei casi lo yield non corrisponde al rendimento successivo delle obbligazioni, 2) le strategie obbligazionarie a lungo termine offriranno un rendimento potenzialmente più alto nei mercati obbligazionari se i tassi a breve continueranno a restare ancorati su livelli molto bassi e 3) gli strumenti risk-free con duration lunga sono una forma di copertura contro la sottoperformance delle azioni e del credito.

Una crisi italiana?

L’Italia potrebbe presto mettere alla prova l’impegno della Banca centrale europea di “fare tutto ciò che è necessario per salvare l’euro”. Gli spread sui titoli di Stato italiani rispetto ai Bund sono saliti da 113 p.b. di meno di un mese fa a 155 p.b. nel momento in cui scriviamo. La calma con cui i mercati hanno accolto il risultato delle elezioni di marzo si è trasformata in preoccupazione ora che si profila una coalizione di governo tra il Movimento 5 Stelle e la Lega. Si discute molto di politiche fiscali non ortodosse e di un approccio aggressivo nei confronti dell’UE. Gli investitori europei in genere avevano sovrappesato i bond italiani a fronte del miglioramento generalizzato della crescita in Europa e del piano di acquisto di titoli della BCE.

Tuttavia, con un nuovo governo populista senza esperienza e l’imminente conclusione del piano di acquisto di titoli, gli investitori potrebbero dover stringere i denti per un po’. Tutti conosciamo i problemi del debito a più lungo termine del governo italiano e sappiamo che un brusco aumento del costo del denaro indebolirebbe ulteriormente le dinamiche di tale debito. Vediamo come reagirà il mercato al nuovo scenario politico e, soprattutto, quale sarà la risposta di Bruxelles. Lo spread tra Italia e Germania era sui 200 p.b. meno di un anno fa e oltre i 500 p.b. durante la crisi del debito in Europa. La situazione si è evoluta parecchio, ma i fattori alla base della sovraperformance dell’Italia rispetto ad altri bond europei si sono dissolti molto rapidamente.

Forza Manchester

La finale della FA Cup è sempre un evento speciale, soprattutto quando nello stesso giorno il sole splende e si festeggia anche un Royal Wedding. È difficile fare previsioni in questi casi; la vittoria spesso è di stretta misura (dunque possiamo solo tenere le dita incrociate). Una volta queste finali di coppa finivano coi giocatori che si gettavano a terra per i crampi verso la fine della partita, dopo aver corso per tutto il campo nel disperato tentativo di contrattaccare negli ultimi 2 minuti di recupero. Oggi i giocatori sono più forma e i campi sono tenuti meglio, ma la fatica in un giorno caldo nello stadio di Wembley potrebbe fare la differenza. A chi non è tifoso, auguro di godersi entrambi questi avvenimenti. In bocca al lupo a Harry, Meghan e al Manchester United.

 


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 18 maggio 2018


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