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Iggo: non ricordo nulla

All’epoca del crollo di Lehman, dieci anni fa, l’economia USA mostrava già segni di rallentamento e la Fed aveva già avviato una politica espansiva. Sebbene qualcuno inizi a temere il livello di leva finanziaria nel credito e le valutazioni azionarie elevate, una replica della grande crisi finanziaria non sembra ipotizzabile. Ma ciò non significa che non si prospetti alcun problema all’orizzonte.

L’espansione americana è lunga, il mercato azionario ha raggiunto massimi record, l’inasprimento della politica monetaria è nel pieno e la fiducia nell’economia e negli utili dovrà fare i conti con ondate di sentiment negativo alimentato dal mondo della politica. Nonostante l’aumento dei rendimenti negli Stati Uniti, il comparto obbligazionario resta una asset class piuttosto costosa. Dall’inizio di quest’anno non è stato facile realizzare performance positive e permane la lontana possibilità di un mercato obbligazionario ancora più ribassista. Al meglio si spera che l’inflazione rimanga favorevole e che i tassi di insolvenza restino bassi, consentendo agli investitori obbligazionari di continuare ad approfittare delle rare occasioni di carry, minimizzando i rischi di ribasso. Sarà questa la sfida da affrontare al rientro dalle vacanze estive.

Premesse storiche

Dieci anni fa, solo qualche settimana prima che la banca d’affari Lehman Brothers chiedesse di essere ammessa alla procedura fallimentare prevista dal Chapter 11, l’allora governatore della Fed Ben Bernanke tenne un discorso alla conferenza di Jackson Hole dal titolo “La riduzione del rischio sistemico”. I commenti introduttivi alla presentazione (ancora consultabili sul sito della Federal Reserve) tratteggiano il quadro di un’economia in deterioramento, in un contesto di drastico inasprimento delle condizioni di concessione del credito. La retorica dell’epoca rispecchiava il crollo del mercato dei mutui sub-prime, il salvataggio di Bear Stearns e l’imminente crollo dell’istituto di credito britannico Northern Rock.

Oggi sappiamo bene che l’audace tentativo di Bernanke di suggerire il rafforzamento della governance e della vigilanza sui mercati dei capitali è stato troppo tardivo e non è riuscito a impedire il più grande crollo finanziario della storia moderna. Dopo il caso Lehman, gli spread di credito sono cresciuti a dismisura, il mercato azionario è entrato in una fase di ribasso e l’economia ha conosciuto una profonda recessione.

Economia

Si possono fare interessanti riflessioni a livello di fattori macroeconomici rispetto a quel periodo. Nel 2006 la curva dei rendimenti ha di fatto registrato un’inversione. L’economia americana ha raggiunto il picco massimo nel quarto trimestre del 2007, circa un anno dopo il minimo del 4,5% raggiunto dal tasso di disoccupazione. A ottobre 2007 l’indice S&P500 ha raggiunto l’allora massimo storico, in sorprendente contrasto con il dato evidente di un’economia che stava andando incontro a gravi difficoltà, e apparentemente ignorando l’impatto di un mercato dei mutui ipotecari in caduta libera dall’estate del 2007, con tutte le implicazioni del caso per la fiducia dei consumatori e per il mercato del credito.

I prezzi immobiliari hanno continuato a scendere fino al 2012, la contrazione congiunturale si è protratta fino al primo trimestre del 2009 e la disoccupazione ha continuato ad aumentare fino alla fine di quell’anno. L’impatto globale del crollo è stato tremendo. Tutte le economie del G7 sono entrate in recessione e ci sono voluti diversi anni alle economie avanzate per riportare il PIL al livello di fine 2007. L’Italia non ci è ancora riuscita.

Psicologia

In quel periodo si è verificata la peggiore crisi finanziaria e la più profonda recessione che la maggior parte di noi abbia mai visto, e che si spera non rivedrà più in futuro. Si tratta di un termine di comparazione estremo rispetto a quanto potrà accadere nel momento in cui l’attuale fase espansiva giungerà infine al termine. Questa settimana l’indice S&P500 ha toccato un altro massimo record, a conclusione di un mercato rialzista durato un decennio. Questo dato, insieme alla protratta espansione dell’economia USA, al continuo (quasi completo) appiattimento della curva dei rendimenti dei Treasury, all’inversione di rotta della crescita in altre parti del mondo e all’accresciuta volatilità del contesto politico, porta molti a concludere che il decimo anniversario della recessione post-Lehman sarà contrassegnato dall’inizio di una nuova recessione.

È sufficiente accendere Bloomberg TV per assistere a un dibattito sul tema ogni giorno. I pessimisti fanno riferimento all’inasprimento monetario associato alla graduale cessazione del quantitative easing (QE), cui si aggiunge il potenziale impatto negativo di un crescente protezionismo commerciale. Gli ottimisti citano i dati economici, i costanti investimenti tecnologici e una crescita degli utili persistentemente forte che sostiene le valutazioni azionarie. Al momento le stime di consenso per il prossimo anno prospettano una crescita dell’utile per azione di S&P500 del 22% e una crescita dei dividendi del 10%.

È assai improbabile che si ripeta quanto accaduto nel 2008. Nel suo discorso di dieci anni fa a Jackson Hole, Bernanke parlava di consolidare l’infrastruttura dei mercati finanziari e oggi noi sappiamo che, sulla scia del caso Lehman, gli organi competenti si sono concentrati sul rafforzamento della regolamentazione e sulla governance. Le banche si sono ricapitalizzate e i mercati finanziari sono molto più regolamentati, in ogni loro attività, rispetto a quanto accadeva quando, come abbiamo visto nella scena del film “La grande scommessa”, emittenti e trader di prodotti di credito strutturati facevano baldoria a Las Vegas.

Statistiche

In qualità di investitore obbligazionario sono preoccupato per la coda sinistra della curva di distribuzione dei risultati. C’è sempre qualcosa di cui preoccuparsi ma, in pratica, mi chiedo è che tipo di rendimento dovrei aspettarmi dal mercato obbligazionario d’ora in avanti. Ci troviamo ancora in un contesto di bassi tassi d’interesse e, dal mero punto di vista del carry (il rendimento che l’investitore obbligazionario ottiene tramite i flussi cedolari) il mercato non è molto appetibile. La situazione si protrae ormai da qualche tempo e i rendimenti obbligazionari realizzati nel 2018 lo dimostrano.

Il settore con le migliori performance da inizio anno è il comparto High Yield americano, che ha raggiunto uno strepitoso total return dell’1,2% a fine luglio. All’opposto si colloca il debito dei mercati emergenti denominato in hard currency, che ha registrato, nello stesso periodo, un rendimento negativo del 2,8%. Questi due settori si possono collocare, a nostro avviso, nella stessa categoria di rischio, nonostante abbiano driver di performance molto diversi. Storicamente la correlazione dei rendimenti tra il comparto High Yield statunitense e il debito EM denominato in USD è compresa tra 0,6 e 0,7 e le due asset class tendono a comportarsi in modo simile in quanto sono entrambe settori legati al “credito”, con premi al rischio superiori a quelli dei Treasury, che costituiscono il principale parametro di valutazione. Questa correlazione si è in qualche misura allentata quest’anno, poiché la performance del debito emergente è stata (e tuttora tende ad essere) più determinata da fattori macro, mentre il comparto High Yield statunitense è stato favorito da una forte crescita degli utili societari.

Il debito dei mercati emergenti ha evidenziato una forte dispersione dei rendimenti. La Turchia ha avuto difficoltà per quasi tutto l’anno e il rendimento dell’indice obbligazionario del debito estero turco da inizio anno ha perso il 9,9%. Per contro, l’indice equivalente del debito russo denominato in hard currency ha perso solo lo 0,8%. La Turchia ha di fatto i tratti distintivi di un’economia emergente in crisi. Evidenzia un consistente disavanzo delle partite correnti, un’enorme quantità di debito denominato in valuta estera, una tendenza all’aumento dell’inflazione e un sistema politico che ha sempre più concentrato le decisioni nelle mani di un leader forte. Se Erdogan potrà in qualche misura cedere alle pressioni dei mercati per arrestare la severità della crisi, è difficile individuare elementi che possano catalizzare una ripresa significativa in Turchia senza qualche forma di allentamento del debito o un programma di risanamento con sponsor e finanziamenti esterni. Questa ipotesi, in contrasto con l’approccio nazionalistico dell’attuale governo, potrebbe di fatto dimostrarsi inevitabile se la Turchia vorrà evitare un drastico calo del PIL nei prossimi anni.

Geografia

La Turchia è un caso estremo, ma potrebbe avere il ruolo di segnalazione tipico del “canarino nella miniera di carbone” rispetto al potenziale impatto di una graduale contrazione delle condizioni di liquidità globali. La Fed ha aumentato i tassi d’interesse di 175 punti base da dicembre 2015, e un ulteriore incremento di 50 punti base potrebbe avvenire entro fine anno. La banca centrale americana ha inoltre avviato un ridimensionamento del suo bilancio. La BCE non è intervenuta nel corso dell’estate, ma prosegue il processo che porterà alla cessazione degli acquisti di titoli. Il Giappone ha iniziato a consentire un leggero rialzo dei rendimenti obbligazionari. La Bank of England ha aumentato i tassi in agosto.

Non fraintendetemi– le politiche monetarie globali non sono restrittive, ma sulla via di un inasprimento. Sinora il processo è stato inoffensivo. Guardate ad esempio gli USA. Da agosto 2016, i rendimenti dei Treasury decennali sono cresciuti di 150 bps e un tipico indice obbligazionario USA da quella data ha registrato un total return pari a -3%. Allo stesso tempo, il segmento High Yield americano ha sovraperformato i Treasury del 16% e l’indice S&P500 è cresciuto del 32%. È stato un periodo di reflazione. I titoli indicizzati all’inflazione hanno sovraperformato le obbligazioni governative di tipo convenzionale.

Potrebbe andare avanti così fino alla comparsa di segni di incrinatura dell’economia USA. Nell’estate del 2008, le campanelle d’allarme risuonavano già con forza, soprattutto in relazione al settore dell’edilizia abitativa. Oggi il settore dei consumi USA è in fermento, il mondo delle imprese è fiducioso, si è avuta un’accelerazione della crescita del reddito al netto delle imposte, e nessuno vuole restare indietro nella corsa alla digitalizzazione. La Fed avrà anche illustrato qualche rischio di ribasso all’ultimo incontro del FOMC ma, nel complesso, è probabile che, ancora per qualche tempo, prevarrà la corrente degli ottimisti.

Congetture

È stata un’estate piuttosto tranquilla sui mercati, a parte il caso della Turchia e quello del mini-crollo del segmento High Yield cinese a luglio. Il clima potrebbe farsi più tumultuoso nei prossimi mesi, quando si parlerà molto del bilancio pubblico italiano, degli effetti della fine del QE in Europa, della capacità della Cina di fare i conti con il protezionismo, e infine della Brexit. Personalmente non ho la sensazione che, nel breve, ci si debbano attendere grandi movimenti sui mercati obbligazionari. Ma chissà! Sembra sia stato raggiunto un volume record di posizioni corte in contratti futures sul Treasury decennale, con alcuni investitori chiaramente alla ricerca di un possibile superamento dell’attuale linea di resistenza del 3%.

La solidità dell’economia USA, la probabilità di ulteriori aumenti dei tassi da parte della Fed e il graduale aumento dell’inflazione sono buone ragioni che farebbero propendere per un aumento dei rendimenti – è solo che questi fattori sono in campo da lunghissimo tempo e che il mercato si è mantenuto abbastanza forte. In quali altri ambiti potrebbe cambiare qualcosa? I differenziali di rendimento del comparto High Yield americano sono tornati verso i livelli minimi, proprio come l’indice VIX ,che esprime la volatilità azionaria. Questi dati collimano con il livello record toccato dall’S&P e con il generale ottimismo rispetto al settore delle imprese americano. Ma si potrebbe ipotizzare una breve contrazione dei Treasury indotta dagli eventi e un sell-off degli asset rischiosi. La divergenza di performance tra i titoli High Yield e il debito dei mercati emergenti potrebbe anche essere in parte ribaltata se dovesse aumentare la fiducia dei mercati emergenti, magari per effetto di qualche posizione più conciliante nelle politiche commerciali.

Anche in questo caso, non è dato saperlo. Sto semplicemente congetturando sugli elementi che potrebbero influire da qui in avanti sui mercati del reddito fisso. A parte l’esempio del 2015, quando il comparto HY statunitense è stato oggetto di declassamenti nel settore energetico, le obbligazioni HY e il debito emergente si sono prevalentemente mossi in modo coordinato: dopo un sell off delle obbligazioni emergenti, accompagnato dalla tenuta del comparto HY, il debito emergente ha riguadagnato terreno. Ho il sospetto che anche nella congiuntura attuale si seguirà uno schema di questo tipo.

La realtà

Da diverso tempo il mercato del reddito fisso è piuttosto costoso. Gli indici dei titoli governativi hanno raggiunto i massimi livelli storici di duration, contrapposti a rendimenti ai minimi. Spread e rendimenti sono prossimi ai minimi storici. La percentuale occupata da titoli con rating BBB negli indici relativi al credito di qualità elevata è cresciuta stabilmente dall’epoca della crisi, eppure gli spread sono ai minimi. È innegabile che, in tutto lo spettro del reddito fisso, gli investitori non sono compensati in misura adeguata per i rischi fondamentali (inflazione, rialzi dei tassi e deterioramento del credito/insolvenze).

Ma questa situazione perdura da molto tempo, con il supporto della “put” delle banche centrali, che si sta oggi riducendo solo in modo molto graduale. Nel tempo le valutazioni si adegueranno, specialmente se l’espansione globale porterà a un aumento delle spinte inflazionistiche (verifica dei fatti – l’inflazione dei prezzi al consumo negli USA ha raggiunto i massimi livelli dal 2011 e si colloca decisamente nel 50% superiore del range dei dati di inflazione dal 1990) ovvero, in alternativa, se un rallentamento farà aumentare i rischi di credito. Continuerà a profilarsi minaccioso lo spettro di un ribasso più pronunciato del mercato obbligazionario.

Nient'altro che un gioco

Sempre in tema di spettri minacciosi, sembra che non vada tutto per il meglio al Teatro dei Sogni (lo stadio Old Trafford, sede del Manchester United). Sono emersi timori per la sindrome da terza stagione che sembra avere colpito la carriera di allenatore di Jose Mourinho. Pare che non vada molto d’accordo con Paul Pogba, fuoriclasse vincitore della Coppa del Mondo. Probabilmente è un’esagerazione, ma i tifosi del Manchester United non apprezzano lo stile di gioco e i risultati ottenuti fino ad oggi (in verità, dopo due sole partite. Che Mourinho lasci una squadra in difficoltà è prevedibile quanto una revisione dai rating attribuiti ai titoli sovrani periferici e, salvo un miglioramento del clima, la stagione non fa presagire nulla di buono per i Reds. Se non porteranno a casa qualche risultato nell’impegnativo incontro di lunedì contro gli Spurs, l’isteria è destinata a peggiorare. Forse, per la mia salute mentale, dato l’imminente trasferimento di mio figlio che andrà a studiare a Los Angeles, farei meglio tifare per i Galaxy. Forza Ibrah!

 


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 24 agosto 2018


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