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Iggo: niente paura

La costante espansione dell’economia globale è la ragione principale della bassa volatilità dei mercati finanziari. Nonostante qualche impennata di volatilità dovuta ai test missilistici o ai tweet polemici, i fondamentali restano sostanzialmente favorevoli.

Verso fine anno conteranno soprattutto le decisioni politiche, quelle che saranno prese o meno dalle banche centrali e dal Congresso.

Considerata la fase ciclica dell’economia globale, il rialzo dei tassi resta plausibile e il profilo di rendimento dei titoli di Stato è ancora orientato al ribasso. Osservando l’operato delle banche centrali abbiamo però imparato che non faranno nulla che possa scioccare i mercati. Se la Federal Reserve alzerà nuovamente i tassi quest’anno dovrà esporsi e manipolare le aspettative del mercato. Dovrà lavorare di più sul fronte della comunicazione in vista del ridimensionamento del suo stato patrimoniale.

È improbabile che le dinamiche di politica monetaria sollevino i timori di recessione nel breve termine. Continuiamo il discorso avviato la scorsa settimana sulla cattiva reputazione degli anni che finiscono per sette. Nel 1977, 1987, 1997 e 2007 il mercato azionario americano ha riportato rendimenti negativi tra ottobre e dicembre. Ma per questo ci vuole qualcosa che spinga gli investitori a vendere, e questo qualcosa non sarà certo una recessione.

Andiamo avanti


Secondo molti analisti, in questo momento i mercati finanziari mostrano i segnali tipici della fine di un ciclo economico. Non intendo addentrarmi in questa discussione, tuttavia è difficile rilevare, a livello macroeconomico, i segnali di un’imminente recessione. Nella maggior parte delle economie, l’espansione è stata sottotono rispetto ai cicli precedenti, considerati i freni agli investimenti e alla spesa derivanti dalla necessità di risanare la situazione patrimoniale e ridurre il debito. Non stupisce dunque l’assenza dell’istinto animale del mercato di fronte alle dichiarazioni delle banche centrali, che in genere hanno adottato un approccio prudente nella fase di chiusura degli stimoli monetari introdotti dopo la crisi.

Tuttavia, la crescita lenta non significa necessariamente che ci stiamo dirigendo verso una crescita negativa. Il fatto che i tassi d’interesse restino vicino allo zero quasi ovunque nelle economie avanzate è una delle ragioni principali. Le recessioni normalmente vengono scatenate da una stretta monetaria o da uno shock esterno, come un’imprevista impennata del prezzo del petrolio o un evento politico.

Record


Forse non è “politically correct” dire che l’economia globale in genere se la sta cavando bene. Intendiamo sul fronte dell’attività e della performance dei mercati finanziari (con effetti anche sulla ricchezza). Probabilmente non se la sta cavando altrettanto bene sul fronte dell’uguaglianza e della crescita del reddito reale, ma questi fattori non provocano le recessioni. Sono fattori importanti nel più lungo termine e hanno alimentato l’ondata populista degli ultimi anni; tuttavia, al di là della retorica politica, la disoccupazione sta diminuendo, gli utili aziendali sono in aumento e l’innovazione tecnologica sta cambiando le imprese e i mercati.

In genere il cambiamento è per il meglio in termini di efficienza e produttività (non vedo la rilevanza dei dati aggregati sulla produttività, certamente non credo che ci dicano qualcosa sull’attuale evoluzione delle economie). Per quanto concerne la ciclicità, non intravediamo un rallentamento immediato. Ho un foglio di calcolo molto utile (veramente) che riporta una serie di dati macroeconomici nel corso del tempo, comprese le recessioni negli Stati Uniti.

La tendenza dell’occupazione è ancora positiva rispetto alle fasi di rallentamento del passato, i tassi reali non sono positivi, gli indicatori dell’attività come gli indici industriali ISM (Institute of Supply Management) sono ancora robusti e il mercato immobiliare prospera. L’economia americana continua a registrare livelli record di crescita del Pil.

Impennate di volatilità


Non si teme una fine imminente dell’espansione globale: questa è la ragione principale per cui la volatilità dei mercati finanziari resta così bassa. Occasionalmente ci sono delle impennate di volatilità che in genere vengono alimentate da qualche preoccupazione sul fronte politico o geopolitico. Non che non siano importanti. Un conflitto militare tra gli Stati Uniti e la Corea del Nord, per esempio, produrrebbe effetti negativi sull’economia americana. Se tutto va bene, è improbabile, ma una certa retorica può influenzare i mercati finanziari.

Analogamente, quando un intervento di politica monetaria atteso alla fine non si manifesta, il sentiment nei confronti di diversi strumenti finanziari può risentirne. Un buon esempio in questo senso è la riforma fiscale negli Stati Uniti. Un altro è la discussione sul tetto del debito, anche se il fabbisogno di fondi federali per il Texas dovrebbe garantire che si trovi un accordo bipartisan per innalzare tale limite. Il fatto è che gli investitori devono operare una distinzione tra le ondate di volatilità a breve termine, alimentate dagli avvenimenti politici o dalle discussioni sulla politica monetaria, e le variazioni a più lungo termine dei fondamentali sottostanti.

Per esempio, quello che mi preoccupa del credito è che è ancorato alle valutazioni attuali e alle prospettive di rendimento asimmetrico. Non si fonda ancora su segnali reali di un deterioramento delle tendenze macroeconomiche o corporate sottostanti.

Mercati emergenti in testa


Finché non ci sarà motivo di rivedere le prospettive economiche, è logico attendersi una performance costante da parte delle diverse asset class. Nel mercato obbligazionario questo significa che il debito dei mercati emergenti continuerà ad essere tra le categorie di investimento più brillanti. Quest’anno il debito dei mercati emergenti in valuta forte ha prodotto finora un rendimento complessivo vicino al 10%, trainato dalla ripresa in molte delle grandi economie emergenti (Brasile, Russia), dai prezzi elevati delle materie prime e da un contesto più favorevole al dollaro USA.

È interessante il fatto che, mentre i segmenti high yield nei mercati sviluppati hanno subito un deterioramento dei rendimenti, il debito dei mercati emergenti è ancora piuttosto remunerativo. A livello dell’indice, lo spread di quasi 300 punti base per il debito dei mercati emergenti è in linea con lo spread di 385 p.b. dell’high yield USA e di 288 p.b. dell’high yield europeo, considerate le differenze in termini di rating e la maggiore diversificazione offerta da una strategia nei mercati emergenti che investe in titoli investment grade e high yield, obbligazioni societarie e titoli sovrani in molti Paesi. La differenza negli spread di credito tra mercati emergenti e obbligazioni societarie investment grade americane, per esempio, era assai inferiore nel periodo 2012/2013 rispetto ad oggi, dunque il debito dei mercati emergenti ha ancora spazio per sovraperformare.

Tassi al rialzo (che noia)


Per la maggior parte dell’anno, gli strumenti trainati dal credito hanno riportato le migliori performance nel mercato obbligazionario. Non è stato così ad agosto. Il rendimento dei titoli di Stato in genere è sceso durante l’estate, dimostrando ancora una volta che il mercato obbligazionario non crede che le banche centrali siano prossime a un’accelerazione del processo di normalizzazione. I prezzi del mercato non indicano una nuova stretta da parte della Fed già quest’anno, e buona parte del mercato obbligazionario europeo continua a scambiare a rendimenti negativi.

I tassi di interesse restano la principale fonte di rischio per gli investitori obbligazionari. Infatti appare sempre più contraddittorio avere tassi di interesse pari a zero o negativi quando la crescita globale è generalizzata e l’inflazione è generalmente superiore all’1%. Considerata la fase del ciclo in cui ci troviamo, e indipendentemente dalla valutazione dei mercati del credito, l’evoluzione più logica dei mercati sarebbe un aumento dei tassi seguito da un ampliamento degli spread di credito. Il problema è che lo diciamo da anni, ma il processo per uscire dal Quantitative Easing è stato estremamente lento.

La debolezza della sterlina


È stata un’estate a rilento, con mercati tranquilli. All’inizio di settembre dovrebbe esserci più fermento. Ci sarà dunque un cambiamento di tendenza? È noioso ripeterlo, ma dipende dai policymaker. I mercati valutari hanno attirato un certo interesse con l’euro sui livelli massimi rispetto al dollaro dall’inizio del 2015. Nel frattempo, i turisti inglesi in Europa si trovano di fronte al cambio più costoso da quando è stato creato l’euro. Questo ci dice che l’euro è forte, ma anche che la sterlina è debole.

Temo che questa tendenza continuerà a fronte della costante incertezza sui futuri rapporti commerciali ed economici del Regno Unito con l’Unione Europea. Le notizie sul fronte dei negoziati per la Brexit non sono buone, è difficile capire l’orientamento politico del Paese e sono molte le aziende che stanno valutando di trasferirsi (soprattutto nei servizi finanziari). L’economia britannica finora ha resistito bene, ma la propensione degli investitori verso questo Paese potrebbe peggiorare. Come ha detto Mark Carney, la Banca d’Inghilterra non è indifferente agli effetti dell’indebolimento del cambio. Per quanto possa sembrare strano, il rischio di un rialzo dei tassi da parte della banca centrale nei prossimi mesi è reale. I Gilt a un rendimento dell’1% non sembrano molto sicuri.

Ma quanto costa?


Le banche centrali probabilmente speravano che il QE producesse lo stesso effetto dei diritti televisivi per il calcio mondiale. Basta incanalare più denaro verso prodotti con un’offerta limitata e il prezzo salirà molto rapidamente. La stagione del calciomercato si è appena chiusa, dimostrando chiaramente questo fenomeno. Sarebbe stato ancora peggio se fossero andate in porto certe operazioni tanto pubblicizzate. Come ha spiegato Roy Keane questa settimana, giocatori come Beckham o Giggs oggi sarebbero stati valutati miliardi.

D’altra parte, non posso accanirmi più di tanto sul “valore” dei contratti milionari nel calcio. Sono sempre aumentati sin da quando ero ragazzo e dubito che invertiranno presto la tendenza. I tifosi non danno molta importanza a questo aspetto (anche se spesso si sente parlare di “spreco di denaro” quando si fa riferimento ai giocatori avversari). A loro interessa vincere la partita e il campionato, quindi ciò che conta è spendere per dare alla squadra più possibilità di successo. I beneficiari del calciomercato estivo sono le due squadre di Manchester, oltre a Liverpool e Chelsea.

I tifosi del Tottenham diranno che non avevano bisogno di rafforzare la squadra (anche se Llorente sembra un buon acquisto), ed è meglio tacere sull’Arsenal. Considerato che molte trattative sono fallite per un soffio, a gennaio ci sarà probabilmente molto movimento. Una cosa è certa, i soldi non scarseggiano e la velocità con cui vengono fatti circolare nel mondo del calcio non sembra destinata a rallentare.

 


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 01 settembre 2017


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