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Iggo: lo yield non corrisponde al rendimento

I mercati obbligazionari hanno rallentato un po’ questa settimana, ma io credo che la fase rialzista non sia ancora finita. Stiamo per assistere a un allentamento della politica monetaria, tuttavia abbiamo motivo di sentirci abbastanza tranquilli relativamente alle prospettive di crescita a breve termine.

Il mini sell-off sul mercato obbligazionario renderà gli yield un po’ più interessanti. Lo yield però non corrisponde al rendimento, a meno che non si conservino i titoli in portafoglio fino alla scadenza, e i rendimenti possono risultare molto più alti degli yield attuali soprattutto sulle scadenze a lungo termine.

 

Sorpresa!

Rieccoci qui. Le banche centrali rilasciano dichiarazioni più accomodanti e i mercati azionari segnano nuovi massimi. L’indice S&P 500 ha superato la soglia di 3.000, mentre il Dow Jones Industrial Average ha chiuso per la prima volta oltre quota 27.000 l’11 luglio. È accaduto dopo che il Presidente della Federal Reserve, Jay Powell, ha quasi confermato che potrebbe esserci un taglio dei tassi in occasione dell’incontro del Federal Open Market Committee (FOMC) del 31 luglio. Anche in Europa le banche centrali sono apparse più accomodanti. Secondo Coeure, membro del consiglio direttivo della BCE, la banca centrale potrebbe far ripartire il Quantitative Easing e si rende quanto mai necessario un approccio di politica monetaria accomodante, considerato che le aspettative inflazionistiche sono scese ancora.

Il Chief economist Philip Lane ha aggiunto che l’istituto dispone degli strumenti per affrontare una nuova fase di rallentamento dell’economia, qualora fosse necessario intervenire. Il governatore della Bank of England, Mark Carney, recentemente ha voluto ricordare ai mercati che la banca centrale del Regno Unito avrebbe la possibilità di tagliare i tassi qualora si concretizzassero alcuni dei rischi che gravano sull’economia mondiale. A inizio mese, la Reserve Bank australiana ha tagliato i tassi di 25 punti base. Con l’inflazione così bassa, un allentamento della politica monetaria non rappresenta un grosso rischio. Tali interventi si sommano, su scala globale, al considerevole sostegno che le banche centrali stanno offrendo all’economia mondiale e agli strumenti più esposti al rischio.

Assicurazione

É lecito domandarsi se l’allentamento monetario fosse effettivamente necessario. L’economia americana a giugno ha generato 224.000 nuovi posti di lavoro, portando il totale annuale poco oltre il milione. Il numero complessivo dei lavoratori (escluso il settore agricolo) è aumentato dell’1,5% rispetto a un anno fa, un tasso di crescita che negli ultimi mesi è sceso solo molto marginalmente. Naturalmente la crescita dell’occupazione non è l’unico indicatore del benessere economico. Gli indicatori che segnalano la probabilità di recessione, secondo due dei team di ricerca regionali delle banche della Fed, mostrano che il rischio di una recessione durante il prossimo anno è sui livelli più alti dal periodo immediatamente precedente all’ultima recessione del 2009.

La previsione a brevissimo termine sul Pil della Fed di Atlanta segnala una crescita inferiore alla media negli Stati Uniti, sulla base degli scarsi investimenti aziendali e manifatturieri collegati agli scambi commerciali. Praticamente, i dati sono eterogenei. Su scala globale c’è stato un rallentamento dovuto alla frenata della Cina che ha inciso sull’Europa. Persistono i rischi sul fronte delle politiche commerciali, per cui ha senso che le banche centrali cerchino di dare qualche forma di assicurazione. Il fatto che i dati non siano del tutto negativi, abbinati agli interventi più accomodanti delle banche centrali, inebria i mercati azionari e, per estensione, anche il credito. Finora quest’anno ciò si riflette nei rendimenti.

Lo yield è una cosa, il rendimento un’altra

Di fronte a tassi più bassi più a lungo, cosa dovrebbe pensare chi investe in reddito fisso? Secondo me, una strategia interessante resta un approccio Barbell nell’high yield short duration (nei mercati emergenti e sviluppati) e in titoli di Stato a più lunga scadenza e di alta qualità. Eppure, mi sembra che molti investitori abbiano bisogno di essere convinti a investire in titoli di Stato a lunga scadenza perché gli yield sono così bassi. Io continuo a basarmi sullo stesso principio. Nei portafogli obbligazionari a gestione attiva dove il periodo di investimento effettivo è molto più breve rispetto a quello di una strategia buy-to-hold, il livello dello yield in questo momento non è necessariamente quello dei rendimenti futuri.

Prendiamo per esempio gli ultimi 10 anni. Lo yield dell’indice Global Broad Market di ICE/Bank of America-Merrill Lynch è stato tra l’1,0% e il 3,14%. Peraltro, il rendimento complessivo per un periodo di detenzione di 1 anno si è attestato tra il -2% e l’8% Lo yield attuale è di poco inferiore all’1,5%. Negli ultimi dieci anni, quando lo yield dell’indice era tra più e meno 20 punti base rispetto a tale livello (tra 1,3% e 1,7%), il rendimento a 1 anno oscillava tra -1% e 7%. Un altro esempio è il segmento a lungo termine del mercato dei titoli di Stato tedeschi. Lo yield dell’indice a 10 anni a fine 2018 era dello 0,64%. Quest’anno, ad oggi il rendimento complessivo di tale indice è stato del 10,6%.

La forza della duration

Qui intervengono i fattori di rischio rappresentati dalla duration e dalla convessità. Con la tendenza al ribasso degli yield e l’emissione di obbligazioni a cedola più bassa, la duration media tende ad aumentare. La duration dell’indice dei Treasury decennali è salita da 11,7 anni di un decennio fa ai 17 anni attuali, in linea con la riduzione della cedola media dal 6,4% del 2009 al 3,5% odierno. Maggiore è la duration, maggiore sarà la sensibilità del prezzo delle obbligazioni alle variazioni dello yield. Tale sensibilità varia anche in risposta a un calo degli yield, un rapporto che viene chiamato convessità. Senza entrare troppo nei tecnicismi, più lunga è la duration e maggiore la convessità, più ampia sarà l’oscillazione del prezzo di un’obbligazione in caso di variazione degli yield.

Il titolo di Stato giapponese a 30 anni, che scade a giugno 2049, ha una duration di 28,2 anni e una convessità di 8,4. Il Treasury trentennale, che scade solo un mese prima nel 2049, ha una duration di 20,4 anni e una convessità di 5,24. Dunque, se pensate che gli yield obbligazionari scenderanno nei prossimi due mesi, diciamo di 10 punti base su scala globale, fareste meglio a comprare JGB al posto del Treasury, anche se lo yield del Treasury è più alto di oltre 200 punti base.

Copertura

Naturalmente è molto diverso se si conserva l’obbligazione a lungo termine in portafoglio fino alla scadenza. Gli yield sono molto bassi e dunque sembra avere poco senso. Uno yield dello 0,35% per il debito giapponese a 30 anni, o dello 0,99% per il debito francese, o dell’1,48% per il debito spagnolo sembrano assurdi. Ma adottando un approccio attivo alla gestione del reddito fisso si può sfruttare la volatilità che deriva dagli strumenti con una duration maggiore, anche se gli yield non variano molto. Questo è importante anche nella costruzione di portafogli multi-asset. Negli ultimi dieci anni, la correlazione tra un portafoglio di titoli di Stato globali a lunga scadenza (in USD o EUR) e gli indici azionari è stata tra nulla e negativa.

Con la discesa dei prezzi azionari, scendono anche gli yield obbligazionari e ciò significa che i prezzi delle obbligazioni a più lunga scadenza salgono, contribuendo a compensare le perdite azionarie. Da un back-testing approssimativo abbiamo calcolato un rendimento composito del 10% negli ultimi 5 anni per un portafoglio composto al 60% da Treasury e al 40% da titoli S&P500, con una volatilità di 6,5 soltanto. La stessa analisi fatta per un portafoglio in euro ha avuto un rendimento del 6,1%, anche se l’investimento in obbligazioni ha dovuto essere necessariamente più consistente, considerata la scarsa performance dell’azionario europeo negli ultimi anni. In entrambi i casi, una duration lunga ha prodotto un rendimento adeguato al rischio assai migliore rispetto a un portafoglio puramente azionario.

Al rialzo

Ci troviamo nella 5a fase rialzista (in termini di prezzo) del mercato obbligazionario in dieci anni. I picchi precedenti sono avvenuti a settembre 2010, giugno 2012, marzo 2015 e luglio 2016. Il rally attuale per l’obbligazionario è iniziato a ottobre dello scorso anno per i Treasury e a febbraio dell’ultimo anno per i Bund. Potrebbe continuare se le banche centrali portassero avanti una politica accomodante. Rispetto ai picchi precedenti, il prezzo dei Treasury potrebbe salire di più rispetto a quello dei Bund, in linea con gli yield USA che sono ancora abbastanza alti. Uno yield target dell’1,0% – 1,5% per il segmento a 10 e 30 anni negli Stati Uniti non sembra poi così esagerato, qualora la Fed proceda con un allentamento significativo nei prossimi due anni. Questo comporta un rendimento del prezzo a doppia cifra nel segmento a lungo termine della curva dei Treasury. La fase rialzista del mercato obbligazionario non è necessariamente finita.

Viva il cricket!

Prima che inizi la stagione calcistica ci godremo ancora un po’ di cricket. È stato bello seguire la Coppa del Mondo, ed è emozionante che l’Inghilterra sia in finale. Domenica si prospetta una giornata calda ma nuvolosa, dunque ci aspettiamo movimento sul campo dei Lord’s. I nostri lanciatori, quando sono in forma, sono implacabili. Speriamo che giochino come hanno fatto contro la Nuova Zelanda. Sarebbe un bel colpo per l’Inghilterra. E in men che non si dica ricomincerò ad annoiarvi con le tribolazioni del Manchester United. Fino ad allora, la mia attenzione è tutta concentrata sulle partite di cricket.


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 12 luglio 2019


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