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Iggo: l’erba di casa è più verde

I tassi di interesse negli Stati Uniti sono molto più alti che negli altri Paesi. La copertura del rischio di cambio in dollari risulta quindi costosa per gli investitori la cui valuta locale è l’euro, il franco svizzero, la sterlina oppure lo yen.

L’investitore può scegliere tra restare sul mercato locale, investire negli Stati Uniti e assumere il rischio di cambio, oppure accettare i costi di copertura nella speranza che la diversità e la volatilità del mercato obbligazionario americano riescano comunque a produrre un rendimento complessivo accettabile.

Qualora nessuna di queste strategie funzioni, ci sono sempre i mercati azionari. A dire il vero, lo scenario globale è ancora favorevole per i titoli azionari: questa settimana l’FMI ha rivisto al rialzo le stime di crescita per Europa e Stati Uniti. Se Trump metterà a frutto l’“arte di fare affari” con la Corea del Nord sui missili nucleari e con la Cina sugli scambi commerciali, forse darà nuovo impulso al mercato. In questo caso il fattore trainante dovranno essere le obbligazioni.

Maledetti tassi USA

Per gli investitori non statunitensi, il problema principale resta il costo della copertura del tasso di cambio per le obbligazioni in dollari USA. Le classi di azioni denominate in euro, sterlina, franco svizzero e yen di fondi obbligazionari USA non hanno prodotto lo stesso rendimento delle strategie in dollari negli ultimi due anni, e continueranno su questa strada ancora per un po’. I costi di copertura si aggirano intorno a 280 punti base (p.b) per gli investitori europei, oltre 310 p.b. per gli investitori svizzeri, 160 p.b. per i britannici e 250 p.b. per i giapponesi.

Si tratta indubbiamente di un grosso ostacolo da superare affinché una strategia di investimento obbligazionaria in dollari americani riesca a ottenere un rendimento più alto di una strategia equivalente in euro/sterline/franchi svizzeri. Inoltre, questa situazione probabilmente persisterà ancora per un po’ di tempo e potrebbe persino peggiorare. Il costo di copertura dipende dal differenziale del tasso di interesse tra valute ed è probabile che la Federal Reserve alzi i tassi qualche altra volta ancora prima di assistere a un aumento significativo da parte della Banca centrale europea (BCE), della Banca nazionale svizzera (SNB), della Banca del Giappone (BoJ) o della Banca d’Inghilterra (BoE).

Gli investitori azionari sono meno preoccupati

Il problema affligge nello specifico gli investitori obbligazionari e riguarda la loro tendenza a coprire il rischio di cambio. Comportarsi in altro modo significherebbe modificare le caratteristiche di un fondo obbligazionario, considerata la volatilità molto più alta dei tassi di cambio relativamente al reddito fisso. Per esempio, la volatilità annualizzata del rendimento complessivo dell’indice US Treasury negli ultimi 15 anni è stata del 4,5%. Un investitore europeo che avesse investito in Treasury e non avesse coperto il rischio di cambio in quel periodo avrebbe registrato una volatilità del 10,3% in termini di rendimento complessivo in euro dell’investimento: l’esposizione al cambio raddoppia il rischio. Quando si investe in obbligazioni per via della loro capacità di produrre un reddito prevedibile e di conservare il capitale, aumentando il rischio di cambio in un certo senso si manca l’obiettivo.

La situazione è diversa nel caso delle azioni. La volatilità implicita dei mercati azionari è più alta rispetto al cambio, dunque il rendimento di un portafoglio azionario sarà attribuibile principalmente all’andamento del titolo, più che alle oscillazioni della valuta. Pertanto ha meno senso coprire il rischio valutario a meno che non si abbia una view completamente diversa sulle prospettive di rendimento di azioni e valute. Per fare un esempio, il rendimento in dollari dell’indice S&P negli ultimi 15 anni ha presentato una correlazione dell’83% con il rendimento in euro dell’indice S&P. Le oscillazioni del tasso di cambio euro/dollaro effettivamente hanno generato qualche discrepanza in termini di rendimento complessivo, tuttavia la copertura non avrebbe fatto molta differenza.

Inoltre, i gestori di fondi azionari spesso sostengono che le società gestiscono direttamente il rischio di cambio a livello di tesoreria, pertanto gli utili riflettono già una forma di copertura. Intervenire ancora a livello del fondo sarebbe superfluo. Gli investitori obbligazionari, in genere, possono scegliere di non coprire il rischio di cambio, di coprirlo interamente oppure possono prendere la decisione tattica di coprirlo parzialmente a seconda delle loro previsioni sui tassi di cambio o dei loro modelli sistematici. Non c’è alcuna garanzia che questa copertura consenta di ottenere la stessa performance in dollari o nella valuta locale.

Investire localmente?

Considerato tale scenario, dovremmo aspettarci un interesse crescente per gli investimenti in valuta locale nei mercati del reddito fisso. Per gli investitori europei non conviene investire in obbligazioni americane, poiché il rendimento coperto (e dunque il rendimento prospettico) è inferiore a quello disponibile sul mercato del reddito fisso europeo. A meno che gli Stati Uniti non offrano un rendimento previsto diverso da quello suggerito dallo yield coperto.

La possibilità di accedere a un mercato più liquido, a settori di nicchia o a settori non disponibili o meno evoluti in Europa, la potenzialità di ottenere un rendimento complessivo più alto con le strategie attive in dollari, l’orientamento sui mercati emergenti (in dollari) e il timore di una fase ribassista del reddito fisso europeo a seguito della chiusura del Quantitative Easing e del rialzo dei tassi di interesse, sono tutte ragioni per cui gli europei hanno ancora motivo di preferire il mercato americano.

Rendimenti in euro ancora bassi

Se nessuna di queste motivazioni prevale e si preferisce il mercato locale, quali sono le prospettive future? I rendimenti nell’Eurozona restano bassi, ma l’inflazione è già più alta della maggior parte dei rendimenti obbligazionari e potrebbe salire ancora se la BCE avrà successo e, a un certo punto, alzerà i tassi. È difficile essere ottimisti sulle prospettive di rendimento dei mercati obbligazionari europei. I nostri segmenti preferiti sono i titoli inflation-linked e high yield. Il rendimento dei titoli sub-investment grade europei è di circa il 3,5% più alto del tasso sui depositi della BCE, nonostante il rendimento assoluto (poco oltre il 3%) sia basso in base ai dati storici.

Tuttavia, le insolvenze restano molto basse e lo scenario macroeconomico in Europa favorisce il credito. Nell’investment grade, le opportunità sono meno chiare poiché gli spread sono ristretti, e persino gli spread sui titoli di Stato periferici non sembrano orientati a restringersi ancora. In una strategia che replica l’indice in Europa, il rendimento complessivo è soggetto a un rischio di duration elevato, tanto che una strategia total return flessibile probabilmente è il modo migliore per investire nei mercati europei.

Per generare rendimenti migliori rispetto a quelli indicati dal livello dello yield in questo momento potrebbe andar bene un’esposizione in titoli indicizzati all’inflazione e high yield, oltre a un’allocation attiva nell’investment grade su diverse scadenze e settori. I rischi nel mercato in euro dipendono principalmente dal modo in cui gli investitori reagiscono ai cambiamenti della politica monetaria della BCE che si chiariranno più avanti nel corso del 2018.

Qualche opportunità interessante in sterline

Per gli investitori in sterlina, i costi di copertura del dollaro USA sono meno problematici di quelli in euro. Questo perché i tassi di interesse nel Regno Unito sono più alti dal momento che la Banca d’Inghilterra ha alzato il tasso bancario allo 0,5% lo scorso novembre. Pertanto, un investitore britannico in titoli high yield USA otterrebbe un rendimento coperto del 4,4%. È interessante notare che questo rende le obbligazioni in euro appetibili per gli investitori britannici, poiché la copertura del cambio tra euro e sterlina fa incrementare il rendimento di 110-120 punti base. Il rendimento coperto dell’high yield europeo (per gli investitori in sterlina) salirebbe dunque al 4,2% circa. Nel mercato locale, il credito offre uno yield del 2,7% circa che riflette uno spread di 127 p.b.

Tuttavia, il mercato offre qualche opportunità idiosincratica per approfittare degli spread più alti delle obbligazioni nei confronti del segmento a più breve termine dell’investment grade, in particolare nel settore immobiliare o ABS. Per quanto concerne i Gilt, i rendimenti presentano una tendenza al rialzo nel medio periodo ma un incremento significativo dei rendimenti non è scontato quando l’inflazione sembra aver toccato il livello massimo. In effetti, le prospettive economiche del Regno Unito nel più lungo termine, secondo il consensus, sono ancora offuscate dall’incertezza sulla Brexit. Questo significa che il rendimento reale dovrebbe restare piuttosto basso.

Non è chiaro se la Banca d’Inghilterra alzerà i tassi a breve, a fronte dell’inflazione ancora contenuta a marzo e delle dichiarazioni del Governatore Carney all’incontro dell’FMI a Washington. Si conferma dunque l’idea che il credito investment grade potrebbe essere il mercato migliore per gli investitori obbligazionari con sede nel Regno Unito, da abbinare a un’esposizione coperta nei mercati high yield di Europa e Stati Uniti.

L’azionario può salire ancora in questa fase del ciclo

Da quanto abbiamo appena detto dovrebbe risultare chiaro che oggi è difficile ottenere rendimenti significativi nei mercati obbligazionari. Con la chiusura del Quantitative Easing e della politica dei tassi di interesse pari a zero, assisteremo a qualche correzione delle valutazioni, mentre i flussi del mercato sono ancora distorti dalle differenze in termini di tassi di interesse tra valute, senza considerare gli acquisti di titoli, passati e ancora in corso, da parte delle banche centrali. Semplicemente, non ci troviamo nella fase giusta del ciclo obbligazionario per ottenere sovraperformance.

La crescita mondiale è robusta, l’inflazione potrebbe salire ancora e il rischio di credito è su un minimo ciclico. Il potenziale di rialzo per le obbligazioni è minimo, mentre le azioni possono ottenere ottimi guadagni se proseguirà la crescita degli utili, come dovrebbe essere ancora per un po’. Il rendimento da dividendi è in linea con i rendimenti obbligazionari nella maggior parte dei mercati (4,5% nel Regno Unito rispetto al rendimento dei Gilt decennali dell’1,45%, 2,7% in Germania rispetto al rendimento dei Bund decennali dello 0,58%). Inoltre ci sono altri fattori che mantengono le valutazioni elevate (digitalizzazione, intelligenza artificiale, crescita in Cina, esito positivo delle controversie commerciali, ecc.).

La combinazione di una call option sulla crescita economica (azioni) e una put option (obbligazioni) nell’ambito di una strategia che punta a un determinato livello di volatilità controllata può incrementare il rendimento di un portafoglio obbligazionario senza aggravare troppo l’incertezza del rendimento stesso. Un semplice approccio basato sulla parità di rischio storicamente avrebbe determinato un’allocation dell’80% in obbligazioni e del 20% in azioni, facendo salire il rendimento obbligazionario di circa il 20% con un incremento solo minimo della volatilità.

Le obbligazioni possono avere ancora un ruolo

I rendimenti obbligazionari saliranno solamente quando la politica monetaria globale sarà tornata su livelli più “normali” e, nel processo di correzione, i rendimenti potrebbero attraversare fasi negative. Uno degli obiettivi del QE era di allontanare gli investitori dagli strumenti relativamente a basso rischio per far confluire i capitali in settori più rischiosi. Questa fase è terminata ma i mercati continuano a risentirne. Durante la fase di correzione si delinea la prospettiva di scoppi improvvisi di volatilità.

Nel frattempo, una gestione attiva della duration e del rischio di credito consente di garantire che le obbligazioni restino fedeli a una delle loro caratteristiche chiave, ovvero quella di essere uno strumento di conservazione del capitale. Questo significa in parte offrire una copertura nei confronti della volatilità del mercato azionario e un’ancora in termini di bassa volatilità ai portafogli multi-asset. Per il momento questa è la ragione migliore per detenere in portafoglio reddito fisso, oltre al flusso cedolare.

A denti stretti

Il Manchester City si è meritato la vittoria alla Premier League quest’anno, avendo ottenuto più punti di ogni altra squadra. Non mi sorprende, considerato che hanno un “genio, filosofo, rivoluzionario” come allenatore (e apparentemente anche una montagna di soldi a disposizione). Lo United dovrebbe/potrebbe ancora arrivare secondo e forse vincere anche la FA Cup. Ma per la maggior parte dei tifosi dei Red è stata una stagione deludente, non solo perché a vincere è stato il City, ma anche per le performance della loro squadra del cuore.

È stata battuta da Chelsea, Arsenal, Liverpool, Spurs e City nella League, ma ha faticato anche in Europa ed è stata imbarazzante nelle partite contro West Brom e Newcastle. Arrivare secondi ed essere in lizza per la FA Cup sarebbe un successo per la maggior parte delle squadre, ma le aspettative hanno pesato su tutti e tre gli allenatori che si sono presentati all’Old Trafford dopo il ritiro di Sir Alex. José dovrebbe esserci anche il prossimo anno ma dovrà mettere insieme una squadra più convincente se vuole conquistare i cuori e le menti dei tifosi del Manchester United.

 


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 20 aprile 2018


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