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Iggo: le feste si avvicinano

Ora che ottobre è finito possiamo finalmente tirare un sospiro di sollievo. Gli investitori riceveranno il resoconto sui loro investimenti e difficilmente vedranno rendimenti positivi nell’ultimo mese. Non voglio essere accusato di fare previsioni a breve termine, ma mi aspetto un novembre migliore. Potrebbe andare molto bene se Cina e Stati Uniti trovassero un’intesa sul fronte commerciale, se si arrivasse a un accordo per la Brexit e se proseguisse il flusso di notizie positive sull’economia statunitense.

Per il resto dell’anno, la fonte più probabile di rendimento positivo sarà un rialzo dei mercati azionari statunitensi. Per quanto riguarda le obbligazioni, il 2019 sarà ancora caratterizzato da un’enorme differenza nei tassi di interesse tra gli Stati Uniti e il resto del mondo. Sarà dunque difficile ottenere rendimenti soddisfacenti in euro o sterlina, soprattutto se la Bank of England alzerà i tassi al conseguimento di un accordo per la Brexit. La situazione è decisamente migliore per il mercato in dollari. Il debito dei mercati emergenti e il segmento high yield Usa dovrebbero offrire rendimenti molto interessanti nel corso del 2019.

Le giornate si accorciano ma i rendimenti aumentano?

In sette degli ultimi 20 anni l’indice S&P ha riportato un rendimento negativo durante il mese di ottobre. Quest’anno, con un rendimento negativo del 6,94%, è il secondo peggiore ottobre degli ultimi vent’anni. Nell’ottobre 2011 è stato invece realizzato il risultato mensile più brillante, con un 10,77%. In nessun altro mese dell’anno possiamo notare una tale discrepanza di rendimento per le azioni statunitensi. Da un’analisi stagionale possiamo trarre una conclusione rassicurante: solamente in tre degli ultimi vent’anni, quando ottobre è stato un mese critico, anche novembre è stato negativo. Dunque è probabile che il mercato azionario americano produca un rendimento positivo questo mese, con un calo consistente della volatilità. Finora tutto bene, i mercati hanno rimbalzato all’inizio di novembre, trainati dal miglioramento del sentiment in vista di un accordo commerciale.

Per gli investitori obbligazionari, ottobre è in genere un brutto mese per il rendimento dei Treasury. Quest’anno non è andata diversamente: l’indice US Treasury è sceso dello 0,5%. Negli ultimi anni, a un ottobre negativo ha fatto seguito anche un novembre negativo e, considerata questa tendenza, non ci sono molte speranze neppure per dicembre. In realtà, l’ultima volta in cui i due mesi finali dell’anno sono stati discreti per i Treasury risale al 2008, in piena crisi globale. Pertanto, anche se il rendimento dei titoli del Tesoro è salito mentre credito e azioni hanno sottoperformato negli ultimi due mesi del 2018, il resto dell’anno potrebbe continuare a essere difficile. Può sembrare ironico che io mi stia concentrando sui pattern stagionali, ma rimane il fatto che i dati storici indicano che potrebbe essere un brutto periodo anche per le azioni britanniche (Il FTSE è sceso a novembre in dieci degli ultimi vent’anni).

Le feste si avvicinano

Sono poche le asset class che hanno realizzato un rendimento positivo il mese scorso. Il debito dei mercati emergenti in valuta forte ha reagito come da copione al rialzo dei tassi negli Stati Uniti e al rafforzamento del dollaro; un altro fattore negativo è stato il calo del prezzo del petrolio. In genere, i mercati azionari non se la sono vista meglio, nonostante gli utili molto positivi del 3° trimestre (25% su base annua per l’S&P 500). Le obbligazioni hanno risentito del fatto che la Federal Reserve non ha fatto nulla per cambiare le aspettative di nuovi rialzi dei tassi, e gli spread di credito hanno reagito all’aumento di volatilità sui mercati azionari. Queste dinamiche non hanno potuto inoltre cancellare le preoccupazioni per la politica commerciale, le elezioni di metà mandato negli Stati Uniti, la Brexit e il bilancio italiano.

È stato un mese veramente orrendo (per non parlare poi del calcio). Secondo i pattern stagionali potremmo però assistere a un rimbalzo del mercato azionario a novembre. Se questo indicatore è affidabile, gli investitori forse vorranno anche acquistare dollari. In sette degli ultimi 10 anni, il cambio euro/dollaro è sceso (per la forza del dollaro) e lo stesso vale per il cambio tra dollaro e sterlina (ma non negli ultimi due anni) e tra dollaro e yen.

A seguito degli avvenimenti politici della scorsa settimana negli Stati Uniti, è difficile prevedere il risultato delle elezioni di metà mandato. Ma, se il risultato porterà a un clima politico più moderato, allora potrebbe riaccendersi l’interesse per gli asset statunitensi. Non sono previsti, nel corso di novembre, interventi da parte della Federal Reserve e ai mercati piace avere qualcosa per cui “ringraziare” alla fine del mese. Non c’è nulla di scientifico in tutto questo, io però sono più ottimista nel breve termine. Se quanto sopra non dovesse verificarsi, allora vorrà dire che ci troviamo in un territorio ribassista del mercato. Il fatto che il Presidente Trump sembra pronto a un accordo commerciale con la Cina potrebbe ridurre le probabilità di una recessione nel 2019.

Stati Uniti contro il resto del mondo

Non credo che l’enorme divergenza tra Stati Uniti e il resto del mondo si colmerà a breve. La crescita in Europa continua a deludere, i tassi di crescita del Pil per il 3° trimestre in genere sono inferiori rispetto al 2° trimestre. Per l’Eurozona, la crescita nel 3° trimestre è stata dell’1,7% rispetto al 2,1%, mentre a livello dei singoli Paesi, l’Italia è stata particolarmente debole e non è cresciuta affatto tra il 2° e il 3° trimestre. In Europa non vediamo risultati positivi sul fronte degli investimenti. Negli Stati Uniti, la crescita robusta e gli stimoli fiscali hanno consentito ai mercati e all’economia di affrontare i rialzi dei tassi di interesse. In Europa la crescita ha rallentato dall’inizio dell’anno e la fiducia nella capacità della Banca centrale europea di giustificare il suo previsto allontanamento dai tassi di interesse negativi è limitata. Se ci sarà una qualche forma di incentivo fiscale, sarà valutato in base al sistema di riferimento estremamente rigoroso dell’UE in materia di bilancio.

La situazione non appare particolarmente positiva neppure dal punto di vista strutturale. Le iniziative per una maggiore integrazione economica e cooperazione finanziaria si sono arenate di fronte ai movimenti nazionalistici (in Italia, Ungheria, Polonia e Regno Unito). I rendimenti obbligazionari restano molto bassi e l’euro debole, quindi i mercati non rivedranno al rialzo le stime di crescita o inflazione a medio termine per l’Eurozona. La performance dei mercati azionari europei è stata abbastanza scioccante.

Preferenza per i Treasury

In questa fase, le prospettive per il 2019 dipenderanno dalla probabilità dei futuri rialzi da parte della Federal Reserve e dalla capacità della Banca centrale europea di confermare l’exit strategy, chiudendo il Quantitative Easing e alzando a un certo punto il tasso di sconto. È probabile che il differenziale dei tassi di interesse tra dollaro e euro si ampli ancora un po’ prima di toccare il livello massimo. Questo cosa significa per un portafoglio obbligazionario globale? Facendo qualche calcolo e qualche tentativo di previsione sul livello dei rendimenti il prossimo anno, mi sembra che quello statunitense sarà il più brillante tra i principali mercati obbligazionari, anche considerando la copertura in valuta per gli investitori europei, britannici e giapponesi.

Alla fine del 2019 saremo molto più vicini al picco del ciclo monetario e i rendimenti obbligazionari rifletteranno tali dinamiche (probabilmente con una curva dei rendimenti inversa). Credo che i Treasury USA potranno produrre un rendimento tra il 4% e il 5% in valuta locale. Sulla base degli odierni tassi di cambio con copertura, questo significa lo 0,5% – 1,0% in euro e yen e circa il 2,5% in sterlina. Con il rendimento dei Bund tedeschi allo 0,46%, è difficile prevedere un rendimento positivo in un periodo di 12 mesi.

Effettivamente, in valuta locale, il rendimento potrebbe essere negativo se la BCE iniziasse ad alzare i tassi di interesse. Quest’anno, anche se lo yield dei Bund decennali di riferimento è più o meno invariato, il mercato nel suo complesso ha prodotto un rendimento positivo (1,4%) per via dell’appiattimento della curva e del buon andamento del segmento a più lungo termine del mercato tedesco. Questo risultato probabilmente non si ripeterà nel 2019, considerato il livello odierno degli yield trentennali e la prospettiva di una stretta monetaria. Valutando solo i tassi, preferisco gli Stati Uniti, seguiti dai titoli di Stato onshore cinesi dove i tentativi di stimolare la crescita probabilmente non porteranno a un aumento significativo dei tassi di interesse.

Il credito è più conveniente

La situazione è più difficile per il mercato del credito, e molto dipende dall’interazione tra la crescita e i mercati azionari. A ottobre abbiamo assistito a un ampliamento degli spread high yield USA, alla peggio, di 73 punti base. Il rendimento complessivo è stato negativo per l’1,6% e questa asset class ha fatto peggio dei titoli di Stato per lo stesso importo. È stato un mese difficile e la performance da inizio anno risulta alquanto ridotta. La ripresa dei mercati azionari aiuterebbe, ma si potrebbe sostenere che gli spread restano costosi in termini relativi, considerati i recenti livelli di volatilità di tali mercati. Comunque, il rendimento complessivo è vicino al 6,9% e, se ci sarà un rialzo verso fine anno, il segmento high yield USA dovrebbe realizzare buone performance. Dopo tutto, i fondamentali per azioni e high yield restano solidi. Potrei essere più pessimista solo per l’high yield qualora si assistesse a un calo sostenuto dei mercati azionari che, di per sé, porterebbe a una massiccia revisione al ribasso delle prospettive di utile per le aziende. Anche il debito dei mercati emergenti dovrebbe essere interessante.

Il dollaro potrebbe restare forte fino a fine anno ma, nel 2019, è probabile che assisteremo a un’inversione di tendenza, soprattutto mentre ci avviciniamo a una pausa nei rialzi dei tassi da parte della Federal Reserve. Sarebbe certamente positivo per i mercati emergenti. Così come sarebbe positivo un rally dei titoli del Tesoro. Il debito dei mercati emergenti denominato in dollari nel 2018 ha fatto peggio dell’high yield USA del 5% circa. Temo che ci sarà un’inversione di tendenza, almeno parziale, il prossimo anno. Aiuterebbero un accordo commerciale, una minore incertezza politica in America Latina, la stabilizzazione dell’economia turca e pressioni meno forti dai tassi Usa e dal dollaro.

Nell’ultimo mese il segmento high yield in Europa è risultato più conveniente rispetto al reddito fisso core europeo e, anche se le prospettive di crescita sono meno brillanti, lo scenario corporate sottostante resta molto buono. A mio giudizio, lo scenario più probabile non prevede un rapido rallentamento della crescita globale che determini una fase ribassista nel mercato azionario e un netto ampliamento degli spread di credito.

Rendimento potenziale del 4-5%

Credo che sia assolutamente possibile, il prossimo anno, ottenere un rendimento del 4-5% attraverso un portafoglio obbligazionario diversificato su scala globale (in dollari). In euro è possibile un rendimento positivo dopo un 2018 sotto tono. Sarebbe maggiormente in linea con la performance dei mercati obbligazionari prima del 2013. In euro, sterlina e yen, il rendimento sarà inferiore per via dei costi di copertura e poiché tali mercati non hanno la capacità di produrre rendimenti di questo tipo nel nostro scenario core, caratterizzato da un moderato rallentamento della crescita. Dopo essere servite in particolare a conservare il capitale nel 2018, il prossimo anno le obbligazioni potrebbero remunerare gli investitori con un rendimento positivo.

La squadra sfortunata

Porgo le mie condoglianze ai tifosi del Leicester City e agli amici e ai parenti del Presidente della squadra, morto tragicamente in un incidente lo scorso sabato. Il Leicester ci ha commossi quando ha vinto la Premier League nel 2016 e, in questi ultimi giorni, il mondo del calcio si è riunito per offrire simpatia, calore e sostegno a tutte le persone coinvolte. Spero che i valori applicati da Vichai Srivaddhanapprabha nella sua gestione del Leicester City diventino un modello da seguire anche per altre squadre. Su una nota più allegra, sono contento che questa settimana si sia riusciti a raccogliere oltre 30.000 sterline per l’ospedale pediatrico di Sheffield attraverso la vendita delle magliette Sheffield Wednesday/Pulp, create da un gruppo di graphic designer di Manchester, Bands FC. La loro specialità è creare elementi di design che uniscano la musica e il calcio, come dice anche il loro motto. Oltre a essere divertenti, hanno sostenuto molte opere di beneficenza. Li trovate a questo link: https://.bandsfc.com

 


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 2 novembre 2018


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