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Iggo: le due facce del debito

Nel complesso, le obbligazioni come categoria di investimento sono ancora costose. I rendimenti dei titoli di Stato sono troppo bassi per tentare un aumento significativo dell’esposizione sulla duration, gli spread di credito sono così ristretti che è difficile incrementare il rischio di credito quando la maggior parte degli investitori nel reddito fisso ha già una posizione sovrappesata sul credito rispetto ai tassi.

Dunque il mercato in questo momento è senza una chiara direzione, con qualche ondata di volatilità scatenata dalla telenovela che sta andando in onda a Washington. Nel frattempo, il carry aggiuntivo delle obbligazioni societarie probabilmente è nel mirino della maggior parte degli investitori a caccia di rendimento.

Carry me home (Portami a casa)

Alla fine di marzo, la view del nostro team del reddito fisso è che i rendimenti dei titoli di Stato non sono saliti abbastanza da pensare di prolungare la duration nei portafogli obbligazionari e che gli spread del credito devono allontanarsi dai livelli bassissimi per spingerci a incrementare il rischio di credito. In altri termini, le obbligazioni sono ancora molto costose.

Purtroppo sarà così ancora per un po’ di tempo per due ragioni. La prima è che la Federal Reserve ha fatto un buon lavoro per stabilizzare i rendimenti obbligazionari comunicando il suo approccio sui tassi di interesse che saliranno lentamente e gradualmente. Dunque, anche se ci aspettiamo che i tassi continueranno a salire fino al 2018, i rendimenti obbligazionari a lungo termine di fatto oggi sono sugli stessi livelli dell’inizio dell’anno. La seconda ragione è che, nonostante il ciclo di credito sia già piuttosto lungo, non ci sono molti segnali di deterioramento della qualità degli asset, né di un aumento destabilizzante della leva finanziaria.

Di conseguenza, i premi per il rischio di credito sono bassi per tutti i rating, sia nei mercati emergenti che sviluppati. Inoltre, la previsione reflazionistica collegata alle politiche di Trump ha perso slancio e, mentre le aspettative sul fronte della deregolamentazione e degli stimoli fiscali continuano a galvanizzare gli investitori, l’effetto nelle ultime settimane è diminuito. Questo significa che nei mercati obbligazionari l’orientamento è ancora favorevole a una duration breve per quanto concerne l’esposizione sui tassi di interesse, con una più positiva esposizione su obbligazioni societarie e protezione contro l’inflazione. In questa fase non ci sono le premesse per adottare un approccio più aggressivo. Probabilmente il carry sarà il fattore chiave del rendimento nei prossimi due mesi.

Annoiati dall’incertezza

Naturalmente ci sono molte cose che potrebbero cambiare. Il problema è che sono “incognite note”. Le elezioni in Francia, le tempistiche e l’applicazione del programma legislativo di Trump e il modo in cui la Cina affronterà le conseguenze del rallentamento della crescita nel medio termine: tutti questi fattori creano incertezza. È così da un po’ di tempo e, a meno che le incertezze non si cristallizzino in sviluppi già “noti”, il loro impatto sul sentiment risulta ridotto.

Questa settimana c’è stata un po’ di turbolenza sui mercati, ma non sarei sorpreso se si trasformasse in qualcosa di più grave (sebbene ciò dipenda probabilmente dall’FBI). Pertanto, la volatilità dovrebbe restare contenuta mentre ci avviciniamo al periodo pasquale e fino al primo turno delle elezioni presidenziali in Francia. Persino sul fronte della Brexit non si farà chiarezza sui negoziati tra Regno Unito ed Unione Europea almeno fino a dopo Pasqua. Dopo i terribili eventi di mercoledì pomeriggio a Londra, forse si presta meno attenzione a considerazioni più prosaiche.

In periferia

Come sempre, per i nostri portafogli obbligazionari europei valutiamo le prospettive dei titoli di Stato dei paesi “periferici” in Europa. Negli ultimi anni, in genere, ha pagato conservare una posizione sovrappesata in obbligazioni in Italia, Spagna, Irlanda e persino in Portogallo, rispetto ai paesi core a più basso rendimento come Germania, Paesi Bassi, Austria e Finlandia. Il minor divario è dipeso dall’acquisto di obbligazioni da parte della Banca Centrale Europea e dalle dichiarazioni di Mario Draghi che avrebbe fatto tutto il possibile per salvare l’euro. Tuttavia, oggi i rendimenti assoluti non sono così interessanti, col segmento a breve termine della curva in Irlanda in territorio negativo e i rendimenti delle obbligazioni spagnole e italiane inferiori ai Treasury.

Pensando al futuro occorre considerare diversi aspetti che potrebbero influire sulle valutazioni di queste obbligazioni periferiche. Il primo è l’aumento generalizzato dei rendimenti, che è probabile se il ciclo dell’economia globale e dell’inflazione continuerà a consolidarsi. Il secondo aspetto, e forse il più importante, è cosa accadrà quando la BCE inizierà a ritirare gradualmente le misure super accomodanti di politica monetaria. Cosa succederà se la BCE smetterà di acquistare titoli di Stato? A mio giudizio, dobbiamo considerare effettivamente il rischio di un’altra crisi del debito sovrano.

Dinamiche del debito poco positive

Perché dico questo? In breve, perché i livelli del debito restano molto alti e i rendimenti più alti ridurranno significativamente la capacità dei governi di frenare l’aumento del debito. L’Italia è il paese che preoccupa di più. Il suo tasso di crescita è basso, con una crescita del Pil nominale che nel 2017 sarà prevedibilmente del 2,0% soltanto, secondo l’OCSE. Il Fondo Monetario Internazionale (FMI) stima che il debito pubblico italiano quest’anno sarà del 133% del Pil, circa 34 punti percentuali in più di fine 2007. Se la crescita è debole e il costo del denaro non si può ridurre oltre, l’unico modo per contenere il debito è di generare un avanzo di bilancio abbondante, oppure di ristrutturarlo.

La ristrutturazione del debito non è un’opzione politicamente praticabile, mentre l’avanzo di bilancio non è sufficiente. Il bilancio del governo italiano registrava un piccolo avanzo primario (esclusi i pagamenti degli interessi), ma l’OCSE stima che è ritornato in negativo nel 2016 e resterà in rosso anche quest’anno. L’impasse politico impedisce riforme importanti che potrebbero incrementare il gettito fiscale o ridurre la spesa strutturale, pertanto non si fanno reali progressi circa il miglioramento delle dinamiche del debito. Inoltre, c’è da considerare un’altra sopravvenienza passiva rappresentata dal settore bancario e dal suo patrimonio di bassa qualità.

L’Irlanda sorride


Le vicende in Italia contrastano con quelle dell’Irlanda. Il debito irlandese è salito velocemente quando il governo è dovuto intervenire per salvare il settore immobiliare e le banche dopo il 2007. Nel 2012 era sugli stessi livelli di quello italiano in percentuale del Pil (123%). Poi però è sceso bruscamente e probabilmente nel 2017 si attesterà al 73% del Pil. Affrontando di petto la situazione sul fronte dell’austerity interna e grazie al salvataggio finanziario delle banche, l’economia irlandese è riuscita a recuperare più rapidamente.

Da un calo del 10% del Pil nel 2008, l’economia oggi registra una crescita reale del 7% circa. L’inflazione è bassa, ma l’espansione ha consentito al debito di scendere molto in percentuale del Pil. Il deficit primario è intorno all’1,0% del Pil e questi indicatori positivi sono stati ricompensati da un costo del denaro molto basso per il governo irlandese: il rendimento delle obbligazioni decennali è dell’1,07% soltanto. Un eventuale shock per l’economia irlandese non sarebbe causato necessariamente dalla chiusura del Quantitative Easing della BCE, ma deriverebbe dai problemi commerciali con il Regno Unito a seguito della Brexit.

Serve più crescita, più inflazione e tassi costantemente bassi


L’Irlanda non si può paragonare all’Italia, ma alla maggior parte degli altri paesi del G20. Il rapporto medio tra debito e Pil per questi paesi, secondo la definizione del FMI, è del 116% quest’anno: 108% per gli Stati Uniti, 88% per il Regno Unito e 97% per la Francia. Questi livelli sono rimasti pressoché invariati dal 2012 in poi. Pochissimi paesi sono stati in grado di beneficiare della combinazione tra crescita più robusta, basso costo del denaro e miglioramento di bilancio.

La Grecia, che ha subito l’austerity più rigorosa e un taglio del debito, è ancora indebitata nonostante generi un avanzo primario del 4% del Pil. La Spagna ha fatto bene sul fronte della ristrutturazione economica e ha ristabilito la competitività. E ora la crescita è migliorata. Tuttavia, il debito resta sostanzialmente invariato dal 2014 intorno al 100% del Pil. Il punto è che ci sono ampi settori dell’economia mondiale che hanno ancora bisogno di crescere, di più inflazione, e che possono avvalersi in modo limitato della politica fiscale per la necessità di far quadrare i conti. Questo, naturalmente, se vogliono far scendere il rapporto tra debito e Pil.

Le crisi sovrane sono state evitate poiché buona parte dei fondi per finanziare il debito pubblico è arrivata, indirettamente, dal quantitative easing. Se o quando questo finirà, il costo del denaro potrebbe tornare a salire. Ci chiediamo inoltre fino a che punto le banche centrali sono in grado di incrementare i tassi di interesse. Un aumento dei tassi porterà a un aumento del costo del debito pubblico e alla fine a un rallentamento dell’economia: tutti fattori che porterebbero a un incremento del deficit di bilancio. A un certo punto, gli investitori obbligazionari globali dovranno prestare molta più attenzione al rischio specifico di ogni paese rispetto a quanto fanno oggi, dato che alcuni titoli sovrani ne risentiranno maggiormente. A questo si aggiunga il populismo politico e il sentiment antieuropeista, e i rischi a medio termine saliranno ancora. Se consideriamo i saldi primari, il rapporto tra debito e Pil e le dinamiche del debito (rapporto tra crescita e costo del denaro), i paesi in cima alla classifica sono Australia, Nuova Zelanda e i paesi scandinavi. E la Norvegia non è appena stata indicata come il posto più felice in cui vivere?

Scarsa remunerazione dei titoli di Stato


Nelle principali economie, il rapporto tra debito pubblico e Pil ha continuato a salire. Una nuova crisi potrebbe aprire la strada ad altri tentativi radicali di affrontare il problema: una ristrutturazione, la creazione di un mercato del debito federale nell’area euro oppure la cancellazione del debito detenuto dalle banche centrali. Si tratta di tematiche a più lungo termine. Oggi il rendimento dei titoli di Stato è molto basso, tranne che in Grecia e Portogallo. Persino senza i timori nel più lungo termine sui rischi del credito sovrano, questa asset class offre poco valore, a meno che non la si guardi dal punto di vista della conservazione del capitale in periodi di avversione al rischio.

La nostra asset allocation resta orientata verso prodotti a spread dove c’è un premio di rischio aggiuntivo oltre la curva dei rendimenti dei governativi, che si tratti di inflazione o spread di credito. Se i prezzi obbligazionari non cambiano, un portafoglio investment grade in Europa produrrà un rendimento aggiuntivo dell’1% rispetto a un portafoglio di titoli di Stato core. Negli Stati Uniti, il sovrarendimento è dell’1,2% e il mercato high yield è oltre il 4%. In uno scenario di crescita stabile, vale ancora la pena di rincorrere questo carry aggiuntivo.


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 24 marzo 2017


Chris Iggo (3)

Chris Iggo

Chief Investment Officer,

Fixed Income

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