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Iggo: l’arte… o la possibilità di trovare un accordo

Le prospettive di crescita economica riflesse dai mercati obbligazionari globali continuano a peggiorare, mentre cala ancora il rendimento dei titoli privi di rischio. In questo momento la principale fonte di pessimismo è la guerra commerciale tra Cina e Stati Uniti. Contrariamente alla tesi dell’amministrazione USA, l’aumento dei dazi non fa bene all’economia americana (né a quella globale). I mercati lo sanno e probabilmente stanno evitando un sell-off più marcato solo perché ci sono ancora possibilità di arrivare a un’intesa. In caso contrario, il mercato obbligazionario sconta un taglio dei tassi da parte della Fed.

Nel 2020 si terranno le elezioni presidenziali negli Stati Uniti, per cui saremmo portati a pensare che il Presidente Trump non voglia rovinare i suoi successi in campo economico. Tuttavia, il protezionismo comporta gravi rischi. Il rallentamento della crescita, l’aumento dell’inflazione e il ricorso allo stato patrimoniale della banca centrale sono le conseguenze di politiche che sconvolgono i flussi commerciali e i consumi. Finché non saremo convinti che le cose andranno diversamente, è difficile essere eccessivamente ottimisti sugli strumenti più esposti al rischio.

Lontani dall’ottimo paretiano

Praticamente la politica commerciale del Presidente Trump si propone di allontanare i consumatori americani dalle merci di provenienza cinesi (importazioni) per attirare il loro interesse verso i prodotti americani (e di altri Paesi). In un’analisi degli equilibri, tali dinamiche potrebbero essere descritte come il tentativo di modificare la spesa dei consumatori americani agendo sulle condizioni di scambio tra Stati Uniti e Cina. L’aumento dei dazi sulle merci cinesi le rende più costose per i consumatori americani rispetto ai prodotti locali (e anche a quelli importati da altre regioni del mondo). Tale aumento costituisce, quindi, il tentativo di allontanare l’interesse dalle merci cinesi e, secondo le intenzioni dell’amministrazione USA, dovrebbe aumentare l’utilità marginale dei consumi per i consumatori americani a favore del loro benessere economico.

Tuttavia, per la maggior parte degli economisti, i dazi sono una distorsione dei prezzi relativi. Questo spostamento dei consumi derivante da un aumento dei dazi non è certo ottimale per l’economia globale (in altri termini, il tentativo di migliorare le condizioni dei consumatori americani peggiorerà le condizioni dei produttori cinesi). Potrebbe andare peggio, con conseguenze negative sia per i consumatori americani che per le aziende cinesi a seguito delle controversie commerciali. (Chi fosse interessato a una spiegazione da manuale economico può cercare su Google la scatola di Edgeworth, uno strumento che può essere utilizzato per analizzare in che modo gli scambi commerciali tra individui/nazioni possano far aumentare o diminuire il grado di utilità).

Sono gli USA a pagare

Il Presidente Trump sembra non capire che il costo dei dazi grava principalmente sui consumatori e sulle aziende americane, che devono pagare prezzi più alti per le importazioni. L’impatto sul prezzo finale per il consumatore o sui margini di utile per le aziende importatrici è negativo se paragonato alla situazione prima dei dazi. Dal punto di vista della Cina, potrebbe/dovrebbe esserci un impatto sulla domanda delle esportazioni del Paese e, dunque, la necessità di ridurre i prezzi, sia direttamente che attraverso il meccanismo del tasso di cambio.

Che sia voluto o meno, il valore del renminbi cinese sta scendendo rispetto al dollaro USA sui mercati valutari. Il tasso di cambio USD/CNY in questo momento è di 6,9 renminbi per dollaro. La cifra è salita (dunque il renminbi si è indebolito) da 6,7 di poche settimane fa, in concomitanza con l’intensificarsi delle tensioni commerciali. Rispetto a un anno fa, lo yuan cinese è sceso del 7,8% circa rispetto al dollaro e questo allevierebbe un po’ l’impatto dell’aumento dei dazi. Anche se la banca centrale cinese ha stabilito che non vuole far scendere la moneta al di sotto della soglia di 7,0 renminbi per dollaro, eventuali sanzioni commerciali aggiuntive aggraverebbero il rischio che ciò invece accada.

Più avversi al rischio a causa delle tensioni commerciali

I mercati certamente non ritengono che la politica commerciale USA sia pensata per raggiungere una nuova forma di “ottimo paretiano”. E questo vale anche per l’economia reale, se crediamo ai dati. Come ho scritto la settimana scorsa, è evidente che il ciclo manifatturiero globale si è indebolito negli ultimi 6-9 mesi. Finora, nel mese di maggio, i prezzi azionari sono scesi e i mercati hanno reagito negativamente all’aumento dei dazi della scorsa settimana. Anche gli yield obbligazionari sono calati mentre sono aumentati gli indicatori del rischio (per esempio l’indice VIX e l’indice CDS crossover, sebbene entrambi abbiano perso ancora un po’ durante la scorsa settimana).

Questo mese l’indice S&P è andato in controtendenza rispetto agli ultimi anni, quando maggio era generalmente un mese positivo per i rendimenti azionari. Nel mercato obbligazionario, il credito a maggio ha sottoperformato, anche se ha sempre fatto meglio dei titoli di Stato da inizio anno. Il rendimento dei Bund decennali in questo momento è inferiore a quello dei titoli di Stato decennali giapponesi mentre il rendimento dei bond spagnoli decennali ha appena toccato il minimo.

Rischio al ribasso

Si teme che gli scambi commerciali possano essere l’origine di una fase di recessione più profonda per l’economia globale. Nel momento in cui sto scrivendo non è chiaro se il governo americano e quello cinese riprenderanno i negoziati. Inoltre si teme che gli Stati Uniti possano alzare i dazi sulle esportazioni europee. Secondo l’analisi economica, potremmo assistere a un calo della crescita del PIL a seguito degli interventi già intrapresi e a un’ulteriore revisione al ribasso delle stime di crescita nell’eventualità di un’escalation del protezionismo. I modelli prevedono implicazioni relativamente modeste per quanto concerne il PIL, ma probabilmente non rileveranno l’impatto sul sentiment e sulla fiducia delle imprese, né le possibili implicazioni per le decisioni di investimento e sul fronte dell’occupazione.

Tagli in vista per la Fed?

In tali circostanze, le probabilità che la Federal Reserve alzi nuovamente i tassi di interesse appaiono alquanto remote. Nello stesso tempo, se la banca centrale americana dovesse reagire alla maggiore volatilità dei mercati azionari nel timore di un brusco calo degli utili societari a seguito di una guerra commerciale, sarebbe difficile che la politica monetaria fosse in grado di compensare il reale impatto economico. Secondo i fautori delle controversie commerciali, la produzione negli Stati Uniti o i prodotti provenienti da altri Paesi alla fine colmeranno il divario che si è aperto col calo della domanda di prodotti cinesi.

Per quanto ciò sia possibile, ci vorrà comunque del tempo e intanto la crescita cinese vacillerà con enormi implicazioni per l’economia mondiale. Il protezionismo è stato spesso accompagnato da politiche valutarie competitive, che possono dipendere dal fatto che le banche centrali devono stampare di nuovo moneta. Nel peggiore degli scenari, il protezionismo porterà a un deterioramento della crescita e dell’inflazione (c’è uno scenario ancora peggiore che conoscono gli studenti di storia ma preferiamo non addentrarci in questa strada in un venerdì di primavera).

Se solo…

Sarei molto più contento delle prospettive economiche, e pertanto delle prospettive di rendimento del mercato, se gli Stati Uniti e la Cina fossero in grado di trovare un accordo, se il Regno Unito avesse assunto una posizione meno eurofobica e se ci fosse una leadership più chiara nell’Unione Europea in grado di affrontare i numerosi problemi di integrazione bancaria e fiscale che stanno emergendo. Al contrario, ci troviamo in un’era di incertezza politica a livello sia locale che internazionale. Difficilmente assisteremo presto a una rinascita dell’egemonia liberale che abbracci la globalizzazione e la cooperazione politica. Al contrario, dobbiamo fare i conti con il previsto malcontento popolare nei confronti della politica, che ha portato alla diffusione dei movimenti contrari alle élite e a fianco della gente comune.

Oggigiorno, nel dibattito politico, raramente si affrontano problemi reali come l’invecchiamento della popolazione, l’educazione inadeguata, i costi elevati della sanità e la bassa produttività. Questa tendenza si manifesterà ulteriormente con le imminenti elezioni parlamentari europee e con quella che si prospetta una lunghissima campagna presidenziale negli Stati Uniti. I mercati temono che le decisioni che emergono dall’attuale clima politico non siano in grado di migliorare la qualità della crescita economica o le prospettive di accumulo della ricchezza. Sospetto che tutto dipenderà dalla capacità delle banche centrali di generare sufficiente liquidità da impedire ai prezzi degli strumenti finanziari di scendere.

Tra gli aspetti positivi…

La buona notizia è che, al di fuori dei circoli della politica, l’ottimismo continua a trainare l’attività. Nel settore tecnologico stanno succedendo cose interessanti. E si sta facendo molto anche per contenere i rischi climatici. Le società di gestione patrimoniale stanno cercando di offrire prodotti più accessibili a un numero maggiore di risparmiatori. Mentre la Cina viene bacchettata dall’attuale amministrazione USA, sta utilizzando il suo potere economico per portare sviluppo in altre regioni del mondo con l’iniziativa One Belt One Road. Ci sono enormi opportunità di investimento nella “new economy” e per la ristrutturazione e l’ammodernamento delle infrastrutture. Aiuterebbe se i politici la smettessero di incolparsi a vicenda e iniziassero a pensare veramente a come migliorare l’utilità, anziché offrire sogni irrealizzabili a spese di altri.

Carry

Come sempre, al centro di una strategia obbligazionaria c’è quello che pensiamo dei tassi e del rischio di credito. Nessuno di questi due fattori mi preoccupa in questo momento: i tassi sono stabili e quando sono bassi comportano anche meno stress dal punto di vista finanziario. Dunque, per il momento, la strategia preferita è avere duration e rischio di credito. I rendimenti probabilmente scenderanno rispetto al primo trimestre, pertanto gli investitori obbligazionari devono fare affidamento sul carry e sul reinvestimento delle cedole per accumulare rendimento nel tempo. Se quest’estate assisteremo a qualche oscillazione del mercato, saranno le componenti del mercato a più alto beta che ne risentiranno (high yield e debito dei mercati emergenti). In questo caso, e se crediamo che l’indebolimento della crescita globale sia solo temporaneo, allora la strategia sarà ancora quella di incrementare il credito. Ha funzionato nel 2016, ha funzionato nel gennaio di quest’anno e funzionerà ancora. Ma, al momento, gli spread sono troppo ristretti per incrementare l’investimento.


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 17 maggio 2019


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