Informazione Importante

Benvenuto/a nel Financial Lab di AXA Investment Managers

Un blog dedicato a promotori finanziari, consulenti finanziari autonomi e a private banker, dove trovare i nostri market insights, l’asset allocation del nostro team di Ricerca e Strategia di Investimento, le view dei nostri gestori, e molto altro.

Per una sintesi della settimana, iscriviti alla nostra newsletter!

Disclaimer
IL CONTENUTO DI QUESTO SITO NON COSTITUISCE OFFERTA, RACCOMANDAZIONE NÉ SOLLECITAZIONE ALL’ACQUISTO O ALLA VENDITA DI SPECIFICI STRUMENTI FINANZIARI MA HA FINALITÀ UNICAMENTE INFORMATIVA. L’ACCESSO A QUESTO BLOG, È RISERVATO ESCLUSIVAMENTE A INTERMEDIARI, CONSULENTI FINANZIARI AUTONOMI E INVESTITORI PROFESSIONALI.
Cliccando su “Accetto”, l’utente dichiara di rivestire una delle predette qualifiche, come definite e disciplinate dalla normativa tempo per tempo vigente.
Prima dell’adesione, l’investitore deve prendere visione del Prospetto e del KIID, disponibili sul sito www.axa-im.it.

 

Il sito contiene informazioni non appropriate per i clienti al dettaglio, in quanto potrebbero non consentire un’adeguata comprensione di tutti i profili connessi all’investimento.
E’ responsabilità del soggetto che accede alla presente sito verificare la propria qualità di intermediario, consulente finanziario autonomo o di cliente professionale. AXA Investment Managers non potrà essere ritenuta responsabile per accessi al presente sito da parte di soggetti diversi dalle categorie sopra indicate.
L’accesso al sito è considerato, da AXA Investment Managers, un atto consapevole, spontaneo e autonomo.
Alla prossima visita del presente sito, non apparirà più questa pagina. Tale funzionalità richiede l’utilizzo di cookies.

****
Informazioni importanti relativamente ai cookies:
Questo sito web utilizza cookies per raccogliere informazioni su come i visitatori utilizzano il sito. E’ possibile abilitare o disabilitare i cookies modificando le impostazioni del proprio browser. E’ possibile scoprire come effettuare tale modifica e trovare altre informazioni sui cookies nella sezione avvertenze legali.

Torna su

Iggo: La stella di Jules Rimet brilla ancora

Dopo il rallentamento in Europa nel 1° trimestre, gli ultimi sviluppi in Italia, i problemi nei mercati emergenti e la stretta progressiva negli Stati Uniti, la fiducia sulle prospettive di crescita vacilla. Le previsioni economiche mostrano ancora una crescita positiva, nessuno prevede una recessione. Eppure le condizioni monetarie negli Stati Uniti continuano a seguire un percorso diverso da quello degli altri Paesi.

Ci troviamo in una fase molto strana. Gli strumenti più esposti al rischio sono vulnerabili nei confronti di un’accelerazione della stretta monetaria negli USA, mentre manca la convinzione che Europa e Giappone riescano a centrare gli obiettivi inflazionistici. Se le banche centrali di Europa, Giappone e Regno Unito non riescono ad alzare i tassi, un motivo c’è. I premi per il rischio probabilmente devono salire fino a incorporare i costi di finanziamento più alti in dollari e la mancanza di fiducia altrove.

Prima i tassi, poi il calcio

Questa settimana le banche centrali hanno cercato di completare i loro piani per l’estate prima che inizi il grande evento. La Federal Reserve ha alzato ancora i tassi, come previsto, e la Banca centrale europea (BCE) ha fatto un altro piccolo passo avanti verso la normalizzazione della politica monetaria. La Banca del Giappone ha lasciato la sua politica invariata ma ha rivisto al ribasso le stime sull’inflazione. Si è dunque ampliata un po’ la difformità delle politiche monetarie.

Qualche settimana fa avevo evidenziato gli ostacoli che devono affrontare gli investitori obbligazionari: la divergenza dei tassi tra gli Stati Uniti e gli altri Paesi è una di queste. Poi ci sono l’aumento di volatilità, l’appiattimento delle curve dei rendimenti e la tendenza all’ampliamento degli spread di credito. I rendimenti obbligazionari seguono una tendenza negativa da inizio 2018 e il rischio è che proseguano in questa direzione ancora per un po’.

Tassi reali

Il concetto di tasso di interesse naturale reale acquista sempre più rilevanza per capire fino a che punto la Federal Reserve alzerà i tassi. Non c’è accordo tra gli economisti (che novità!) sul livello attuale del tasso di interesse naturale reale (circa lo 0,5% secondo il lavoro più citato), e ancora meno sul livello che raggiungerà in futuro. Coloro che sostengono che si stia muovendo lentamente, credono che, con l’inflazione core tra il 2,0% e il 2,5% negli Stati Uniti, il tasso di interesse naturale a lungo termine nominale sia intorno al 2,5%-3,0%. Questa settimana il tasso sui Fed fund è salito al 2,0%.

Dunque la politica monetaria è ancora accomodante. Altri due rialzi quest’anno e altri ancora nel 2019 spingerebbero la politica monetaria in territorio restrittivo. Poi ci aspetteremmo un rallentamento dell’economia. È un’opinione ampiamente condivisa, e sembra indicare un appiattimento della curva dei rendimenti e la loro relativa stabilità nel lungo termine (attualmente al 3,0%).

Lo vedete?

Il tasso r-star (ovvero il tasso naturale reale) è un concetto interessante per gli economisti, in quanto indica che dovrebbe esserci un certo equilibrio dei tassi quando un’economia cresce in linea col potenziale e in assenza di capacità inutilizzata o pressioni inflazionistiche. Il problema è che, in genere, si tratta di un fattore non osservabile poiché non ci sono molti dati empirici che dimostrano che tale equilibrio sia stato raggiunto nella pratica. Non posso esprimere una view di investimento sulla base del rapporto tra i prezzi di mercato e un fattore che non posso osservare. E se r-star fosse superiore allo 0,5% e il tasso nominale di equilibrio reale nel lungo termine fosse del 4% o oltre? In base a tale indicatore, i Treasury sembrano sul valore equo di mercato? Non ci sono molti segnali di rallentamento per l’economia americana, nonostante gli aumenti dei tassi di interesse già previsti.

Anche se il tasso reale a lungo termine si trova dove pensano gli economisti, il ritardo tra le decisioni in merito ai tassi e l’attività reale può essere tale da spingere la Fed a mancare l’obiettivo a breve termine. Ci sono almeno due membri del consiglio della Federal Reserve che ritengono necessario far salire i tassi oltre il 4% in questo ciclo. L’economia americana gode di uno stimolo fiscale e di un discreto aumento della partecipazione della forza lavoro che potrebbe far salire il tasso r-star e, aspetto importante per i mercati, il tasso terminale sui Fed fund.

Più pragmaticamente

Nel mio enorme archivio di grafici in Excel, uno mostra il tasso reale sui Fed fund rispetto alla crescita dei salariati non agricoli (una specie di indicatore sia della crescita del Pil che della fiducia delle imprese). Nei cicli precedenti, gli Stati Uniti erano entrati in recessione solo nel momento in cui il tasso di interesse reale era salito molto oltre il tasso annuo di crescita dell’occupazione. Questo è avvenuto all’inizio degli anni ‘80, intorno al 1990, nel 2001-2002 e nel 2006-2007. Oggi il tasso di interesse reale è ben al di sotto del ritmo attuale di crescita dell’occupazione.

Nei cicli precedenti, il tasso reale è salito oltre la crescita dei posti di lavoro al culmine del tasso di crescita dell’occupazione. In questo ciclo, l’aumento dei posti di lavoro ha toccato il livello massimo al 2,0% su base annua a inizio 2015 ed è sceso un po’, all’1,6%, a maggio 2018. Ma i tassi reali sono ancora inferiori allo zero; dunque o la crescita dell’occupazione deve rallentare molto, oppure i tassi devono salire parecchio per ottenere una stretta monetaria sufficiente a provocare una recessione.

Un lavoro difficile

Nonostante la politica monetaria resti abbastanza accomodante rispetto alla posizione ciclica dell’economia americana, credo che una recessione sia inevitabile nell’arco di due o tre anni, poiché la Federal Reserve continuerà a far salire i tassi finché i dati sull’economia reale non inizieranno a rallentare o finché i mercati finanziari non si piegheranno sotto il peso del costo del denaro e della stretta finanziaria. Ciò basterebbe a provocare un’inversione della curva dei rendimenti e un periodo prolungato di avversione al rischio, con ripercussioni sufficientemente negative sull’economia reale da provocare un’inversione di tendenza dei tassi di interesse USA verso la fine del decennio. Questa sembra la ragione più ovvia per non essere troppo ribassisti sul segmento a lungo termine della curva dei Treasury, soprattutto se il rialzo dell’inflazione viene contenuto.

Tuttavia c’è il rischio che l’inflazione salga, che la Federal Reserve continui a intervenire e che i rendimenti dei Treasury ritornino oltre il 4% prima del rally del mercato. Come sempre, la chiave sono i dati. Le richieste di disoccupazione settimanali e le vendite di auto sono sempre stati dei buoni indicatori di tendenza per il rallentamento dell’economia americana: le richieste iniziali di disoccupazione continuano a scendere (economia forte) ma anche le vendite di auto sono scese (economia in rallentamento) rispetto ai massimi del 3° trimestre dello scorso anno.

Timidezza

Per l’Europa è tutta un’altra storia. Anche in presenza di una crescita forte nell’ultimo anno, gli investitori devono domandarsi fino a che punto le prospettive restano positive se la BCE dovrà compensare l’annuncio della chiusura degli acquisti di titoli a dicembre rimandando di fatto l’aumento dei tassi dal -0,4%. Se applichiamo la tesi sul tasso di interesse naturale reale all’Europa, otteniamo un dato molto più basso rispetto agli Stati Uniti. Inoltre, Draghi ha dichiarato che i rimborsi in scadenza continueranno a essere reinvestiti ancora per un po’ di tempo. Dunque, a differenza della Fed, la BCE non ridurrà le dimensioni del suo stato patrimoniale consentendo il run-off delle obbligazioni.

In altri termini, l’opzione put della Banca centrale europea resterà a lungo. La crescita è oltre i valori tendenziali, la disoccupazione sta diminuendo, l’inflazione sale verso il target della BCE e la politica fiscale non è più restrittiva. Eppure la banca centrale non crede di poter fare di più se non annunciare la riduzione degli acquisti mensili a 15 miliardi di euro al mese per tre mesi, prima della chiusura del piano a dicembre.

Cinico, io?

Un cinico chiederebbe perché? La risposta cinica sarebbe che i premi per il rischio in Europa dovrebbero essere molto più alti se la banca centrale non fosse presente. Perché? La crescita potrebbe rivelarsi più fragile del previsto; dopo tutto ha rallentato molto nel 1° trimestre e si sta riprendendo con difficoltà. Forse l’aspetto più importante è che ci sono debolezze strutturali nell’unione monetaria.

L’Italia ha un governo che riflette un enorme consenso per gli euro-scettici, e il tail risk che il Paese lasci l’euro non andrebbe aggravato da un intervento più aggressivo sui tassi. D’altra parte, la mancanza di progressi sulla riforma istituzionale preoccupa gli investitori in vista di un nuovo shock sui mercati che sarebbe difficile da gestire, soprattutto se la BCE avrà esaurito le armi a sua disposizione.

Fiducia in calo?

Per l’Europa, in particolare nel mercato obbligazionario, i premi per il rischio non sono così interessanti. Non che io creda che i rendimenti dei Bund debbano salire molto; dopo tutto la BCE continuerà a rifinanziare titoli di Stato e obbligazioni corporate. Gli spread di credito però potrebbero dover salire ancora. Infatti, più in generale, nonostante gli economisti confermino stime di crescita del Pil piuttosto positive per i prossimi due anni, credo che la fiducia nelle prospettive di crescita sia stata intaccata. Nonostante quanto discusso, la Federal Reserve è più vicina al livello neutrale ed è aumentato il rischio di roll-over dei dati nel prossimo anno.

I mercati emergenti stanno faticando di fronte all’aumento dei tassi negli Stati Uniti e al rafforzamento del dollaro, e sono costretti a incrementare i tassi di interesse locali. Ciò, a sua volta, fa salire il rischio di credito di queste economie. La crescita ha rallentato in Europa e gli indici PMI sono assai inferiori ai massimi del 4° trimestre. La Gran Bretagna non è ancora riuscita a raggiungere un accordo sui rapporti commerciali post-Brexit, e questo non alimenta certo la fiducia dei grandi esportatori del Paese. Ho già parlato dell’Italia. Mentre i tweet di Trump influenzano l’orientamento geopolitico globale, ci sono altri fattori che intaccano la fiducia negli strumenti più esposti al rischio, soprattutto quando tali strumenti sono ancora costosi.

La mappa

La mia mappa dei mercati all’inizio di quest’anno indicava un rialzo dei tassi seguito dall’ampliamento dei premi per il rischio. La realtà mi sta dando in buona parte ragione. Nel medio termine (6-18 mesi) sono più preoccupato per gli strumenti esposti al rischio che per i tassi, anche se a questo punto è tatticamente difficile incrementare la duration. Quest’anno il credito ha già riportato performance negative e gli spread si sono ampliati, ma nel più lungo periodo (prima del QE), i premi per il rischio sono ancora piuttosto bassi. E naturalmente la differenza tra i mercati americani ed europei rende la vita difficile ai portafogli globali, specialmente quando il rischio di cambio deve essere coperto.

La liquidità USA, con un tasso a 1 anno del 2,5%, sembra interessante per gli investitori in dollari, ma il rendimento resta negativo con la copertura del cambio in euro. Sul fronte del dollaro, continuano a stupirmi le previsioni così rialziste sull’euro. Dovremmo essere ricompensati da un dollaro più alto per detenere liquidità in dollari con un rendimento più elevato.

Che i giochi abbiano inizio

Ho partecipato a due gare per indovinare il risultato della Coppa del Mondo, una su Bloomberg per confrontarmi coi colleghi dei mercati finanziari, e una sul sito della Fifa (vi avviso, il sito non funziona molto bene). In entrambi i casi, ho previsto la vittoria della Germania che batterà il Brasile in finale. A mio avviso il vincitore sarà una squadra che ha già vinto in passato: Brasile, Argentina, Germania, Francia, Spagna e Inghilterra (sorriso speranzoso), ma non l’Uruguay. L’unico vero avversario al di fuori di questo gruppetto è il Belgio (piccolo ma impavido), anche se conto sulle ambizioni dell’Inghilterra. Speriamo di tenere a bada la tensione fino alle eliminatorie. Dunque rilassiamoci e godiamoci la festa del calcio. Le obbligazioni se la caveranno da sole #clipthecoupon.

 


Scarica l’intero documento

Le informazioni e i dati si riferiscono al 15 giugno 2018


Rispondi

Il tuo indirizzo email non sarà pubblicato. I campi obbligatori sono contrassegnati *