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Iggo: la pazienza è la virtù dei forti

Gli investitori temono che la volatilità aumenti, mettendo fine alla fase rialzista del mercato. Si tratta di un evento già accaduto nel reddito fisso, che però ha creato frustrazione poiché non ha provocato un repricing significativo. Nella maggior parte dei settori yield e spread sono ancora molto bassi, mentre in quelli che hanno registrato un sell-off non è chiaro se ci troviamo nel momento “opportuno” per acquistare.

È dura stare pazientemente in attesa di opportunità di maggior valore. Comunque l’approccio che si è rivelato migliore è stato una view diversificata a più lungo termine sui mercati. Nelle prossime settimane dovremmo avere più chiarezza sugli sviluppi nei mercati emergenti e in Italia.

Nel contempo, il ciclo economico resta solido. La situazione potrebbe farsi difficile nelle prossime settimane, considerati i rischi in programma, ma, se siamo ancora lontani da una recessione, questo contesto dovrebbe offrire opportunità di rendimenti più alti per gli investitori in titoli sovrani e obbligazioni societarie.

Pazienza o panico?

Ho pensato molto a come definire le diverse condizioni del mercato, nonché all’approccio di investimento migliore in ogni situazione. Facendo anche riferimento a quello che ho scritto la scorsa settimana sull’importanza di comprendere il ciclo economico, mi sembra che il mercato attuale possa essere suddiviso in fasi che descriverei coi termini “pazienza”, “tendenza”, “panico” e “opportunismo”.

Prevalentemente ci troviamo in un mercato “paziente”, che si riflette in una bassa volatilità, correlazioni stabili ma non estreme, un’assenza di tendenze chiare e di anomalie nelle valutazioni, oltre a una tendenza da parte degli investitori impazienti e frustrati a cercare di forzare la performance facendo eccessivamente affidamento sul market timing per investire o disinvestire. Quest’ultimo punto si traduce in una performance scarsa per le strategie a ritorno assoluto.

Nei mercati “pazienti”, molti operatori sperano di passare a condizioni di “panico” seguite da una fase “opportunistica” allo scopo di beneficiare dell’incremento della volatilità e dunque di un valore migliore. L’amplificazione del rumore che circonda le notizie e gli avvenimenti porta il mercato a sperare in una maggiore price action. Ma, molto spesso, il rumore genera altro rumore.

Avanti piano

Il tipo di mercato in cui ci troviamo si può descrivere attraverso la price action dei Treasury negli ultimi mesi. Dopo il rapido rialzo dei rendimenti alla fine dello scorso anno, i titoli a 10 anni hanno oscillato sostanzialmente tra il 2,80% e il 3,00%, superando questa soglia solo brevemente nel mese di maggio. A fronte del calo dei rendimenti dei governativi nel resto del mondo, ogni volta in cui lo yield USA sale, gli investitori esteri comprano, sfruttando le rare occasioni (considerato il costo della copertura di un’esposizione in dollari USA) di ottenere uno yield più alto negli Stati Uniti rispetto ai loro mercati locali.

In Europa, gli investitori si sono rivelati impazienti all’inizio dell’anno quando hanno scommesso su un approccio meno accomodante da parte della Banca centrale europea (BCE) in risposta all’accelerazione della crescita in Europa e al lieve rialzo delle aspettative inflazionistiche. Sfortunatamente, non c’è stata una corrispondenza sul fronte dei fondamentali e ogni ottimismo sulla sostenibilità della crescita in Europa è stato spazzato via dall’indebolimento del flusso di dati già dal primo trimestre dell’anno (l’indice di sorpresa economica Citi per esempio a marzo è entrato in territorio negativo).

Gli yield in genere sono scesi da allora e molti investitori, rimasti con posizioni sottopesate sulla duration nei portafogli europei, non hanno potuto beneficiare dei vantaggi in termini di performance di uno dei pochi settori del reddito fisso che ha registrato un rendimento positivo finora quest’anno (indice dei Bund tedeschi in crescita dell’1,2%).

Stabile

Nei mercati del credito dei Paesi sviluppati le dinamiche sono state simili. Gli spread non sono rimasti esattamente gli stessi ma non ci sono molti segnali di tendenze forti. Nella maggior parte dei casi, gli yield sono saliti leggermente a seguito del rialzo dei rendimenti sottostanti (negli Stati Uniti) o dell’ampliamento degli spread (in Europa), o di entrambi i fattori. Senza estremi comunque. Dalla fine di maggio, gli spread nel credito europeo hanno oscillato tra 110 e 120 punti base lungo la curva dei governativi (65-75 p.b. lungo la curva degli swap), mentre il mercato del credito investment grade negli Stati Uniti scambiava a spread in un range tra 110 e 130 p.b., e più spesso intorno a 120 punti base. Entro questi range, i mercati non hanno evidenziato tendenze nette, oscillando in una o nell’altra direzione. In questo tipo di mercati una strategia di investimento basata sul timing non è mai opportuna.

Ciclo lungo, ciclo lento

Dunque, molti mercati si stanno muovendo lentamente. Lo stesso vale per il ciclo economico. L’espansione negli Stati Uniti è la più lunga dal 1972, eppure è anche la più limitata, con un tasso di crescita medio che è assai inferiore alle riprese precedenti. In tal senso, il ciclo di politica monetaria è stato prolungato. I cicli possono avere lunghezza diversa ma un fattore in comune è che, prima della loro conclusione, c’è sempre una stretta monetaria aggressiva. Che in questo caso non vediamo, considerato che la banca centrale americana ha alzato i tassi soltanto di 175 punti base. Il range dal valore minimo a quello massimo dei fed fund è stato molto più ampio nei cicli precedenti: 350 p.b. nell’espansione del 1991-2001, 380 p.b. nel ciclo 1982-1990 e oltre 400 p.b. nell’espansione del 2001-2007 che ha preceduto la grande crisi finanziaria.

Non solo i tassi si sono mossi lentamente in risposta alla lenta ripresa dell’economia, ma la Federal Reserve, attraverso le sue strategie di comunicazione, ha evitato che il mercato venisse colto di sorpresa dai rialzi dei tassi nel momento in cui accadevano. Solamente se il ciclo economico accelererà, registreremo verosimilmente una maggiore volatilità dei tassi di interesse (al rialzo o al ribasso). Quando le oscillazioni non sono eccessive e sono ampiamente previste, è difficile generare sovrarendimento. E se pensiamo che gli Stati Uniti si stiano muovendo lentamente, cosa dire dell’Europa?

Ha attraversato, nell’ordine, una fase di “panico”, “opportunismo” e “tendenze” dopo la crisi del debito (basta seguire gli spread sul debito periferico per notarlo), ma più recentemente è stata “paziente”. Ancora una volta, la crescita e l’inflazione hanno risposto con lentezza a una politica monetaria estremamente accomodante e la BCE, da parte sua, è intervenuta molto lentamente per normalizzarla. Dunque i tassi sono stati bassi e stabili e questo ha rappresentato un’ancora robusta per i mercati obbligazionari negli ultimi due anni. Il ciclo degli interventi politici dettati dalla crescita dovrebbe accelerare prima che aumenti la volatilità del mercato, gli spread si facciano più dispersivi ed emergano opportunità nelle valutazioni.

Azione

Non tutto però è stabile e si muove lentamente. C’è il rischio di mercati nel “panico” e “opportunistici” al di là dei settori obbligazionari core. Nei mercati emergenti, il sentiment viene dettato prevalentemente dall’Argentina e dalla Turchia. Questi due Paesi sono responsabili per circa 50 p.b. dello yield del 6,7% dell’indice JP Morgan EMBI Global Diversified e del 25% circa della performance (negativa) dell’indice finora quest’anno. Il peso argentino e la lira turca sono le due valute con le peggiori performance rispetto al dollaro Usa, con perdite rispettivamente del 50,2% e del 42,3% (secondo la rilevazione di Bloomberg al 9 settembre 2018 rispetto al 29 dicembre 2017). Sono i due Paesi che si distinguono per performance negativa nell’universo del debito dei mercati emergenti in valuta forte. Affinché ci sia una ripresa della fiducia nei confronti di questa asset class devono migliorare le loro prospettive.

All’inizio di questa settimana, il Presidente dell’Argentina Macri ha delineato importanti riforme fiscali, tra cui aumenti delle imposte e tagli alla spesa, per mantenere la linea di credito da 50 miliardi di dollari del Fondo Monetario Internazionale. Questo ha contribuito a una ripresa della valuta, mentre i rendimenti obbligazionari sono scesi di 50-60 punti base. Il mercato ora si aspetta una risposta da parte del FMI. Se si troverà un accordo per erogare prima una parte consistente del credito, allora è probabile un miglioramento sul mercato argentino, considerato che ci si concentrerà sul fabbisogno di finanziamento esterno per un anno circa.

La situazione della Turchia è meno chiara. I rendimenti sono scesi un po’ questa settimana, in linea col miglioramento generale del mercato, ma le prospettive fondamentali sono ancora poco chiare e gli investitori stanno aspettando un piano economico ampio dal Ministro delle finanze e una decisione da parte della banca centrale sui tassi di interesse, sull’onda della pubblicazione dei dati sull’inflazione che mostrano un aumento dei prezzi del 17,9% ad agosto rispetto a un anno fa. Non ci sorprende, considerata la svalutazione della moneta, ma c’è il rischio che la Turchia resti invischiata in un ciclo inflazionistico che si può interrompere solamente con misure drastiche di austerity. Il governo è riluttante a chiedere aiuto esterno, dunque le decisioni che prenderà in tema di politica interna sono cruciali.

Contagio limitato

Finora non ci sono molti segnali di contagio nei mercati emergenti. I rendimenti sono negativi nella maggior parte dei Paesi, ma con un ampio grado di dispersione. Persino il Brasile, dove uno dei principali candidati a essere eletto come il prossimo Presidente è stato accoltellato durante un comizio, è riuscito a mantenere una performance stabile sul mercato obbligazionario (per il debito estero, il rendimento complessivo è stato dello 0,38% negli ultimi 3 mesi). Cina, India, Messico e una serie di altre componenti dell’indice hanno riportato rendimenti positivi. Dunque, credo che questa asset class sia nel complesso interessante nel medio periodo, certamente col rischio di un rialzo della volatilità in futuro.

E il deficit?

L’altra possibile fonte di “panico” o “opportunità” è l’Italia. Sui giornali e sui social media si susseguono le stime in merito all’impatto della finanziaria 2019 sul deficit. Il governo populista composto dal Movimento 5 Stelle e dalla Lega è stato eletto sulla base di una serie di promesse e dell’approccio antagonista rispetto all’UE. Dopo il repricing del debito italiano da parte del mercato durante l’estate, le dichiarazioni più recenti sono state maggiormente pragmatiche, a indicare che l’introduzione di politiche come la flat tax sarà più graduale nonché ad evitare che il deficit aumenti al punto da creare tensioni con Bruxelles.

Dunque, se il budget proposto è tra l’1,5% e il 2,0% del Pil, il mercato obbligazionario italiano probabilmente non registrerà un nuovo sell-off. Considerato il livello interessante del carry, potrebbe effettivamente sovraperformare leggermente nel resto dell’anno. Un deficit più basso farebbe restringere rapidamente gli spread, ma se superasse la soglia del 2,0% metterebbe in dubbio la stabilità fiscale e del debito a più lungo termine dell’Italia e potrebbe comportare un periodo prolungato di volatilità, contagiando altri mercati periferici e del rischio. La situazione si farà più chiara nelle prossime settimane.

L’opportunità dipende dalla credibilità

Ci sono ragioni fondamentali per cui gli occhi sono puntati su alcuni mercati emergenti e sull’Italia. Crescita debole, squilibri economici (fiscale, estero o nei mercati locali) e la mancanza di credibilità nell’agenda politica sono i principali fattori negativi. La reazione del mercato nel breve termine dipenderà probabilmente da un cambiamento nel modo in cui il mercato percepisce l’attività dei policymaker sulle questioni da affrontare. La bilancia dei pagamenti di Argentina e Turchia migliorerà nel tempo, considerate le svalutazioni e la stretta, ma il diavolo si nasconde nei dettagli. Molto dipenderà dunque dalle priorità di spesa e dalle decisioni fiscali, oltre che dalla gestione dei creditori.

Per l’Italia, la credibilità politica è collegata al rapporto con il resto dell’Unione Europea e a quanto le forze populiste in altri Paesi riusciranno a mettere in difficoltà Bruxelles sulla politica economica. Non amo drammatizzare troppo, ma ci sono comunque dei rischi: dal punto di vista degli investimenti è impossibile cogliere il momento esatto in cui i mercati toccano il fondo, ma non è impossibile trarre qualche vantaggio dal miglioramento dei prezzi quando si verifica un’inversione di tendenza. Prendiamone atto, in uno scenario molto positivo per l’Italia, lo spread con la Germania potrebbe scendere di circa 100 punti base (a 10 anni rappresenterebbe un guadagno di capitale di oltre il 7%).

Venti d’autunno

L’autunno potrebbe essere caratterizzato dal “panico”. Non ci sono solo la situazione nei mercati emergenti e la presentazione della finanziaria in Italia, ma anche le preoccupazioni sul fronte degli scambi commerciali, le elezioni di metà mandato negli Stati Uniti e i negoziati per l’accordo (o il no deal) sulla Brexit. All’orizzonte ci sarà anche la chiusura del piano di acquisti di obbligazioni della BCE e, più avanti, la fine del mandato del Presidente Draghi (ma questo riguarderà prevalentemente il prossimo anno). Sono tentato di adottare un approccio piuttosto difensivo sui mercati e mi aspetto un aumento della volatilità, forse proveniente dal mercato azionario americano se i sondaggi inizieranno a indicare qualche progresso significativo dei Democratici a novembre.

È difficile dire che il Presidente Trump non abbia fatto molto (sia che lo consideriamo positivo o negativo) da quando è stato eletto, ma se l’esito sarà favorevole per i Democratici, la seconda metà della sua Presidenza potrebbe essere meno produttiva (con sollievo di alcuni). Non mi sorprenderebbe un aumento della volatilità nelle prossime settimane; ora più che mai, gli investitori dovranno avere pazienza e tastare il terreno per capire dove si nasconde veramente il valore.

 


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 7 settembre 2018


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