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Iggo: inaspriranno non appena possibile, ma prima deve ripartire l’inflazione

Nonostante la linea dura prevalsa all’inizio dell’estate, sembra che le banche centrali non siano pronte a dichiarare vittoria nella lotta per riportare l’inflazione ai livelli target. Forse è solo questione di tempo – la curva di Phillips evidenzierà infine un aumento dei salari dopo che il tasso di disoccupazione sarà ulteriormente sceso ma, per il momento, le autorità monetarie non intervengono, in attesa che l’inflazione riprenda la sua ascesa.

Nel corso dell’estate, il permanere dell’inflazione complessiva a livelli contenuti dovrebbe frenare possibili interventi delle banche centrali, con implicazioni favorevoli per il mercato obbligazionario.

Al di là del dato complessivo, però, alcune forze in gioco determinano delle differenze nei tassi d’inflazione di diverse economie sviluppate che vanno oltre l’ambito della politica monetaria, la quale si occupa solo del livello generale dei prezzi. Queste tendenze – deflazione dei prezzi dei beni e inflazione positiva dei servizi pubblici – hanno implicazioni distributive. Se il prezzo degli smartphone scende, non si abbassa il costo dei servizi sanitari universali, creando qualche difficoltà nella gestione delle politiche di spesa pubblica e di bilancio in molti Paesi avanzati.

A livello macroeconomico, il perdurare della bassa inflazione e l’incapacità delle banche centrali di normalizzare la situazione farà sì che i prezzi degli strumenti finanziari continueranno a essere sostenuti dal basso costo del denaro. Anche questo comporta qualche rischio.

Inasprire non appena possibile


L’eventuale aumento dei rendimenti obbligazionari nei prossimi mesi sarà indotto, tra l’altro, da quella che ho descritto come “normalizzazione opportunistica” della politica monetaria. A fine giugno la Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI) ha pubblicato il suo rapporto annuale. Nel comunicato stampa di accompagnamento alla pubblicazione, la BRI dichiara che “l’attuale ripresa dell’economia offre l’opportunità di sviluppare una maggiore resilienza economica ….A livello nazionale c’è l’esigenza di ridare il suo spazio alla politica monetaria”, soggiungendo che la possibilità che si verifichi un aumento del costo del servizio del debito “evidenzia quanto sia importante che la normalizzazione della politica monetaria sia graduale e costante, ma anche quanto potrebbe essere rischioso rinviare troppo a lungo tale normalizzazione”.

Nei giorni e nelle settimane seguiti alla pubblicazione del rapporto della BRI, la politica monetaria ha adottato toni più intransigenti, con un conseguente rialzo dei rendimenti obbligazionari globali. Le banche centrali vogliono normalizzare, ritengono che la normalizzazione sia auspicabile per diverse ragioni e vogliono comunicare in modo efficace ai mercati i propri piani d’azione. Fin qui tutto bene. Gli investitori si aspettano che la Federal Reserve (Fed) inizi a ridurre le dimensioni del suo stato patrimoniale nella seconda metà dell’anno. Prevedono che, nel 2018, la Banca centrale europea (BCE) rallenti il ritmo degli acquisti di asset sul mercato, e c’è chi concorda persino con il recente suggerimento della Bank of England (BoE), che ventila l’opportunità di annullare la riduzione dei tassi decisa l’anno scorso dopo il referendum sulla Brexit.

Anche se non seguono esattamente lo stesso spartito, sembra perlomeno che i nostri esperti di politica monetaria stiano partecipando allo stesso festival musicale.

Ma non prima che riparta l’inflazione


Il problema con la “normalizzazione opportunistica” è che essa è subordinata alla crescita dell’inflazione – o, quanto meno, alla convinzione da parte dei mercati di un’imminente ripresa delle spinte inflazionistiche – per poter giustificare l’abbandono delle attuali posizioni accomodanti, senza portare scompiglio sui mercati finanziari, ormai assuefatti a una condizione di bassissimi tassi d’interesse. La pubblicazione dei dati sull’inflazione al consumo USA la settimana scorsa ha evidenziato questo problema. L’inflazione sui 12 mesi è scesa all’1,6% a giugno, con un deciso rallentamento rispetto al 2,7% dello scorso febbraio (i prezzi al consumo a giugno sono rimasti invariati, registrando una crescita di un solo decimo di punto percentuale negli ultimi tre mesi.

In due dei primi sei mesi dell’anno, l’indice generale dell’inflazione al consumo ha segnato un calo – evento verificatosi una sola volta nel 2016 e in tre occasioni nel 2015, quando i prezzi del petrolio e delle commodity su scala globale registravano forti flessioni). Nello stesso periodo, è rallentata anche la crescita annua dei salari. Non è quello che ci si aspetterebbe in un’economia con un tasso di disoccupazione del 4,4%. L’opinione espressa dalla BRI è che l’inflazione aumenterà con il miglioramento dei mercati del lavoro e che le banche centrali, in un’ottica di prudenza, dovrebbero anticipare la curva per impedire l’instabilità finanziaria. Ma se il modello è sbagliato? Che cosa accadrà nell’ipotesi che, come accennavo poco fa, la politica monetaria non riuscisse a far ripartire l’inflazione per le importanti ragioni strutturali che mantengono l’inflazione a livelli così bassi? In assenza di spinte inflazionistiche, le banche centrali faranno un passo indietro.

Naturalmente, per il momento, qualsiasi indicazione che le banche centrali non possano terminare il QE provocherebbe un rialzo dei mercati azionari e obbligazionari e una contrazione degli spread di credito. Nella sua più recente conferenza stampa, Mario Draghi è stato piuttosto eloquente. Il tasso d’inflazione è inferiore al target, per cui non è possibile un inasprimento della politica monetaria. Per di più, in caso di un’ulteriore flessione dell’inflazione, la politica monetaria potrebbe essere costretta ad adottare misure ancora più espansive.

Ciò che è sceso dovrebbe risalire


A mio avviso, la politica monetaria sta cercando faticosamente di generare un aumento dell’inflazione complessiva in presenza di imponenti forze strutturali che determinano i trend dei prezzi e dei salari. È pur vero che le enormi riserve di capacità in eccesso accumulatesi durante la recessione hanno dato luogo a una fase di marcata deflazione dell’economia globale.

La visione prevalente sul mercato è che la capacità in eccesso sarà completamente riassorbita attraverso una ripresa sostenuta da politiche monetarie estremamente espansive, che queste tendenze deflattive arriveranno a un punto di svolta e che l’inflazione tornerà a crescere, raggiungendo i livelli target. Non possiamo non tenere conto di questa teoria, ma sicuramente richiede del tempo. Comunque, forse dovremmo dare altrettanto peso anche alle influenze micro-strutturali sull’inflazione. Se andiamo più a fondo, considerando l’inflazione a livello più specifico, rileviamo la presenza di forze strutturali che, in diversi ambiti dell’economia, producono tassi d’inflazione assai diversi, con conseguenze che travalicano l’ambito di azione della politica monetaria.

Beni e servizi


Da molti anni ormai si rileva una divergenza tra l’inflazione dei beni e l’inflazione del settore dei servizi. Il fenomeno è piuttosto evidente negli USA e nel Regno Unito, un po’ meno nell’area euro. L’indice dei prezzi dei beni durevoli negli USA ha raggiunto il picco nel 1996 e, da quel momento, ha continuato a scendere, contribuendo a mantenere il tasso annuo d’inflazione degli Stati Uniti intorno al -0,18%. Dalla fine del 1982, l’indice dei prezzi dei beni durevoli USA (CPI) è cresciuto solo del 9%. Per contro, nello stesso periodo la componente dei servizi (escludendo la componente spuria della locazione abitativa) è cresciuta del 230%.

La stessa situazione si verifica nel Regno Unito, dove l’indice CPI dei servizi è aumentato del 100% dal 1997, mentre l’indice dei beni industriali, esclusa l’energia, ha perso il 15%. Per quanto riguarda la componente energetica e i prodotti alimentari, essi rappresentano le parti più volatili del puzzle dell’inflazione, e le oscillazioni nel breve periodo dell’inflazione primaria spesso sono connesse all’andamento dei prezzi del petrolio e di altre commodity. Non è una novità. Sappiamo tutti che gli articoli che acquistiamo nei negozi e, sempre più spesso, online, sono più convenienti e di migliore qualità rispetto al passato. Siamo costantemente esposti alle variazioni del costo dell’energia, quando facciamo benzina o quando ci arrivano le bollette di casa. Chi ha a che fare con scuole private o con l’assistenza sanitaria privata subisce costanti rincari. Gli utenti della sanità pubblica e del sistema scolastico statale, invece, sperimentano una costante riduzione della qualità del servizio.

Ciò si verifica, naturalmente, perché il tasso d’inflazione dei servizi scolastici e sanitari è di gran lunga superiore alla crescita del PIL nominale o alla capacità e volontà dei governi di mantenere, e tanto meno di aumentare, i livelli reali di spesa. Ciò che alcuni chiamano austerità, è di fatto il risultato dell’ironia di non riuscire a generare inflazione a livello macroeconomico, sperimentando al tempo stesso un aumento dell’inflazione in un settore specifico. Forse il motivo per cui i cittadini sono esasperati dalla bassa qualità dei servizi pubblici non è connesso ai tagli alla spesa, ma piuttosto al fatto che il costo della prestazione dei servizi cresce più in fretta della capacità dei governi di pagarlo. Se, acquistando un iPhone, la qualità che otteniamo con il denaro speso è più alta che in passato, nei servizi sanitari con il nostro denaro (tasse) otteniamo sempre meno.

Variazioni dell’offerta


Tecnologia e globalizzazione negli ultimi decenni hanno contribuito in misura rilevante alla deflazione dei beni a livello globale. Hanno consentito un costante spostamento verso destra della curva dell’offerta, con una progressiva riduzione del prezzo di equilibrio del mercato. Pensate a un qualsiasi dispositivo digitale. La produzione è andata costantemente crescendo, con un conseguente aumento globale della domanda di materiali e componenti e della distribuzione. Sembra che le catene di approvvigionamento di questi materiali siano rimaste molto flessibili, come si evince considerando i prezzi dei semiconduttori negli ultimi anni.

Naturalmente, la tecnologia è sempre in evoluzione e il costante aggiornamento dei modelli prodotti consente di preservare i margini, ma il prezzo dei cosiddetti prodotti “commoditised”, o a bassa differenziazione, si abbassa. La capacità delle curve dell’offerta di spostarsi a destra per i beni caratterizzati da un elevato contenuto di manodopera a basso costo (abbigliamento) o con tecnologie sempre più avanzate a livello di prodotto o di processo produttivo (beni durevoli) ha spinto i prezzi al ribasso. Ma ci saranno in qualche punto dei colli di bottiglia che possano generare inflazione? Credo che si possano ravvisare a livello di capitale umano, in relazione al costo dei programmatori e degli sviluppatori nella Silicon Valley e al connesso incremento dei prezzi immobiliari nella Bay Area.

La corsa delle società tecnologiche per offrire dispositivi più potenti, social media più integrati e un “internet delle cose” sempre più interconnesso fa crescere la domanda di capitale intellettuale. La curva dell’offerta in questo ambito non è così elastica. Non è l’inflazione che conosciamo perché costituisce una piccola parte del costo di produzione per i fornitori di tecnologia, mentre il consumatore trae vantaggio dalla continua flessione dei costi di produzione.  La domanda di tecnologia, soprattutto ogni volta che un prodotto a bassa differenziazione diventa obsoleto, si esaurirà molto prima dell’offerta e l’offerta dovrà pertanto cercare di creare un nuovo livello di domanda con marchingegni che non solo ci permettano di scattare fotografie, ma controllino l’impianto di riscaldamento delle nostre abitazioni, tengano sotto controllo il nostro stato di salute, cucinino per noi e chi più ne ha più ne metta.

Se tutto questo è evidente nel settore tecnologico, i suoi effetti si estendono all’intero settore dei beni, con impatti sul costo di produzione e di distribuzione. A questo si aggiunge la costante espansione dell’offerta di lavoro globale, con il crescente numero di economie di frontiera che hanno accesso al sistema mondiale degli scambi commerciali. Il problema di generare inflazione può aggravarsi ulteriormente se, come pare, la deflazione colpisce anche alcune parti del settore dei servizi, attraverso l’impatto destabilizzante sui prezzi di nuove tecnologie (si pensi a Uber).

La deflazione non è ovunque


Difficilmente si possono prevedere nel breve importanti rialzi dell’inflazione dei beni, salvo di fronte a un cataclisma del sistema commerciale mondiale causato da azioni politiche. Ciò nonostante, l’inflazione è presente a livello dei servizi. Attualmente i servizi coprono una vasta gamma di attività: andare dal parrucchiere, iscriversi in palestra, acquistare voli aerei ed effettuare spese sanitarie. Soprattutto, i servizi includono anche il costo della casa. Per molti servizi, la curva della domanda non è molto elastica, per cui la domanda non si abbassa molto quando i prezzi salgono, perché è in gioco una necessità degli utenti. Il caso dei servizi sanitari è emblematico. In un mercato prevalentemente gestito da operatori privati come quello degli Stati Uniti, il prezzo pagato dai consumatori per la sanità è coperto in parte dai premi assicurativi e in parte dalle parcelle pagate direttamente ai fornitori di servizi sanitari.

Da molto tempo, l’inflazione in questo settore supera ampiamente l’inflazione dei salari, per cui gli utenti subiscono i rincari sia in termini di aumento dei premi delle polizze assicurative, sia pagando parcelle più alte ai medici consultati. In un sistema sanitario prevalentemente pubblico come quello britannico, il costo è sostenuto per la maggior parte dai contribuenti e, se non aumentano le tasse, porta inevitabilmente a un deterioramento qualitativo e alla necessità di contenere il costo del personale sanitario per ragioni di bilancio. In media, negli ultimi 20 anni i costi della sanità nel Regno Unito sono aumentati ogni anno del 3,8%, mentre il tasso d’inflazione generale è cresciuto solo del 2,4% (non è solo la variazione di prezzo che incide a livello di spesa pubblica, ma anche il volume dei servizi erogati a fronte dell’invecchiamento della popolazione e dell’immigrazione, che hanno fatto lievitare il numero di pazienti). Perché l’inflazione del settore sanitario è così alta?

L’offerta di personale specializzato, di nuovi farmaci e di attrezzature è vincolata al costo e ai tempi di formazione di medici e personale infermieristico, ai ritardi delle attività di ricerca e sviluppo, alle barriere normative all’introduzione di nuovi farmaci e ai vincoli per gli investimenti di capitale finalizzati alla realizzazione di strutture e macchinari. Nel contempo, la domanda è andata crescendo per effetto della maggiore speranza di vita e dell’aumento delle “aspettative sanitarie”. Nel Regno Unito, la casa costituisce un altro “servizio” che ha registrato un tasso d’inflazione decisamente superiore al dato generale. Questa inflazione ha conseguenze distributive ed è a sua volta determinata dalla particolare rigidità dell’offerta e distribuzione di capitale e alloggi fisici, soprattutto per le fasce di popolazione a più basso reddito. Dove la curva dell’offerta è soggetta a vincoli, l’inflazione è maggiore, dove invece è flessibile, i prezzi tendono ad abbassarsi.

E se l’inflazione non sale?


I macroeconomisti osserveranno che questi trend settoriali sono interessanti, ma che il livello generale dei prezzi – vale a dire il tasso d’inflazione complessivo – è ancora determinato dal livello della domanda aggregata rispetto all’offerta. Stimolare la domanda con una politica monetaria ultradistensiva consentirà infine di colmare l’output, facendo risalire prezzi e salari. Si potrebbe tuttavia obiettare che le specifiche dinamiche di offerta e domanda in diversi settori dell’economia determinano diversi tassi d’inflazione, e che queste forze sono così forti da dominare i trend macroeconomici.

Fino a oggi, anziché portare a un aumento diffuso del tasso d’inflazione generale, le politiche delle banche centrali hanno avuto l’effetto (non del tutto imprevedibile) di far salire i prezzi degli strumenti finanziari. Tutto questo ha evidenti implicazioni distributive. Gli investitori sono stati favoriti dal rialzo delle valutazioni azionarie, obbligazionarie e immobiliari. La crescita dei salari è stata subordinata all’aumento della concorrenza globale e dei vincoli di bilancio, con conseguente rallentamento del reale tenore di vita, soprattutto quando i vincoli hanno riguardato la prestazione di servizi pubblici. Dove si arriverà di questo passo? Temo a un bel casino. Se i tassi saranno mantenuti bassi a causa della mancanza di un’inflazione diffusa, l’eventualità di crolli delle quotazioni degli asset non è molto remota. La crescita del reddito reale resta limitata, in quanto le imprese, non avendo potere di determinazione dei prezzi, tendono a contenere il costo del lavoro.

La sostituzione del costo del lavoro tramite la tecnologia limita la crescita dei salari. L’inevitabile risposta politica potrebbe consistere nel dedicare una quota maggiore del gettito fiscale ai servizi pubblici, con l’obiettivo di migliorare il livello di servizio (vale a dire, tenendo il passo con l’inflazione nel settore sanitario e scolastico), e placando al contempo i timori politici delle fasce di popolazione i cui redditi non hanno avuto alcun aumento.

Importanza del petrolio nel breve termine


Non ho parlato degli alimentari e dell’energia. Sono queste le componenti più volatili dell’inflazione, che tendono a dominare altri trend di breve termine. Potrebbe essere che la recente fase di debolezza dell’inflazione USA rispecchi i bassi prezzi del petrolio e che il livello d’inflazione generale continui a restare al di sotto di quanto auspicato dalle banche centrali a causa del fatto che i prezzi petroliferi tendono verso la parte inferiore del loro recente range. I prezzi del petrolio sono stati il frutto dell’eccesso di offerta, e qui la politica monetaria non può fare molto.

Una flessione dei prezzi petroliferi dagli attuali livelli potrebbe scatenare una nuova edizione del 2015, ritardando qualsiasi intervento di inasprimento da parte delle autorità monetarie per l’impatto che potrebbe avere globalmente sull’inflazione primaria e sulle aree dell’economia mondiale legate alla produzione di energia. Sembra probabile che, nei prossimi mesi, la riduzione dei prezzi petroliferi eserciti pressioni al ribasso sull’inflazione primaria a livello mondiale, rendendo difficile per qualsiasi banca centrale realizzare una stretta monetaria prima del quarto trimestre.

Il sentiment del mercato obbligazionario riguardo alle prospettive a breve termine per la politica monetaria dipenderà dalle modalità di comunicazione delle banche centrali su quella che potrebbe essere una temporanea flessione dell’inflazione rapportata all’intenzione di procedere alla normalizzazione nel lungo termine. A giudicare dai commenti del Presidente Draghi di giovedì scorso, per tutta l’estate è probabile che prevalga un approccio accomodante.

Riforma sul lato dell’offerta


L’inflazione del settore dei servizi è stata ampiamente controbilanciata dalla perdurante deflazione in una varietà di beni industriali e di consumo non legati all’energia. Il basso tasso d’inflazione complessivo che ne è risultato ha consentito di contenere il costo del lavoro. Per alcuni, ciò si è tradotto in una mancata crescita del reddito reale e in un peggioramento del tenore di vita, soprattutto per le fasce di popolazione dipendenti dai servizi pubblici. Le autorità monetarie hanno cercato di far risalire il tasso d’inflazione generale, ma il mandato delle banche centrali non prevede che si occupino di questioni legate alla distribuzione a livello sociale; è tuttavia innegabile che i loro interventi abbiano involontariamente prodotto conseguenze a livello distributivo.

Se l’inflazione e, di conseguenza, l’inflazione dei salari, resterà bassa, i governi non avranno grandi possibilità di scelta. I redditi reali si potrebbero sostenere attraverso tagli fiscali una tantum, ma questo renderebbe più difficile finanziare servizi pubblici soggetti a inflazione. Credo che si possa prospettare un aumento dei deficit di bilancio. In un’ottica di più lungo periodo, la sfida consiste nel creare posti di lavoro ben retribuiti in economie sempre più digitalizzate e, naturalmente, che richiedono investimenti infrastrutturali nella tecnologia (diffusione di reti a banda larga ad alta velocità) e nel sistema scolastico, per aumentare l’offerta di capitale intellettuale. Per settori come la sanità, si dovranno intraprendere misure atte a rallentare l’inflazione e ciò, a sua volta, implicherà maggiori investimenti in tecnologia e ricerca, oltre alla riforma della natura oligopolistica dell’industria farmaceutica.

Un recente studio ha dichiarato il sistema sanitario nazionale britannico il migliore al mondo, ma la politica interna del Regno Unito è dominata dalla diatriba sull’opportunità o meno di aumentare la spesa sanitaria. A mio avviso questo dibattito continuerà fino a quando il costo della prestazione dei servizi resterà superiore alla capacità del Paese di mantenere i livelli di spesa reali.

Ancora enormi ostacoli all’aumento dei rendimenti


Quali sono le implicazioni di tutto ciò per il mercato obbligazionario? I miei tre fattori di aumento dei rendimenti obbligazionari (“normalizzazione opportunistica”, solidità del ciclo e fine dell’austerità) restano validi. Ciò nonostante, i primi due fattori sono in qualche modo interdipendenti. Le banche centrali aumenteranno i tassi solo in presenza di inflazione e sussiste il rischio che il ciclo non sia abbastanza solido da consentire alle dinamiche macroeconomiche (aumento della domanda aggregata) di superare le forze microeconomiche (spostamento delle curve dell’offerta per effetto della tecnologia). Il rischio è che occorra più del previsto, per cui i tassi resteranno bassi e i mercati finanziari continueranno ad essere alimentati dal basso costo del denaro.

Il messaggio della BRI è che più a lungo i tassi resteranno bassi, più aumenteranno i livelli del debito, rendendo più vulnerabili il sistema finanziario e l’economia reale quando infine i tassi saliranno. Quando questo accadrà, i tassi torneranno a zero e le zecche ricominceranno a stampare moneta. Sicuramente in questo momento le valutazioni obbligazionarie sono elevate, ma per scommettere su un decisivo aumento dei rendimenti occorre avere la certezza che i tre fattori che ho menzionato siano presenti e attivi. Le dinamiche dell’inflazione e la battaglia tra politiche macroeconomiche e rapporto domanda-offerta a livello microeconomico giocano in tutto questo un ruolo cruciale.

 


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 21 luglio 2017


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