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Iggo: il rialzo atteso della Fed, cosa implica per i mercati?

Si dice che la Fed stia per deliberare un aumento dei tassi prima di chiudere il 2015. Tutti gli occhi sono puntati sul 16 dicembre e sui dati dell’economia americana che anticiperanno il meeting della Fed, a mercati aperti, di quel giorno.

Questo primo aumento dei tassi di per sé non cambierà di molto la situazione finanziaria statunitense. Ben più significativo sarà il segnale implicito in questa mossa: un tema chiave del prossimo anno sarà la frequenza e l’intensità dei successivi aumenti.

La situazione non si preannuncia molto positiva per i total return dei titoli di Stato – negli USA e nel Regno Unito il problema sarà l’aumento dei rendimenti, mentre l’Europa avrà a che fare con rendimenti troppo bassi. A dicembre possiamo aspettarci un aumento da parte della Fed e l’annuncio di un’estensione del QE da parte della BCE. E poi, la parità euro/dollaro?

1. Sempre più distanti

Il messaggio che si evince dai verbali dell’ultimo incontro del comitato di politica monetaria della Federal Reserve appare ragionevolmente chiaro. A dicembre possiamo aspettarci un aumento dei tassi. Di per sé non dovremmo sorprenderci, e l’inasprimento monetario che ne deriverà dovrebbe essere piuttosto modesto. Dopotutto, il tasso overnight a inizio 2016 arriverà al massimo allo 0,5%. Attualmente i futures sui Fed Funds suggeriscono che il tasso overnight a inizio 2017 sarà inferiore all’1,0%.

Il tono dei verbali della Fed sembra studiato per tenere ancorato il mercato all’aspettativa di un inasprimento assai graduale e di modesta entità ancora per circa un anno. Alla base di questa view c’è il timore che un messaggio dai toni più aggressivi potrebbe portare a un ulteriore apprezzamento del dollaro e a un forte aumento dei rendimenti delle obbligazioni a più lungo termine, due fattori che potrebbero ostacolare la crescita e l’inflazione. E se negli USA c’è chi non auspica un dollaro rafforzato, perché renderebbe più difficile raggiungere il target d’inflazione, in Europea e in Giappone c’è chi invece si augura un apprezzamento del biglietto verde sulle divise locali, perché in questi paesi il target d’inflazione è ancora più lontano.

Il Chief Economist della BCE, Peter Praet, ha recentemente messo in dubbio l’efficacia del QE già implementato dalla banca centrale nello spingere in alto l’inflazione. La conclusione potrebbe essere che la BCE debba continuare ad acquistare titoli e a gonfiare il proprio bilancio oltre settembre 2016, nella speranza di deprezzare l’euro e mantenere il costo del denaro nell’Area Euro a livelli bassissimi. Fino a questo momento la Banca del Giappone ha resistito alla tentazione di ampliare il suo programma di acquisto di asset, che comunque è già enorme e che, in ogni caso, non sarà ridimensionato. L’economia nipponica nel trimestre giugno-settembre ha segnato una contrazione e il tasso d’inflazione si colloca appena sopra lo zero.

Probabilmente gli investitori hanno più fiducia nella possibilità che la BCE e la BoJ continuino a mantenere una politica monetaria estremamente accomodante che nell’ipotesi di un forte inasprimento monetario da parte della Fed, ma è realistico ipotizzare per i prossimi sei mesi una divergenza tra le politiche monetarie, che potrà portare a un ulteriore rafforzamento del dollaro.

2. Nuovo contro vecchio

Ho spesso sostenuto che la flessione dei prezzi dell’energia ha un grande effetto positivo sul reddito reale dei consumatori in molti paesi, e che ciò dovrebbe favorire la spesa per i consumi, specialmente in economie che evidenziano un sufficiente livello di crescita dell’occupazione, come gli USA e il Regno Unito, ma anche nelle economie importatrici di energia come la Cina e il Giappone.

Prosegue, tuttavia, il diffuso calo dei prezzi delle materie prime, che non può essere interpretato in un luce così positiva. Flessione dei prezzi significa eccesso di offerta o domanda insufficiente, o entrambe le cose. La situazione cinese ha naturalmente il suo peso, e ciò che sta accadendo ai prezzi di rame, acciaio e alluminio è coerente con la tesi del passaggio dell’economia cinese dall’industria pesante verso un modello più orientato al settore dei servizi. Naturalmente, tutto il mondo sviluppato segue da decenni un percorso di questo tipo, e il peso del comparto manifatturiero in quasi tutte le economie è andato diminuendo. Per di più, la digitalizzazione e gli sviluppi tecnologici in generale hanno comportato un’evoluzione della tipologie di prodotti realizzati dall’industria manifatturiera.

Il mercato dei beni di consumo, ad esempio, da che io abbia memoria ha subito una metamorfosi radicale, per effetto della tecnologia. Ebbene sì, gli smartphone sono un “oggetto” e per produrli si utilizzano materiali reali, ma l’utilità di uno smartphone per il consumatore non è tanto correlata al suo valore intrinseco in quanto apparecchio elettronico, né nel fatto che ci consenta di conversare con qualcuno da un capo all’altro del mondo, tanto nella possibilità di accesso che ci offre a molte altre forme di comunicazione, informazione, servizi e intrattenimento. È una questione rilevante ai fini dell’inflazione.

La tecnologia non ha solo reso più efficienti i prodotti tradizionali – in termini di design, fattura, consumo e impatto ambientale– ma ha spostato la domanda verso aree nelle quali è più difficile vedere quali siano i vincoli di capacità. Nel vecchio mondo, se cresceva il numero di persone che acquistava un’automobile, aumentava di pari passo il fabbisogno di acciaio, le scorte diminuivano e i prezzi aumentavano prima che le acciaierie riuscissero a produrre materiale sufficiente per soddisfare la maggiore domanda.

Nel nuovo mondo, se un numero più elevato di persone vuole scaricare film o canzoni, o guardarsi la TV su un tablet, o fare una videochiamata a qualcuno, in che cosa consiste la capacità? Come interagisce la domanda di un “prodotto” di consumo con l’offerta, se il codice informatico è ripetibile e consente un’estreme economie di scala del “prodotto” o “servizio”? È piuttosto complicato tracciare una curva domanda-offerta per iTunes, vero? Naturalmente l’offerta non è proprio del tutto flessibile per tutti i prodotti, poiché alla fine le materie prime servono a creare gli oggetti che costituiscono il mezzo fisico per soddisfare la domanda al consumo, ma la nuova economia è molto più flessibile della vecchia.

Economisti ben più acuti di me riflettono continuamente su questi aspetti e mettono sicuramente alla prova le banche centrali quando si chiedono come mai l’inflazione non riprenda a salire. Non sono ancora arrivato a una conclusione, ma sospetto che, se ci sarà inflazione, lo si dovrà alla crescita dei salari o a una ripresa dei prezzi di energia e generi alimentari, più che a colli di bottiglia nell’offerta tali da provocare un aumento di prezzi dei beni.

3. L’economia USA trainata dai consumi

Se un bene o un servizio hanno un prezzo definito, la quantità che il consumatore potrà permettersi di acquistare dipenderà dal limiti reali dal lato dell’offerta o da vincoli di reddito. Ciò spiega in gran parte la visione più ottimistica dell’economia USA. Il limite reddituale si è attenuato negli ultimi anni grazie all’aumento dell’occupazione (aumento del reddito da lavoro), i salari hanno incominciato a crescere e, in termini reali, il potere d’acquisto è stato sostenuto dalla flessione dei prezzi a fronte della necessità di consumo (energia).

Perché allora le vendite al dettaglio stentano a ripartire? Probabilmente perché i consumatori, in generale, sono ancora cauti, stanno risparmiando e ciò che potrebbero spendere non è necessariamente destinato all’acquisto di prodotti tradizionali. Comunque, la spesa per i consumi nel complesso è cresciuta, superando di poco il PIL degli ultimi tre anni, con una crescita su base annua superiore al 3,0% in tutti gli ultimi 5 trimestri. Quanto agli altri elementi che compongono il PIL, la spesa pubblica si è ripresa, ma resta ancora piuttosto debole. Quest’anno i costi fissi sono cresciuti a un tasso a/a del 5%, mentre le esportazioni nette hanno frenato.

Può essere, insomma, che alla Fed qualcuno si stia preoccupando di questi altre voci, e l’unico elemento su cui la politica monetaria può esercitare un effetto reale è il commercio con l’estero, allentando le pressioni che spingono al rialzo il dollaro. E questo ci riporta al punto da cui siamo partiti, e a chiederci se la Fed aumenterà o meno i tassi in dicembre. Io credo che lo farà.

4. Un rialzo della Fed implica rendimenti obbligazionari US più alti

Non vorrei ripetere cose già dette, ma l’entità complessiva degli aumenti dei tassi da parte della Fed è più importante del momento in cui sarà effettuata la prima mossa. Posso immaginare che iI FOMC trarrà un collettivo sospiro di sollievo una volta che avrà preso la decisione di intervenire con un primo aumento dei tassi, per poi esprimere indicazioni circa la probabile entità dell’inasprimento. Ho il sospetto che, dopo la mossa della Fed, i mercati più rischiosi tenderanno al rialzo, almeno per un breve periodo, ma le prospettive per il 2016 dipenderanno dalla chiarezza del messaggio proveniente dall’autorità monetaria.

Non sarebbe invece un bene per gli investitori se, in occasione di tutti gli incontri del FOMC del prossimo anno, la Fed dovesse continuare a mantenersi sul vago. A mio avviso, considerando il miglioramento del dato sull’inflazione CPI da gennaio e la perdurante solidità del mercato del lavoro, potrebbe essere un po’ più facile per la Fed far passare il messaggio che i singoli “puntini” sulla curva dei rendimenti forniscono indicazioni più realistiche rispetto ai futuri aumenti dei tassi d’interesse che non la sua forma attuale.

Il rischio che il 2016 sia un altro anno negativo per la performance dei mercati obbligazionari è evidente. Sebbene non vi siano garanzie rispetto all’andamento della curva dei rendimenti nell’imminente ciclo di inasprimento, storicamente negli USA il rendimento dei titoli decennali ha dimostrato di crescere nelle fasi di rialzo dei Fed Funds. Nel 1986, il rendimento dei titoli a 10 anni passò dal 7% al 10%, nel 1994 dal 5,2% all’8%, nel 2000 dal 5,7% al 6,7% e nel 2005-06 dal 4,2% al 5,1%. È pur vero che, con l’andare del tempo, l’entità degli aumenti si è ridotta in concomitanza con la tendenza al ribasso dell’inflazione, ma possiamo aspettarci qualche miglioramento dei rendimenti dei titoli decennali dall’attuale 2,25%.

Il fatto che si parta da rendimenti bassi, come abbiamo spiegato la scorsa settimana, implica che la componente di reddito legata ai flussi cedolari sarà molto probabilmente più che bilanciata dalla dinamica negativa dei prezzi. Pertanto sarà improbabile che ci precipiteremo a sovrappesare titoli di Stato nel prossimo futuro.

5. Che cosa pesa sul credito?

Come ben saprete, io e i miei colleghi da quest’estate siamo più ottimisti sul mercato del credito, e ci aspettiamo una ripresa delle performance sia nel segmento Investment Grade che in quello High Yield. Se ottobre ci ha dato ragione, i dati di novembre sono stati meno uniformi, e abbiamo registrato un passo indietro del comparto High Yield US. Nel campo degli investimenti, l’umiltà è una dote preziosa, e occorre chiedersi se, considerato che a metà 2014 in molti settori gli spread hanno toccato i minimi, non ci troviamo in una fase di bear market più di lungo termine per i mercati obbligazionari.

È stato così per i mercati Investment Grade di USA e Regno Unito, mentre nell’Area Euro è si è visto un comportamento diverso in previsione del QE. Da marzo di quest’anno, tuttavia, anche in Europa hanno iniziato ad ampliarsi gli spread. Dopo avere toccato il fondo nell’estate del 2014, gli spread del segmento High Yield sono quasi raddoppiati. Di conseguenza, quest’anno gli excess return negativi hanno prevalso su quelli positivi. Va comunque sottolineato, a questo proposito, che nel 2014 gli spread avevano raggiunto livelli di estrema contrazione, toccando il minimo post-crisi.

I mercati obbligazionari in quella fase probabilmente erano troppo costosi. Oggi verosimilmente sono troppo convenienti, anche se forse i fondamentali sono marginalmente peggiorati. Il primo luogo, le prospettive macroeconomiche sono più incerte, a causa del rallentamento dell’economia cinese e della contrazione dei prezzi delle commodity. In secondo luogo, negli USA quanto meno il ricorso alla leva finanziaria è aumentato, mentre in Europa la fase di de-leveraging si è praticamente conclusa. Infine, c’è il rischio che la Fed provochi un aumento della volatilità (l’ampliamento degli spread può essere una forma di protezione dalla volatilità, ragion per cui gli investitori obbligazionari acquistano indici di CDS per proteggersi). Ma, d’altro canto, i tassi di default sono ancora bassi e gli spread dei titoli High Yield compensano ampiamente gli investitori da potenziali aumenti.

La situazione finanziaria è incerta e il costo del denaro è prossimo ai minimi storici. Le società hanno liquidità a disposizione e non sembrano esservi difficoltà a rifinanziare i debiti, tranne in casi molto specifici (prevalentemente legati ai mercati emergenti o all’energia). Gli investitori sono alla ricerca di rendimento e le nuove emissioni attirano ancora sottoscrizioni che superano il valore nominale dei nuovi titoli. In una prospettiva macroeconomica a medio termine, siamo in una fase di ripresa o di espansione del ciclo, con interessi bassissimi. Normalmente si tratta di un momento ideale per l’obbligazionario.

In un’ottica a più breve termine, vi sarebbero mille motivi per essere meno ottimisti ma, come abbiamo visto con le obbligazioni dei mercati emergenti, questo non si traduce necessariamente in performance negative. In conclusione, non ravviso solide ragioni per cui gli spread debbano continuare ad ampliarsi in misura significativa. Potrebbe essere che si sia appena arrivati a livelli di spread più giustificabili dai fondamentali, dando agli investitori un rendimento superiore a compensazione del più elevato livello di rischio percepito.

È inoltre importante non sottovalutare come i cambiamenti del sentiment degli investitori possano influire sui loro comportamenti. I terribili eventi di Parigi di settimana scorsa potrebbero, o probabilmente faranno, aprire una nuova fase di maggiore sensibilità. Il costo connesso a una maggiore offerta di un bene “pubblico” come la sicurezza ha implicazioni sul piano fiscale, economico e sociale e questo, nell’algido contesto dei mercati finanziari, potrebbe tradursi in un aumento del livello di default o dell’avversione al rischio.

6. La leggenda dei linker

Infine, questa settimana si è chiusa un’era per il mio team obbligazionario, che ha dato l’addio a un collega andato in pensione dopo 35 anni a servizio degli investitori del Regno Unito, in gran parte dedicati alla gestione delle obbligazioni indicizzate all’inflazione. David Dyer iniziò la sua carriera nei mercati finanziari proprio quando Paul Volcker cercava di sconfiggere l’inflazione negli USA e, come ha ricordato nel suo commovente discorso di commiato, ha mantenuto posizioni long sui breakeven e short in duration durante un trend discendente dei tassi d’interesse e dell’inflazione durato tre decenni.

Una delle strategie da lui gestite dal 2004 ha prodotto un total return superiore al 110%, superando di gran lunga i risultati ottenuti sul mercato azionario britannico. David è un acceso tifoso del Reading FC, segue da sempre il cricket , pratica la corsa di fondo e il ciclismo e ha un vasto interesse per la musica folcloristica. Avrà di che tenersi occupato e mancherà molto ai suoi colleghi del settore. Può essere che la sua uscita di scena coincida anche con il punto minimo del ciclo dell’inflazione.


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 20 novembre 2015

Scarica la versione di Iggo – 20 novembre 2015

Chris Iggo (3)

Chris Iggo

Chief Investment Officer, AXA Fixed Income

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