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Iggo: il regno della tragedia

Come nella politica, anche negli investimenti dovrebbe esserci una linea rossa, un limite da non oltrepassare. La conservazione del capitale, un livello minimo di liquidità per poter accedere a tale capitale e rendimenti superiori all’inflazione: sono le prime cose che normalmente ci vengono in mente. Ultimamente, il rendimento è stato la parte più difficile.

Negli ultimi due anni i rendimenti obbligazionari non sono stati in linea con l’inflazione, tranne che nei mercati high yield dove il premio per il rischio di default è stato sufficiente rispetto alle insolvenze contenute nel mondo corporate. Per gli investitori ordinari, l’incapacità di superare l’inflazione rappresenta una perdita di ricchezza: sarebbe più utile spendere il capitale oggi che averne meno da spendere in termini reali in futuro.

È tutta colpa delle banche centrali che sono diventate “pazze”. Le politiche adottate dopo la crisi erano pensate per contenere i rendimenti obbligazionari e far salire l’inflazione. Sapevamo che per i rendimenti reali sarebbe stato un male, prima o poi. Agire diversamente avrebbe potuto creare ancora più problemi, ma vero è che i risparmiatori e gli investitori in strumenti a basso rischio hanno in parte finanziato la ripresa. Dal punto di vista delle obbligazioni, i premi per il rischio (il rischio dei tassi di interesse reali, il rischio di inflazione e il rischio di credito) sono stati troppo contenuti.

La sottoperformance degli ultimi due anni è dipesa dal fatto che i tassi di interesse reali hanno iniziato a salire, partendo da livelli molto bassi. Il rischio per i rendimenti obbligazionari è che aumentino anche i premi per il rischio inflazionistico e gli spread del rischio di credito. La fine del ciclo potrebbe essere problematica. Fortunatamente, a un certo punto, la duration ricomincerà a dare buoni risultati.

La tragedia

Quest’anno è stata una tragedia per gli investimenti nel reddito fisso. Si è discusso molto del possibile aumento dell’inflazione e dei suoi effetti sul ritmo dei rialzi dei tassi da parte della Federal Reserve negli Stati Uniti o della capacità della Banca centrale europea di portare a termine la sua exit strategy. La realtà è che gli investitori hanno già risentito di un’inflazione più alta del rendimento nominale dei loro portafogli obbligazionari. Tenendo conto dell’inflazione, e non mi scuserò se utilizzerò l’indicatore più popolare dell’inflazione complessiva (perché, di fatto, le persone devono pagare per alimentari ed energia), il rendimento dei mercati obbligazionari è stato negativo nella maggior parte dei settori.

Nei 12 mesi a settembre, il rendimento reale rettificato per l’inflazione di un indice di Treasury USA è stato del 4,5%. Per i Gilt britannici e i titoli di Stato europei è stato del 2,0%. Persino per le obbligazioni indicizzate all’inflazione, il rendimento reale è stato negativo, tra il 1,1% per le obbligazioni indicizzate all’inflazione europee e il 1,6% per i TIPS USA. È andata meglio ai mercati del credito, considerato lo spread aggiuntivo per cui il rendimento reale dell’indice di obbligazioni societarie USA dalla metà del 2016 è rimasto più o meno invariato rispetto al risultato negativo del 10% per i Treasury. Il fatto è che l’inflazione ha già eroso i rendimenti obbligazionari, pur restando contenuta. Solamente le azioni e le obbligazioni a più basso rating hanno prodotto un rendimento reale positivo negli ultimi due anni. I rendimenti obbligazionari nominali sono ancora inferiori al tasso di inflazione prevalente e previsto in molti mercati.

Reale

Dal lancio del Quantitative Easing (QE) non c’è stata abbastanza protezione nelle curve dei rendimenti da tutelare gli investitori nei confronti di alcuni rischi fondamentali che si sono manifestati nel tempo: tassi di interesse reali, premi inflazionistici e rischio di credito. I bassi yield forse erano adeguati all’apice del QE, quando non c’erano segnali né di stretta monetaria né di incremento dell’inflazione o di aumento del rischio di credito e quando il QE era quindi pensato per spingere i portafogli a investire in strumenti più esposti al rischio. Ma ora le cose stanno cambiando e gli investitori obbligazionari si trovano di fronte a un incremento di tutti e tre i fattori di rischio fondamentali. Il primo riguarda i rendimenti reali. C’è chi dice che i premi a termine siano saliti.

Io preferisco pensare che i rendimenti reali stiano salendo perché l’economia globale è stata robusta e perché il percorso futuro dei tassi di interesse è incerto. Questo è il primo fattore che ha inciso sui rendimenti obbligazionari. L’aumento dei rendimenti reali, a parità di tutti gli altri fattori, comporta un calo dei prezzi obbligazionari e rendimenti negativi, che sono ancora più negativi quando l’inflazione sale. Da notare che prima della crisi finanziaria, gli yield obbligazionari reali, misurati dallo yield delle obbligazioni indicizzate all’inflazione, erano più probabilmente intorno al 2,0%, molto più alti di oggi. Anche se i mercati non tornano su questi livelli (poiché il nuovo contesto comporta un calo della crescita della produttività reale e del rendimento del capitale), gli yield reali potrebbero salire ancora, e questo fattore potrebbe gravare sui portafogli obbligazionari.

Le aspettative sono basse

La ripresa economica ha determinato un incremento degli yield reali (+1% negli Stati Uniti dalla metà del 2016, +0,9% nell’Area Euro dai minimi di inizio anno e +0,6% nel Regno Unito dall’inizio del 2017). Non ci sorprende che l’incremento maggiore sia stato negli Stati Uniti, considerato il ritmo di crescita economica, la riduzione della capacità inutilizzata e l’incremento del debito pubblico. Tuttavia, a oggi, all’aumento degli yield reali non ha corrisposto un incremento significativo dei premi per il rischio inflazionistico. Misurate attraverso i mercati delle obbligazioni indicizzate all’inflazione, le aspettative inflazionistiche risultano sotto controllo. Nel mercato americano, il tasso di breakeven per i TIPS decennali è inferiore al 2,5% dal 2005 e più recentemente ha oscillato tra il 2,0% e il 2,25%. L’incremento dell’inflazione complessiva sembra aver avuto un impatto contenuto. Il tasso dell’inflazione di breakeven 5y5y forward, un indicatore più puro delle aspettative inflazionistiche basate sul mercato che tanto piacciono alle banche centrali, mostra un andamento analogo.

I breakeven sono più alti oggi che all’epoca dello shock deflazionistico dopo il crollo delle materie prime del 2015, però quest’anno non si sono praticamente mossi. Dunque gli investitori obbligazionari ne hanno risentito doppiamente. Il primo colpo è arrivato con l’aumento degli yield reali. Il secondo, col fatto che i premi per il rischio di breakeven non sono bastati a compensare l’effettivo incremento dell’inflazione. Ora se i premi per il rischio inflazionistico salgono, i prezzi delle obbligazioni nominali dovranno scendere di conseguenza.

Una pausa per l’inflazione nel breve periodo

Fortunatamente i rischi inflazionistici nel brevissimo termine si sono presi una pausa. A settembre l’inflazione negli Stati Uniti è stata del 2,3%, in calo rispetto al 2,4% del mese precedente. Per i prossimi mesi sembra che l’inflazione resterà stabile. Potrebbe però anche salire considerando la mancanza di capacità inutilizzata, gli incrementi del prezzo del petrolio negli ultimi mesi e le prospettive di nuovi aumenti dei salari. Guardando agli aspetti positivi, ci troviamo su livelli estremi per quanto concerne i rendimenti reali su base annua per i Treasury USA. Non è capitato spesso negli ultimi trent’anni che il calo reale dei Treasury a 12 mesi abbia superato il 5% (e a settembre eravamo a 4,5%). In futuro, dovremmo assistere a un certo miglioramento dei rendimenti reali perché gli yield saranno già saliti oppure perché l’inflazione rallenterà.

Rischio di credito

Il terzo fattore che potrebbe incidere negativamente sul mercato obbligazionario riguarda un ampliamento degli spread di credito. Esaminiamo il ciclo: un netto miglioramento della crescita del Pil reale conduce a un rialzo degli yield reali; i rischi inflazionistici iniziano ad aumentare mentre matura il ciclo economico, facendo salire i premi per tale rischio; l’economia rallenta poiché la stretta monetaria inizia a farsi sentire e gli spread di credito di conseguenza si ampliano. Questo ha senso in un ciclo di politica monetaria caratterizzato da un timido rialzo dei tassi (vi ricordate Janet Yellen?), un periodo di rialzi dei tassi graduale, in linea con un processo di normalizzazione, e poi una pausa seguita dall’ultima ondata di rialzi poiché la banca centrale teme di essere rimasta dietro la curva. Perdonatemi i riferimenti al mondo delle fiabe, ma ci troviamo ancora nella fase Goldilocks, con le banche centrali che seguono la magica strada di mattoni gialli verso la normalizzazione monetaria.

Eppure, agli investitori sembra di trovarsi davanti al lupo cattivo. Il Quantitative Easing era stato pensato per contenere i rendimenti obbligazionari e per far salire l’inflazione. Alla fine, come potrebbe trattarsi di un fattore positivo per gli investitori obbligazionari? Il problema è che molti sui mercati obbligazionari erano pronti ad accettare il calo degli yield perché al momento faceva salire i rendimenti. Purtroppo, questi rendimenti sono un lontano ricordo e ora dobbiamo affrontare le conseguenze del QE: rialzo dei tassi e aumento dell’inflazione.

Spread ancora bassi

Torniamo al credito. Gli spread in genere sono saliti quest’anno, ma non moltissimo. Solamente con l’improvviso aumento della volatilità nei mercati azionari, questa settimana, gli spread high yield USA si sono ampliati. In Europa sono rimasti più stabili. La maggior parte dell’incremento è avvenuto nella prima parte dell’anno. Naturalmente, gli spread di credito nei mercati emergenti sono saliti più che in altri mercati del credito per ragioni sia idiosincratiche che per la liquidità globale. C’è il rischio che una correzione ciclica più consistente degli spread di credito debba ancora venire. Prima gli yield reali, poi i premi inflazionistici e infine gli spread di credito. Non si sono ancora mossi perché l’economia resiste, ma l’oscillazione dei mercati azionari globali di questa settimana dovrebbe essere un segnale d’allarme che indica che il rialzo dei tassi di interesse da parte della Federal Reserve non sarà senza conseguenze per gli strumenti più esposti al rischio.

Il ciclo


È importante fare un passo indietro e considerare i fattori più profondi che influenzano il tipo di movimenti del mercato che abbiamo registrato di recente. Cercare un unico fattore che abbia determinato l’oscillazione del 3% dell’indice S&P è inutile, anche se fa notizia. La cosa veramente importante è il ciclo, nonché il modo in cui si comportano le diverse asset class. Oggi ci troviamo di fronte al rendimento negativo delle obbligazioni per via del rialzo degli yield reali che partivano da livelli molto bassi, del potenziale aumento dei premi inflazionistici e, in ultima analisi, del possibile incremento degli spread di credito. Dunque cosa posso dire di positivo? Beh, la fase ribassista del mercato obbligazionario dovrebbe essere in buona parte già alle nostre spalle, considerato il rialzo di una componente importante del rendimento, ovvero lo yield reale.

Anche se altri fattori di rischio sono negativi, è assai probabile che le obbligazioni faranno meglio delle azioni quando i rating dovranno adeguarsi sia al rialzo degli yield che alla fine del ciclo degli utili. Inoltre, io sono veramente convinto che ci sia una correlazione negativa tra le obbligazioni e gli strumenti più esposti al rischio, anche se non è sempre stabile. Certo, ha senso. Quando gli investitori vendono strumenti rischiosi vogliono parcheggiare il loro denaro in un posto sicuro: di solito ne beneficiano la liquidità e i titoli di Stato. Non sempre funziona nel breve periodo, ma negli ultimi vent’anni circa la correlazione tra il rendimento complessivo del bond trentennale negli USA e l’S&P 500 è stata pari a 0,32. Le obbligazioni dovrebbero offrire ancora una forma di copertura.

Colpiti su ogni fronte

Ci saranno momenti in cui gli yield reali, i premi per l’inflazione e gli spread di credito saliranno contemporaneamente. Probabilmente sarà una fase di breve durata. È probabile che la fase del ciclo in cui gli spread di credito inizino veramente a salire si verifichi quando gli utili aziendali rallentano e la crescita economica è in decelerazione. È una situazione che solitamente avviene quando i mercati iniziano a scontare tassi di interesse più bassi (o a escludere un aumento dei tassi, cosa che potrebbe accadere in Europa se il ciclo rallenta prima che la BCE sia persino riuscita ad alzare i tassi). Ci sono implicazioni per l’asset allocation nel reddito fisso.

La fase di fine ciclo in cui ci troviamo attualmente incrementa il rischio collegato a un aumento degli yield reali e a un incremento dei breakeven inflazionistici. Il momento critico nel ciclo dei tassi, impossibile da identificare in tempo reale, scatenerà un aumento degli spread di rischio. Dovrebbe esserci una transizione da una posizione “sottopesata in titoli di Stato a lunga scadenza e sovrappesata nel credito short duration” nella prima fase della stretta monetaria a una posizione sovrappesata sulla duration e sottopesata sul rischio di credito quando la crescita avrà toccato il livello massimo e si inizierà a intravedere la fine del ciclo di rialzo dei tassi. Nel dubbio, ogni incremento della volatilità degli strumenti esposti al rischio dovrebbe essere considerato come un segnale forte per incrementare la copertura obbligazionaria e acquistare più duration.

La tragedia continua

La risposta delle banche centrali alla crisi finanziaria del 2008 indotta dal credito è stata una politica monetaria non convenzionale. Il Quantitative Easing ha dato inizio a una fase di repressione finanziaria in cui due dei canali di trasmissione della ripresa economica sono stati la soppressione degli yield e la generazione dell’inflazione. Il periodo di esecuzione è stato molto favorevole per le obbligazioni e il rendimento del mercato del credito è stato migliore nel decennio successivo alla crisi rispetto ai dieci anni precedenti. Tuttavia, un QE di successo è sempre stato presagio di un periodo di rendimenti negativi per gli investitori obbligazionari: i premi per il rischio sono crollati lasciando il reddito fisso esposto a un miglioramento delle condizioni economiche e a un rischio di credito sottovalutato. É esattamente quello che sta accadendo ora.

Gli Stati Uniti si trovano avanti nella fase di correzione e la price action di questa settimana nei mercati azionari e obbligazionari ci ha dimostrato che può essere dolorosa. La correzione degli yield reali potrebbe essere particolarmente dura per i titoli di Stato, e forse in buona parte lo è già stata. Tuttavia, la prudenza paga considerando la fase del ciclo in cui ci troviamo, i rischi politici che abbondano e l’autocompiacimento generalizzato prodotto da dieci anni di interventi delle banche centrali. È possibile che manchi ancora qualche atto prima che la tragedia si consumi.

 


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 12 ottobre 2018


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