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Iggo: il principio dell’incertezza

La volatilità è tornata e coloro che avevano scommesso che non si sarebbe più ripresentata hanno avuto una settimana difficile. Perché è tornata?

Perché i fondamentali macroeconomici si stanno evolvendo in una direzione che molti di noi avevano previsto e che altri invece avevano escluso.

La crescita è robusta, l’inflazione non è immobile e i tassi di interesse stanno salendo. Questa situazione spaventa il mercato obbligazionario, e il mercato obbligazionario spaventa tutti gli altri.

La veridicità dell’andamento dei mercati azionari si spiega attraverso l’esistenza delle operazioni strutturate, degli algoritmi e della leva finanziaria, ma la ragione per cui le valutazioni vengono messe in discussione è che il tasso di sconto sta salendo e non ridiscenderà tanto presto. Gli investitori obbligazionari potrebbero farsi tentare dall’acquisto di titoli del Tesoro americano mentre ci avviciniamo al rendimento del 3%. Ma ormai si sono scoperte le carte. Ci troviamo in un contesto caratterizzato da rendimenti più alti rispetto agli ultimi tre anni, e questo rappresenta un po’ un problema, certo non un problema irrisolvibile, ma comunque un problema per i mercati azionari.

Fuori moda

Forse sono fuori moda, ma credo che il bitcoin1 non sia una valuta e che la volatilità non sia un’asset class. L’aumento esponenziale del prezzo del bitcoin l’anno scorso è il classico esempio della “teoria del più stolto”, mentre le perdite diffuse che hanno subìto gli investitori nei prodotti correlati alla volatilità azionaria durante la scorsa settimana dovrebbero ricordarci che “nulla è gratis” sui mercati finanziari. Non importa quanto una struttura sia brillante: più un investimento si allontana dal flusso di cassa reale e dal valore intrinseco, maggiore è la probabilità che le cose vadano storte, spesso all’improvviso.

Gli investitori, e utilizzo il termine in modo generico, hanno perso denaro questa settimana perché avevano acquistato prodotti che erano inversamente proporzionali all’indice Chicago Board Options Exchange Volatility (VIX). Quando i prezzi azionari hanno iniziato a scendere bruscamente dopo la pubblicazione del rapporto del mese di gennaio sull’occupazione negli Stati Uniti, gli indicatori della volatilità sono balzati alle stelle. Lo stesso VIX scambiava a 13 il 1° di febbraio. Il 5 del mese è salito rapidamente e il giorno successivo ha toccato il massimo di 50. “Se avessi avuto una posizione short sull’indice, saresti morto”, avrebbero commentato in Borsa a Chicago.

1 – Sono disponibili anche altre (cosiddette) criptovalute

Incertezza

Gli indicatori della volatilità e gli strumenti correlati nei mercati finanziari rappresentano il tentativo di cogliere e misurare l’incertezza. L’incertezza è una componente basilare degli investimenti, insieme al valore, al rendimento e alla liquidità. Quando investi non puoi mai sapere come finirà. È evidente, sono concetti alla base della logica della diversificazione e della copertura, nonché dell’evoluzione storica degli strumenti derivati. L’incertezza condiziona, in certa misura, anche la decisione se accettare come adeguato il livello di rendimento previsto di una strategia di investimento, in tutte le asset class.

E l’incertezza è in ogni luogo. Nei titoli di Stato a tasso fisso c’è incertezza sulla possibilità che l’inflazione eroda il rendimento. Nelle obbligazioni societarie c’è incertezza sul fatto che verremo ripagati in quanto creditori, oppure diventeremo i proprietari di un bene fallimentare. Nelle azioni c’è incertezza sull’andamento degli utili delle società in cui deteniamo una partecipazione. Pagare per avere un’assicurazione e ridurre l’incertezza sul risultato futuro di un investimento è del tutto logico.

Questo approccio, la copertura del portafoglio, consiste proprio nel pagare un premio per neutralizzare parte dell’incertezza del risultato di un investimento. Tale premio viene considerato nei modelli come la “migliore stima” matematica possibile sul costo della protezione nei confronti di un determinato grado di incertezza del risultato.

Assicurazione

È molto diverso dallo scommettere sull’incertezza dell’incertezza. Questo è quello che fanno in genere coloro che operano sulla volatilità. Sono market-maker e operano sulla base della previsione che il grado di volatilità (rappresentato dai mercati delle opzioni per un’intera gamma di asset class) salga oppure scenda. Ovviamente non sanno cosa accadrà. Dunque la loro scommessa è l’incertezza al quadrato! Eppure, nella maggior parte dei casi, questo funziona e crea un mercato efficiente nella negoziazione di volatilità; per le coperture basate sulla volatilità, quindi, gli investitori finali possono ottenere un prezzo efficiente.

Il comportamento razionale suggerirebbe che, quando il prezzo della volatilità è basso (ovvero il mercato collettivamente crede che il prezzo futuro degli asset sarà relativamente stabile), allora gli investitori dovrebbero cogliere l’opportunità di acquistare un’assicurazione a un prezzo “conveniente”. Invece, quando il prezzo della volatilità è alto, gli investitori finali dovrebbero venire dissuasi dall’acquisto dell’assicurazione poiché non credono che il prezzo degli asset sottostanti oscillerà in modo sufficiente a giustificare il pagamento di un premio assicurativo. Sarò fuori moda anche qui, ma mi sembra un po’ come il motto “acquista quando il prezzo è basso, vendi quando è alto”.

Follia

Questo rende i recenti avvenimenti degni di nota. Mentre asset manager e banche d’affari faticavano a generare rendimenti negli ultimi anni perché le opportunità di trading e di investimento erano state ridotte dalla mancanza di volatilità, alcuni operatori del mercato avevano adottato strategie “short volatility” anche in presenza di una volatilità effettiva e implicita sui minimi storici. In pratica, vendevano quando il prezzo era basso. Si può solo pensare che la logica di questa strategia fosse basata sulla convinzione che la volatilità sarebbe rimasta bassa, o che sarebbe persino scesa, sulla scorta della stabilità macroeconomica e del mercato indotta dai continui interventi delle banche centrali sui mercati e dalle restrizioni normative sull’assunzione del rischio. In cambio, questo tipo di strategia consentiva di ricevere il premio per l’opzione o il prezzo del contratto assicurativo.

L’esposizione ad andamenti contrari nel VIX, l’acquisto di opzioni sui mercati dei cambi e azionari e la vendita di protezione in credit default swap (CDS) sono tutte espressioni della stessa idea. Se per qualche trimestre si è creduto che l’inflazione non sarebbe mai risalita, e che pertanto i tassi di interesse e i rendimenti obbligazionari sarebbero rimasti sui livelli attuali (che non rappresentano un problema per i mercati del credito e azionari), allora la tentazione è stata di approfittare della disponibilità di altri a pagare un premio per assicurarsi nel caso in cui tale previsione non fosse corretta. Incassare il premio sull’opzione attraverso una posizione al ribasso sulla volatilità era una tecnica utilizzata da alcuni per incrementare il rendimento in portafoglio oppure come una vera e propria operazione di trading, in genere sotto forma di prodotti strutturati (con l’aggiunta di un po’ di leva finanziaria per incominciare). Il balzo del VIX a inizio settimana ha generato perdite ingenti in alcune di queste operazioni short sulla volatilità, secondo quanto riferiscono la stampa e gli altri mezzi di informazione.

Negazione

Queste crisi portano sempre alla luce attività oscure che venivano perpetrate sui mercati finanziari. Le strategie inverse sul VIX erano poco conosciute fino a una settimana fa, così come pochi al di fuori del mercato dei derivati di credito conoscevano la portata dei prestiti sub-prime e dei finanziamenti degli SPV nel 2008. Ma questo è un bene. Portare alla luce i fatti è sempre una cosa positiva per il bene supremo nel lungo periodo. In questo caso credo altresì che l’aumento di volatilità fosse già imminente da tempo.

Tra gli investitori c’è una certa dose di negazione, per cui non si vuole riconoscere che i grandi crolli degli indici azionari siano semplicemente un derivato tecnico della chiusura di queste strategie short volatility poiché da cosa nasce cosa. Indubbiamente le posizioni e il trading algoritmico hanno amplificato le oscillazioni del mercato azionario, ma è importante considerare la causa sottostante. I rendimenti obbligazionari stanno salendo perché ci troviamo in una fase del ciclo economico in cui la crescita è robusta in tutto il mondo, la capacità in eccesso è limitata, l’inflazione inizia a risalire e le banche centrali stanno modificando l’orientamento della politica monetaria. Con le azioni salite su valutazioni molto alte, ha senso che ci debba essere una forma di correzione. Se è in corso una rivalutazione dei tassi risk free, lo stesso vale per gli strumenti più esposti al rischio (anche se si tratta solo di considerare un tasso di sconto più alto).

Premi per il rischio

Non c’è nulla di nuovo sul fronte dei fondamentali, ma i tempi del mercato sono uno dei più ovvi fattori di incertezza del nostro lavoro. In qualche ricerca che ho letto nelle ultime due settimane si sosteneva che i fondi pensione americani avrebbero ridotto l’investimento in azioni e ribilanciato i portafogli sulla base del fatto che i mercati azionari sono andati così bene lo scorso anno e hanno prodotto ottimi rendimenti anche nel solo mese di gennaio. Una spiegazione nel breve termine potrebbe essere la forza sorprendente della crescita dei salari nel rapporto sull’occupazione di gennaio. Il tasso di crescita degli utili medio su base annua è balzato al 2,9% a gennaio, il più alto dal 2009.

Mentre le aziende americane concedono bonus una tantum o un aumento dei salari sulla scorta della riforma fiscale, sembra che l’aumento dell’occupazione si stia riversando in una certa inflazione dei salari. È un fattore positivo per la crescita ma rafforza anche la determinazione della Federal Reserve nel processo di normalizzazione dei tassi di interesse. Tale normalizzazione implica, secondo le proiezioni della banca centrale americana, un tasso del 3% entro fine 2019. Il rialzo dei tassi comporta la fine della politica monetaria super-accomodante, che a sua volta solleva la questione delle valutazioni relative delle azioni.

Non sto dicendo che i mercati azionari abbiano toccato i livelli massimi (non ne ho idea poiché il futuro è incerto), ma forse dev’esserci qualcosa di più che un premio per il rischio azionario. Se gli utili aziendali continuano a crescere, possono continuare a salire anche le azioni. Vale la pena di notare che l’aumento dei rendimenti obbligazionari e il calo dei dividendi nell’indice S&P oggi significa che i rendimenti delle obbligazioni nominali sono dell’1% circa più alti del rendimento azionario stimato. Le obbligazioni sono diventate più convenienti da settembre, mentre gli indici azionari si fanno sempre più costosi.

Comprendere il ciclo

È da un po’ di tempo che prevedo uno scenario caratterizzato dal rialzo dei tassi e dall’avversione al rischio. Non credo che siamo già a questo punto poiché i fondamentali sono ancora molto favorevoli per gli strumenti più esposti al rischio. Nel reddito fisso, gli spread di credito sono rimasti praticamente invariati in questa fase di incremento della volatilità azionaria. Dall’inizio dell’anno, gli spread high yield USA sui Treasury sono effettivamente più bassi e sono solo 20 punti base oltre i minimi toccati lo scorso mese. Vale la stessa cosa per gli indici di credito investment grade, high yield europei, obbligazioni societarie e titoli sovrani dei mercati emergenti.

Nel complesso i rendimenti sono più alti, ma questo dipende prevalentemente dall’andamento sottostante dei tassi, e il sovrarendimento del credito è positivo. Nei mercati del credito, l’equivalente dell’indice VIX è la gamma di indici credit default swap. Questi indici sono saliti dall’inizio dell’anno partendo da livelli estremamente bassi. Tuttavia, l’oscillazione non è stata così estrema con l’indice CDS investment grade USA in aumento di circa 10 punti (a 55) e l’indice cross-over europeo in aumento di 45 punti (a 265) dopo i minimi toccati a gennaio. La price action, in questo caso, non indica altro che il fatto che gli investitori obbligazionari hanno guardato i mercati azionari e poi hanno aggiunto un po’ di copertura a buon mercato ai portafogli di credito.

Finora niente panico, anche se in effetti l’indice crossover è salito alle stelle verso la fine della settimana. Resta da vedere se ci sarà una nuova ondata di panico oppure no ma, in ultima analisi, il rialzo dei tassi negli Stati Uniti e l’accelerazione del processo di normalizzazione della politica monetaria nel resto del mondo causeranno certamente più di un problema agli strumenti esposti al rischio. Da tempo sono convinto di questa sequenza: i tassi di interesse toccano i minimi (fatto), i tassi reagiscono all’accelerazione della crescita e all’aumento dell’inflazione (le banche centrali di Stati Uniti e Regno Unito hanno iniziato ad alzare i tassi), gli investitori temono che il rialzo dei tassi graverà sulla crescita (più avanti), gli strumenti più esposti al rischio riporteranno performance negative e le operazioni sulla duration avranno la meglio nel reddito fisso. L’ultima parte di questa catena di eventi avverrà nel corso dei prossimi due anni.

Stiamo fermi

Dunque, al momento la strategia obbligazionaria preferibile è di stare fermi, con una preferenza per la short duration e una minore esposizione sulle componenti del credito a più alto beta, in attesa di un ampliamento degli spread e di rendimenti ancora più alti. La nostra strategia più flessibile in diverse componenti del reddito fisso è invariata in un anno in cui la maggior parte degli indici e strategie obbligazionari ha riportato un rendimento complessivo negativo. Le valutazioni stanno rientrando ma le obbligazioni non sono ancora convenienti.

Il rendimento dell’indice in dollari USA sull’indice US investment grade corporate bond è ancora del 3,6% soltanto. Nell’high yield, è poco oltre il 6% ed eguaglia i livelli visti nel 1° trimestre dello scorso anno. Sfortunatamente per gli investitori europei, con una copertura in euro o sterline il rendimento non è così interessante (con un 3,6% in euro, un 4,5% circa in sterline e con una copertura del cambio che probabilmente costerà di più nei prossimi mesi in vista dei futuri rialzi dei tassi negli Stati Uniti). I rendimenti obbligazionari europei restano esigui, a meno che non si confronti il rendimento dello 0,85% dell’indice investment grade con un tasso cash del -0,4%. È possibile che i rendimenti salgano ed è possibile che questo avvenga in parte con l’ampliamento dei premi per il rischio di credito. Per me la cosa da fare è stare fermi ed evitare le perdite.

Il divario

Il divario di 13 punti tra le due squadre del Manchester in cima alla Premier League è pressoché insormontabile. Allo United servirebbero 5 vittorie in più del City nelle restanti 12 partite della stagione. Una di queste dovrebbe essere il derby del 7 aprile all’Emptihad, oltre alle necessarie vittorie contro il Chelsea e il Liverpool, entrambe in casa. È difficile assistere al tracollo del City, anche se non ha abbastanza giocatori (LoL). Le quattro squadre dietro al Manchester United sono entro i 6 punti l’una dall’altra e bisogna avere coraggio per scommettere su quale dei due club si qualificherà alla Champions League.

Liverpool e Spurs possono essere spettacolari in attacco ma sono deboli in difesa, mentre il Chelsea ha perso un po’ la bussola nelle ultime partite, e l’Arsenal… chi lo sa. Probabilmente è più facile scommettere sul fatto che due dei quattro allenatori non conserveranno il posto con l’inizio della prossima stagione. Lo United parteciperà a tre diverse gare nelle prossime due settimane, sempre fuori casa. Tre punti al St James’s Park e qualche progresso nella FA Cup e nella Champions League sarebbero un ottimo inizio in vista del rush finale di primavera.

 


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 09 febbraio 2018


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