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Iggo: i tassi dovrebbero essere più alti, dice il modello economico

Gli investitori devono seriamente riflettere sulla direzione che prenderà la politica monetaria nei prossimi due anni. Forse i tassi di interesse non saliranno fino ai livelli del passato, ma c’è almeno un modello economico che indica che dovrebbero essere molto più alti rispetto a oggi.

Dato che il Quantitative Easing è stato utilizzato al posto dei tassi di interesse negativi, la chiusura del piano sarà una fase importante della normalizzazione della politica monetaria. Il forte aumento dei rendimenti dei titoli di Stato la scorsa settimana indica che i mercati stanno iniziando a scontare questi sviluppi. Io credo che resti ancora molta strada da fare.

I computer indicano un rialzo


Le banche centrali hanno introdotto il piano di QE perché ritenevano di non poter ridurre i tassi di interesse al di sotto dello zero in un momento in cui le principali economie si trovavano di fronte a grossi rischi deflazionistici. Uno dei modelli della politica monetaria più famosi, a cui si fa spesso riferimento, è la Taylor Rule, una formula che stima il potenziale livello dei tassi di interesse in ogni momento. La stima si basa su un’ipotesi del tasso neutrale a lungo termine e sulla posizione ciclica dell’inflazione e della disoccupazione rispetto al livello target o desiderato. Come tutti i modelli economici, la bontà dei risultati dipende dalla bontà delle stime e dai dati immessi nel modello, ma in genere la Taylor Rule si è dimostrata uno strumento utile per valutare l’adeguatezza della politica monetaria.

Bloomberg ci viene in aiuto calcolando una stima di base della Taylor Rule per tutte le principali economie. Uno sguardo veloce a ciò che dicono questi modelli ci porta alla conclusione che ci troviamo in una fase in cui la politica monetaria non è allineata ai fondamentali economici. Come ho scritto la settimana scorsa, potremmo essere vicino a una svolta per quanto riguarda la politica monetaria globale. Un esperto di strategie macro, questa settimana, mi ha spiegato che abbiamo superato il “picco” del QE. Se l’intenzione della politica monetaria è di tornare verso quanto suggerito dalla Taylor Rule, allora il mercato obbligazionario assisterà a nuovi sell-off.

La Federal Reserve dovrebbe iniziare a ridurre lo stato patrimoniale più avanti quest’anno, mentre rallenta la crescita di quello della Banca del Giappone. Inoltre, molti si aspettano che la Banca Centrale Europea inizi la graduale riduzione degli acquisti di obbligazioni nel 2018. L’espansione di bilancio delle banche centrali globali rallenterà e questo significa una riduzione netta degli acquisti ufficiali di obbligazioni.

Ridimensionare lo stato patrimoniale


Nel momento peggiore della fase di rallentamento post-crisi negli Stati Uniti, sulla base della Taylor Rule, il tasso sui fed fund avrebbe dovuto essere fissato a “meno 2%”. La banca centrale americana era riluttante a introdurre tassi di interesse negativi e ha cercato di ridurre il costo complessivo del credito nell’economia attraverso il QE. È stato solo quando la stima della Taylor Rule è entrata decisamente in territorio positivo, nel 2013, che la Fed se l’è sentita di iniziare a ridurre gli acquisti; persino allora, tuttavia, lo ha fatto prendendosi tutto il tempo necessario, ripensando al brusco aumento dei rendimenti (taper tantrum) che aveva accompagnato il primo tentativo di Ben Bernanke di rallentare gli acquisti di titoli del Tesoro e MBS.

Oggi si stima che il tasso sui fed fund dovrebbe essere al 3,8%, 250 punti base in più rispetto al tasso attuale. Molti ritengono che questa stima sia troppo alta e che il nuovo tasso neutrale sia molto più basso del 2% che si presumeva in precedenza. Comunque, la Fed sembra intenzionata a operare nuovi rialzi dei tassi e a ridurre gli acquisti di titoli nell’ambito del QE al fine di riportare la politica monetaria più in linea coi fondamentali, come suggerito da un tipo d’analisi come la Taylor Rule.

La guidance è complessa


Lo stesso vale per l’area euro. Secondo la Taylor Rule, i tassi dovrebbero essere intorno al 2%. Prendetelo con la dovuta cautela, ma passa il messaggio che la politica è eccessivamente accomodante e che la BCE deve iniziare a chiudere il piano di QE. I dati Bloomberg non sembrano invece riflettere allo stesso modo la situazione nel Regno Unito. Ma la divergenza tra le stime della Taylor Rule e il tasso base della Banca d’Inghilterra si è ampliata molto a fronte dell’aumento dell’inflazione e del calo del tasso di disoccupazione nel Paese.

I modelli economici indicano un rialzo dei tassi e una riduzione del QE. È la strada verso cui le banche centrali stanno cercando di guidare gli operatori del mercato. Il problema ovviamente è che, passando a tassi più alti, si generano perdite di capitale nel reddito fisso e in altre componenti dei mercati finanziari. Il rialzo dei tassi e le perdite di ricchezza possono avere un impatto negativo sull’economia reale. Ed è per questo motivo che la correzione sta andando avanti lentamente e che le banche centrali sono così tanto prudenti da essere talvolta contraddittorie.

Il rischio è una persistente volatilità dei tassi


Mi sembra che non si voglia pensare troppo alla riduzione degli stimoli monetari. L’opinione condivisa è che tale riduzione avverrà lentamente, poiché le banche centrali temono che un intervento generi nuovi rischi di ribasso per la crescita globale. Tuttavia, gli eventi della scorsa settimana hanno dimostrato che gli investitori devono essere pronti a un aumento di volatilità e al rialzo dei tassi. Non sarebbe così se ci fossero i segnali di un ritorno della deflazione e di un significativo rallentamento dell’economia globale. I dati in questo momento non vanno in questa direzione.

Gli indici PMI della settimana in Europa e Stati Uniti segnalano un’attività robusta e non c’è evidenza che la crescita dell’occupazione abbia toccato il livello massimo. Possiamo escludere che Mario Draghi dichiari che manterrà i tassi bassi per sempre e che il QE proseguirà, o che Janet Yellen escluda il rischio inflazionistico anche se il tasso di disoccupazione arriva al 3%. Nonostante il sell-off dei tassi della scorsa settimana, il profilo di rischio e rendimento sembra ancora contrario a un’eccessiva esposizione su strumenti a basso rendimento e a lunga duration come i titoli di Stato e il credito di altissima qualità.

Il segmento high yield potrebbe frenare


Siamo solo agli inizi, ma il sell-off dei tassi ha iniziato a riversarsi sugli spread di credito. Gli spread sugli indici credit default swap (CDS) high yield in Europa e Stati Uniti si sono ampliati, come stanno facendo anche i credit spread dei mercati emergenti, anche se finora le oscillazioni non sono state eccessive. È importante che gli investitori high yield capiscano cosa succede quando i rendimenti dei titoli di Stato salgono. La nostra analisi dei rendimenti storici nel mercato americano mostra una correlazione negativa tra il rendimento complessivo dei Treasury e il sovrarendimento del mercato high yield (ovvero la componente del rendimento collegata al premio per il rischio di credito).

Anche nei periodi peggiori per i titoli di Stato, la correlazione resta negativa. Naturalmente, nei periodi di dislocazione del mercato e di aumento della volatilità è probabile che gli investitori high yield subiscano qualche contraccolpo in termini di performance, soprattutto in momenti come questo, quando il premio per il rischio di credito è piuttosto basso. Ma nel più lungo termine il segmento high yield dovrebbe sovraperformare a fronte del rialzo dei rendimenti dei Treasury. E solo quando l’economia inizierà a riflettere un deterioramento dei fondamentali, gli spread high yield inizieranno ad ampliarsi. L’analisi vale anche all’estremo, laddove il rendimento dei Treasury a lunghissima scadenza evidenzia una correlazione negativa con le componenti a più basso rating del mercato high yield.

La situazione opposta di un calo dei rendimenti dei Treasury in una fase di rallentamento economico è associata al sovrarendimento negativo dell’high yield. Lo stesso vale per il debito dei mercati emergenti con lo spread sull’indice in valuta forte che nel tempo manifesta una correlazione negativa con i rendimenti dei Treasury. Il punto è che gli investitori che hanno puntato su prodotti a spread a più alto rendimento nel reddito fisso negli anni del QE potrebbero preoccuparsi se la volatilità dei titoli di Stato persiste. Tuttavia, la sovraperformance delle componenti più rischiose del mercato obbligazionario dovrebbe continuare finché il ciclo non sarà più debole.

Qualcuno compra?


L’andamento dei titoli di Stato è stato impressionante nelle ultime due settimane. I rendimenti decennali di riferimento sono saliti di 25 – 35 p.b. Si tratta di un aumento percentuale molto alto per i rendimenti e rappresenta un colpo decisivo per il capitale a causa della duration. I tre temi del cambiamento del regime monetario, la costante riduzione della capacità inutilizzata e il desiderio di politiche fiscali più populiste sono fattori negativi nel più lungo termine per i rendimenti e non si dissolveranno tanto presto.

Questo non significa che i tassi saliranno lungo una traiettoria diretta e che ci sarà chi acquista titoli di Stato a questi rendimenti più alti. Certamente gli investitori giapponesi rileveranno un aumento di valore nelle obbligazioni europee e americane dopo le ultime due settimane. Ma, se la Taylor Rule ci dice qualcosa, è che c’è ancora un po’ di strada da fare prima che il livello dei tassi di interesse e i rendimenti obbligazionari tornino ad allinearsi con fondamentali di crescita globale assai più brillanti di quelli registrati dopo l’avvio della recessione nel 2009.

Una tassa sul calciomercato


Mentre le dinamiche nelle principali economie potrebbero avere un effetto complessivamente ribassista sulle obbligazioni, vale la pena di monitorare cosa sta succedendo qui nella capitale del caos. L’economia britannica sembra in rallentamento, in uno scenario politico avvelenato e assai incerto. Gli indici PMI di giugno hanno registrato un certo indebolimento e i dati di fine settimana hanno evidenziato il calo dei prezzi immobiliari. Gli economisti sembrano concordare sul fatto che il Regno Unito rallenterà a causa della debolezza dei consumi, poiché l’aumento dell’inflazione grava sul reddito reale e la scorpacciata di credito si esaurirà. Forse finora i dati non riflettono pienamente questo orientamento al ribasso, ma è difficile trovare molte persone – al di fuori della Banca d’Inghilterra – che credono che ci sia la necessità immediata di alzare i tassi.

I dati sull’occupazione della prossima settimana saranno importanti per capire l’opinione della maggior parte dei membri del Comitato di Politica Monetaria. Naturalmente, il Regno Unito si trova in una posizione particolare: la fiducia delle famiglie e delle imprese è a rischio per la politica e per la Brexit. Ma i soldi non mancano per il calcio inglese. L’Arsenal ha speso molto questa settimana e sembra che il Manchester United pagherà una grossa somma per un nuovo attaccante. Forse ciò che servirebbe è una tassa sul calciomercato: chissà quanti soldi porterebbe nelle casse del Tesoro.

 


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 07 luglio 2017


There are 1 commento

  • Published by Andrea Garegnani on Reply

    Dear Chris, are you reasonably sure that the Taylor Rule is still a good model, given the crisis shock and given, most of all, the changes then the global inflation drivers have suffered in the last 10 years? Today, here in Milan, I was walking along a luxury street taking a look at the shop windows: a 60″ Samsung TV was so cheap I could hardly belive it. Almost everyday I buy something on Amazon paying half of what I would have payed in a “real” shop. You know what I mean. In summary: don’t you think that the World has been somehow “japanized” or, al least, is heading fast in that direction?
    Unfortunately I’m a Inter supporter: I don’t remember the last time we won something, the team isn’t buying any decent player and our chinese owners don’t understand anything about soccer….. I miss good soccer as much as good old inflation, but I guess Inter is far from winning something as much as inflation in going to reach pre-crisis levels.
    Ciao.
    Andrea

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