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Iggo: L’effetto del rialzo dei tassi risk free

È in corso una fase di stretta monetaria in tutto il mondo. Non si tratta di un fenomeno improvviso, bensì di un processo prolungato e sbilanciato. Comunque è iniziato, e cambierà il rapporto tra rischio e rendimento. Gli strumenti di più alta qualità producono yield più elevati. Questo fenomeno mette sotto pressione gli strumenti più esposti al rischio. I più rischiosi sono quelli emessi da organismi fortemente indebitati.

Non ci sorprende dunque che i premi per il rischio stiano salendo. Il rischio di credito non è uniforme quando i tassi salgono. La situazione potrebbe peggiorare perché la Federal Reserve alzerà ancora i tassi e la Banca centrale europea adotterà una politica leggermente meno accomodante. Prepariamoci dunque a un aumento della volatilità del rischio di credito nei prossimi mesi.

Rischio e rendimento: cosa cambia

La decisione di investire in uno strumento finanziario dipende, in ultima analisi, dalla valutazione del rendimento previsto in rapporto al rischio potenziale. Il rendimento previsto dipende dalla valutazione corrente e dal fatto che, agli occhi dell’investitore, tale valutazione rappresenti o meno una remunerazione equa rispetto al rischio assunto. Il prezzo dello strumento in questione viene allora definito conveniente, equo oppure costoso. Naturalmente ogni strumento preso in considerazione non viene valutato solamente di per sé, ma anche in rapporto a opportunità di investimento alternative.

Ciò che rende così interessante l’attività di investimento nei mercati finanziari è che tali fattori di rischio e rendimento previsti cambino continuamente. Quello che poteva sembrare un prezzo equo per uno strumento un mese fa, oggi potrebbe non esserlo se i fondamentali sembrano diversi, oppure se il rendimento previsto su altri strumenti alternativi è salito o se, al contrario, è sceso. Ci troviamo in una fase in cui sia le valutazioni relative che i rischi si stanno evolvendo abbastanza rapidamente.

A questo proposito risulta fondamentale l’inasprimento delle condizioni monetarie su scala globale, mentre prosegue il lento processo di chiusura del Quantitative Easing e dei tassi di interesse pari a zero/negativi. La stretta monetaria effettiva e prevista genera nuove differenze tra gli strumenti più esposti al rischio poiché i tassi risk free più elevati influiscono sulle valutazioni relative e il possibile peggioramento dei fondamentali determina premi per il rischio di credito più alti.

La differenziazione del rischio di credito


Gli investitori sembrano disposti ad accettare un rischio di credito più alto quando i tassi risk free sono sullo zero, pertanto si privilegiano le strategie di credito short duration. Gli strumenti privi di rischio, come i titoli di Stato, sono stati dunque assorbiti dalle banche centrali oppure sono diventati così costosi che il rendimento futuro previsto è crollato. Gli spread di credito offrivano un rendimento aggiuntivo per i rischi che venivano circoscritti grazie agli interventi di politica monetaria e alle aspettative che l’economia mondiale avrebbe continuato lungo la strada della ripresa. Col rialzo dei tassi risk free, gli investitori sono meno disposti a considerare il rischio di credito sempre allo stesso modo.

È iniziato un processo di differenziazione basato sulle valutazioni relative in rapporto al rischio. L’aumento dei tassi risk free incrementa il rendimento adeguato al rischio degli strumenti di alta qualità, pertanto anche gli strumenti più esposti al rischio devono offrire rendimenti più elevati. Il processo di adeguamento influenza anche i rischi. Quando un emittente fortemente indebitato si trova di fronte a un aumento dei tassi di mercato, si assiste anche a un aumento del rapporto tra servizio del debito e reddito, si attinge alle riserve di liquidità e si indebolisce la situazione patrimoniale.

Un incremento del costo di finanziamento genera rischi di credito maggiori che, a loro volta, fanno salire il costo del finanziamento stesso. Si tratta di un circolo vizioso che spesso è difficile da interrompere. Si potrebbe dire che i recenti problemi con alcuni mercati emergenti e, in Europa, con l’Italia sono l’esempio del repricing del rendimento previsto rispetto al rischio in un contesto caratterizzato dalla stretta monetaria globale.

Più stretta


Finora la stretta monetaria globale è dipesa principalmente dal rialzo dei tassi di interesse negli Stati Uniti. Poche banche centrali nei mercati emergenti hanno innalzato i tassi quest’anno per via del rafforzamento della crescita in presenza di un modesto aumento dell’inflazione; la Banca centrale europea ha iniziato a ridurre lentamente gli acquisti di titoli con l’obiettivo di chiudere il piano entro fine anno. Dunque possiamo dire che la stretta c’è stata negli Stati Uniti, mentre l’Europa si è fatta meno accomodante. Col tempo la stretta potrebbe accelerare se la Federal Reserve rispetterà le previsioni di alcuni economisti con altri 7-8 rialzi dei tassi prima della fine del prossimo anno, e se la Banca centrale europea (BCE) chiuderà il Quantitative Easing e alzerà il tasso sui depositi nell’arco del medesimo periodo.

Nonostante una stretta monetaria relativamente modesta, abbiamo già assistito a notevoli tensioni. Mentre l’aumento del costo del denaro in Europa non è direttamente responsabile del recente trambusto in Italia, gli investitori hanno reagito rapidamente al previsto deterioramento dei fondamentali nel Paese. Il risultato è un aumento dei premi per il rischio sul debito italiano.

Fino a poco tempo fa, il rendimento dei Treasury a 2 anni (con rating Aaa/AA) era maggiore di quello dei titoli di Stato decennali in Italia (con rating Baa2/BBB). Si trattava certamente di un’anomalia dei prezzi, celata dall’approccio degli investitori in Europa che andavano a caccia di rendimenti più alti sul mercato italiano, incoraggiati dalla ripresa economica nell’Eurozona e dai costi di copertura del cambio. Tale anomalia ora è scomparsa a seguito della correzione in vista di un governo di coalizione tra euroscettici, che si propone di incrementare la spesa, tagliare le imposte e rischiare la sostenibilità del debito a lungo termine dell’Italia.

USA contro Europa

Infatti, il rapporto tra i titoli decennali italiani e i Treasury a 2 anni è un esempio interessante del modo in cui il rendimento può differire dallo yield in particolare nel breve termine, segmento in cui operano numerosi gestori attivi. Un investitore in euro che ha acquistato titoli USA a 2 anni alla fine dello scorso anno e coperto il rischio di cambio, ad oggi avrebbe ottenuto un rendimento complessivo di circa il 1,95%. Acquistando titoli di Stato italiani a 10 anni nello stesso periodo avrebbe ottenuto un rendimento complessivo del 5,7%.

Quando le obbligazioni sono care, i tassi risk free salgono e i fondamentali molto positivi sono già stati scontati, la classica strategia a reddito fisso è quella di puntare sulla relativa conservazione del capitale. Il costo di copertura delle obbligazioni USA per gli investitori europei potrebbe sembrare alto, ma la price action potrebbe favorire il mercato statunitense in quanto l’exit strategy più lenta della BCE consente di scontare il rischio politico e di interesse a livello più fondamentale nell’Eurozona.

Premio più alto per il rischio in Italia

Secondo il World Economic Report del Fondo monetario internazionale dell’aprile 2018, nel corso dell’anno l’Italia dovrebbe avere un rapporto tra debito pubblico lordo e Pil del 130%. Tuttavia, dato che i fondamentali del periodo 2011-2012 in genere sono migliorati (crescita, deficit di bilancio primario, qualche tentativo di riforma, costo del debito di nuova emissione ridotto), la maggior parte delle stime indica un rapporto tra debito e Pil in diminuzione. A seguito dei recenti avvenimenti politici, queste stime sono a rischio. Ad oggi non sappiamo realmente come si evolverà lo scenario politico, dunque c’è maggiore incertezza. Questo significa che il premio per il rischio sarà più alto, ma ancora non so a che livello si assesterà.

Nel momento in cui scrivo, lo spread decennale è di 245 punti base, mentre era sui 320 p.b. all’inizio della settimana. Eppure gli yield lungo la curva dei titoli di Stato italiani sono ancora inferiori a quelli USA. La ragione sta chiaramente nella BCE, sia in relazione al punto in cui sono ancorati i tassi a breve termine, che per via del put implicito della banca centrale sui titoli sovrani europei, espresso dalla famosa dichiarazione di Draghi del 2012 che avrebbe “fatto tutto quanto necessario per salvare l’euro”.

In questa fase, il rischio che l’Italia esca dell’Eurozona è basso, pertanto il debito italiano dovrebbe continuare a beneficiare del put della BCE. Il rischio di ridenominazione e quello di insolvenza sono ancora remoti, ancor più che nel 2012. La conclusione è che il recente repricing del rischio italiano riflette l’incertezza politica che potrebbe avviare una fase di tensione sia internamente (come abbiamo visto durante la scorsa settimana circa), sia esternamente tra il governo del Paese e le istituzioni europee. Dunque un range di 200-250 p.b. sui Bund tedeschi mi sembrerebbe più appropriato rispetto al range di 100-200 p.b. che abbiamo visto dal 2014. A fronte dell’appiattimento della curva dei rendimenti in Italia durante le ultime due settimane, un eventuale rientro in una posizione long sullo spread sarebbe meglio farlo nel segmento a breve termine della curva.

Una montagna di debito

Il rialzo dei tassi di interesse negli Stati Uniti ha influito anche sugli spread del rischio. I premi per il credito investment grade sono saliti; inoltre abbiamo assistito a un certo ampliamento degli spread tra le diverse fasce di rating nel Paese. Ci aspetteremmo premi per il rischio di credito più alti rispetto all’aumento dei tassi risk free, per la semplice ragione che gli investitori oggi si trovano di fronte a un rendimento potenziale molto più alto sugli strumenti privi di rischio rispetto a un’ampia gamma di rendimenti sugli strumenti più esposti al rischio, a causa del profilo di rischio tecnico e fondamentale e della loro possibile evoluzione.

Abbiamo rilevato tale differenziazione tra gli emittenti non in dollari, soprattutto nei mercati emergenti con un debito estero abbondante. Dato che gli yield USA a 2 anni, in termini reali, sono saliti oltre lo zero, gli spread nei mercati emergenti si sono ampliati molto. Nei Paesi con un debito estero elevato assistiamo chiaramente a un feedback negativo, poiché l’aumento del costo di servizio del debito fa peggiorare la bilancia dei pagamenti, indebolisce le valute, incrementa i rischi inflazionistici e oscura le prospettive di crescita in caso di una stretta monetaria.

A fronte di tassi reali negativi negli Stati Uniti e di costi di copertura del cambio assai inferiori, gli spread positivi disponibili in Paesi come l’Argentina e la Turchia risultavano molto interessanti. Ora le valutazioni relative sono cambiate e il denominatore del rischio è peggiorato. O forse dovremmo dire che gli investitori sono tornati a concentrarsi sui fondamentali: quest’anno Argentina e Turchia dovrebbero presentare un deficit delle partite correnti pari al 5,5% circa del Pil. Tale deficit viene finanziato dal debito denominato in valuta estera forte, che è in costante aumento.

Reddito fisso più attivo

Da queste osservazioni emergono le seguenti conclusioni: 1) la stretta monetaria sta determinando un repricing dei premi sugli strumenti più esposti al rischio; 2) si tratta di una tendenza generale ma gli effetti principali riguardano i casi in cui si percepisce un aumento del rischio a seguito della variazione dei fondamentali economici o politici; 3) i Paesi più a rischio sono quelli con tassi di crescita più bassi, saldi delle partite correnti e debito estero più elevati, saldi fiscali peggiori e condizioni monetarie interne non totalmente allineate alle condizioni economiche del Paese.

Il rapido rialzo dei tassi in Argentina e in Turchia è un esempio di quest’ultimo punto. Con il processo di stretta monetaria in corso su scala globale, assisteremo a nuovi episodi di credito negativi e a una maggiore differenziazione in termini di performance e yield. Le acque resteranno agitate per il reddito fisso.

Un altro punto per Trump

Nel frattempo, l’economia americana continua ad andare bene e la Federal Reserve sembra fiduciosa. Sto scrivendo questo articolo prima della pubblicazione di importanti dati economici per il mese di maggio (salariati, ISM), ma gli ultimi dati erano in linea con un’economia in ottima forma. Ciò alimenta la fiducia degli investitori in una fase in cui ci sono numerosi fattori che remano in direzione contraria. L’imposizione dei dazi sulle importazioni di acciaio e alluminio negli Stati Uniti è uno di questi fattori poiché conferma ciò che sappiamo, ovvero che l’attuale amministrazione USA vuole utilizzare le armi del protezionismo per assicurarsi condizioni commerciali più eque.

Il pericolo è un’escalation della situazione, con l’imposizione di dazi su altri beni e servizi. È troppo presto per valutarne l’impatto macroeconomico, tuttavia, di fronte a tali sviluppi, gli investitori potrebbero sentire più vicina la fine della fase rialzista. La copertura long duration nel reddito fisso si fa più interessante di settimana in settimana.

 


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 1 giugno 2018


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