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Iggo: decenni

Questa settimana la Federal Reserve ha alzato i tassi di interesse al 2,25%. Rispetto ad altri mercati consolidati, i tassi del mercato monetario statunitense sono sui livelli massimi da molti anni, in alcuni casi persino da decenni. Questo ci dice che il processo di reflazione dell’economia USA dalla recessione successiva alla crisi finanziaria è stato più efficace.

La crescita è più robusta, l’inflazione è più alta, il ciclo di politica monetaria è più avanzato, gli Stati Uniti sono stati in grado di finanziare gli stimoli fiscali, il dollaro è più forte e il mercato azionario ha riportato costantemente performance più brillanti. Ora che la Federal Reserve ha confermato che ci saranno altri rialzi dei tassi, ci sono delle ragioni per cui la superiorità degli Stati Uniti potrebbe diminuire? Inoltre, il Paese offre di più agli investitori obbligazionari, con rendimenti più alti e premi per il rischio maggiormente in linea coi fondamentali rispetto ad altre regioni.

Il problema è che i tassi a breve termine elevati rendono più costosa la copertura del rischio in dollari per gli investitori non statunitensi. E sarà così ancora per un po’ di tempo. Gli investitori non in dollari possono, a scelta, ignorare gli Stati Uniti e incassare yield più bassi sul mercato locale, accettare il fatto che i rendimenti con copertura saranno inferiori, assumere il rischio valutario e sperare che il dollaro non si svaluti. Oppure possono incrementare il rischio per far salire il rendimento (high yield, debito dei mercati emergenti o azioni). Potrebbe anche accadere che il mercato statunitense realizzi performance sufficientemente alte da compensare i costi di copertura. Dopo tutto, le prospettive di rendimento in un mercato con uno yield del 3% sono migliori rispetto a quelle di un mercato con lo 0,5%.

Verso l’alto

Il 26 settembre la banca centrale americana ha alzato i tassi di interesse per l’ottava volta durante la stretta monetaria attuale. La Federal Reserve ha riconosciuto che la sua politica oggi è vicino al tasso neutrale e ha cancellato il termine “accomodante” dal comunicato stampa. Tutti sanno comunque che Jerome Powell non ama molto le stime esatte sul livello del tasso di interesse neutrale e, dunque, il fatto di riconoscere che la politica monetaria non è accomodante come in passato non impedirà alla Federal Reserve di continuare ad alzare i tassi anche il prossimo anno.

Il livello mediano del tasso sui fed fund a fine 2019, secondo le previsioni dei funzionari della Federal Reserve, resta oltre il 3%. Questo comporta almeno altri tre rialzi dei tassi, il primo dei quali è previsto per dicembre. A meno che non ci siano le prove di un rallentamento significativo dell’economia americana nei prossimi due mesi, sembra assai probabile che il tasso di interesse chiuderà l’anno al 2,5%. Dobbiamo essere pronti all’eventualità che i tassi USA salgano molto di più.

I dubbi persistono


Per il 2019, il consensus prevede che la stretta continui. Non è detto, tuttavia, che le cose rimarranno così semplici come appare dall’attuale orientamento del mercato. Non voglio dire che non sarà così, ma gli scenari possibili sono diversi. Per chi prevede rialzi più consistenti, la crescita resterà robusta e l’inflazione salirà sulla scorta dell’aumento del prezzo del petrolio e dei salari. In questo scenario, i tassi si attesterebbero oltre il 3% il prossimo anno con una stretta ulteriore prevista per l’anno successivo, come indicato nei dot plot della Federal Reserve che riportano un tasso sui fed fund mediano vicino al 3,5% a fine 2020.

Secondo una view più accomodante, la banca centrale americana, non essendo certa del livello effettivo del tasso neutrale, potrebbe prendersi una pausa per esaminare la reazione dell’economia ai rialzi fatti fino a ora, nonché per valutare eventuali rischi di ribasso correlati agli scambi commerciali globali. Mentre il primo scenario potrebbe provocare pressioni al ribasso sui Treasury, il secondo, che prevede una pausa, avrebbe un effetto rialzista, poiché il mercato interpreterebbe tale mossa come accomodante. Lo scenario meno probabile, sulla base dei segnali che rileviamo oggi, è che la Federal Reserve sia costretta a ritirare alcuni rialzi di fronte a un consistente rallentamento della crescita nel 2019. Tale scenario dovrebbe essere accompagnato da un aumento della disoccupazione per essere in grado di provocare un cambiamento di rotta così radicale della politica monetaria.

Lo stato della nazione


La differenza tra i tassi di interesse USA a 3 mesi e le scadenze equivalenti in euro, sterlina, franco svizzero e yen in questo momento è rispettivamente di 270 p.b., 158 p.b., 242 p.b. e 311 p.b. Questi differenziali sono sui livelli massimi di diversi decenni e, in particolare, i tassi USA non hanno mai superato così tanto quelli in sterlina da quando sono stati ridotti i controlli sul capitale nel Regno Unito all’inizio degli anni ‘80. Una divergenza della politica monetaria di tale portata tra gli Stati Uniti e le altre economie sviluppate è alquanto insolita; forse è un indicatore della forza sottostante degli USA rispetto al Giappone e all’Europa.

Certo, gli Stati Uniti sono stati all’epicentro della grande crisi finanziaria ma hanno anche preso le misure politiche più drastiche e registrato il rimbalzo più consistente dal 2009. Non ci stupisce dunque che l’indice in dollari sia più robusto del 30% rispetto ai minimi post-crisi, né che il mercato azionario americano abbia riportato performance molto più brillanti delle Borse in Europa o in Giappone. Nonostante le rivendicazioni del Presidente Trump, ciò è avvenuto in buona parte prima della sua elezione.

Il momento buono


Secondo me, gli Stati Uniti continueranno a riportare ottimi risultati. In caso contrario, il resto del mondo, con ogni probabilità, darà risultati ancora più negativi. Guardiamo all’Europa. La banca centrale è tutt’altro che certa del suo piano di exit strategy. La crescita quest’anno è stata deludente e molti Paesi presentano una situazione fiscale vulnerabile quasi quanto nel 2012. A meno che non ci sia un’ondata di riforme strutturali, una maggiore integrazione, o un miracolo sul fronte della produttività, l’Eurozona è estremamente fragile nei confronti di un rallentamento dell’economia statunitense. Se non lo fosse e avesse più fiducia nelle sue prospettive di crescita, i tassi di interesse non sarebbero ancora al -0,4% e il rendimento dei Bund non scambierebbe a soli 50 p.b. Pertanto fatico a condividere l’opinione dei molti che si dichiarano ribassisti sul dollaro USA.

L’economia sta ancora beneficiando di uno stimolo fiscale (e, se Trump avrà la meglio alle elezioni di metà mandato, possiamo aspettarci un altro stimolo fiscale per il prossimo anno) e i tassi di interesse salgono. Cosa farebbe svalutare il dollaro in modo rilevante se non uno scenario in cui un rallentamento della crescita degli Stati Uniti portasse la Federal Reserve a un approccio più accomodante nel momento in cui le economie del resto del mondo possono crescere e alzare i tassi di interesse? In questo momento sembra trattarsi di un’ipotesi improbabile.

Il pensiero accademico

Le prospettive sui tassi negli Stati Uniti sono un problema per gli investitori obbligazionari globali. Per gli investitori in Gran Bretagna, Europa, Svizzera e Giappone che vogliono approfittare del rialzo dei tassi negli Stati Uniti e delle maggiori opportunità in Treasury, titoli garantiti da ipoteca, credito investment grade, high yield e debito dei mercati emergenti denominato in dollari, il costo per coprire l’esposizione in valuta estera è salito. La teoria finanziaria di base ci dice che, se la valuta A (il dollaro) ha tassi di interesse più alti della valuta B (quasi tutte le valute degli altri Paesi sviluppati), allora si prevede un deprezzamento della valuta A (garantendo l’assenza di arbitraggio sui tassi e la parità del potere di acquisto). Dunque per evitare di essere esposti su una valuta che perde valore, gli investitori esteri in quella valuta dovrebbero coprire il rischio di cambio a pronti.

E qui viene il difficile. Maggiore è il differenziale di interesse, quindi maggiore è il rischio di cambio teorico, maggiore sarà il costo per la copertura del tasso di cambio a pronti. In realtà gli investitori acquistano classi di azioni di fondi obbligazionari internazionali con la copertura in valuta. Questo significa che un investitore britannico che acquista la classe di azioni di un fondo obbligazionario USA con copertura in sterline otterrà un rendimento inferiore di 158 punti base rispetto al rendimento in dollari. Un investitore europeo che acquista la classe di azioni con copertura in euro di un fondo denominato in dollari otterrà un rendimento inferiore di 270 p.b. rispetto alla classe di azioni in dollari.

Confusione

Considerato che sono gli investitori in dollari che si trovano di fronte alle migliori opportunità nel mercato del reddito fisso, cosa possono fare gli investitori non in dollari? Primo, potrebbero semplicemente accettare i rendimenti con copertura. Il problema è che i costi di copertura aumentano, il rendimento hedged diminuisce e diventa poco interessante investire in dollari rispetto allo stesso grado di rischio di investimento sui mercati locali (confrontando titoli di Stato con titoli di Stato, credito con credito, high yield con high yield). Le alternative comportano l’assunzione di un rischio più elevato.

La prima alternativa è di accettare il rischio di cambio e acquistare la classe di azioni in dollari, partecipando dunque interamente al rendimento in USD, ma forse perdendo denaro sul tasso di cambio laddove il dollaro perdesse valore. Quest’anno il dollaro è stato sostanzialmente stabile in termini netti rispetto all’euro (si è rafforzato nel primo semestre e poi ha perso un po’) e in generale è stato più robusto rispetto alla sterlina. I tassi di cambio sono però notoriamente difficili da prevedere e incrementano la volatilità oltre il livello normalmente atteso dagli investitori con un portafoglio obbligazionario. Un approccio più creativo consisterebbe nell’impegnarsi in un piano di copertura dinamico per cui la copertura della valuta di uno strumento sottostante (dollaro) varia nel tempo a seconda delle previsioni dei gestori sul tasso di cambio.

Se si prevede un incremento di valore del dollaro, allora si riduce l’indice di copertura; si agisce invece in maniera opposta se la previsione suggerisce una svalutazione. Anche tale approccio dipende da un’efficiente gestione dell’esposizione sul tasso di cambio e, considerata la sua natura dinamica, non si addice agli investitori con un livello di volatilità target.

Astuzia

Cercherò di spiegare cosa significa incrementare il rischio per ovviare al problema del costo della copertura con due esempi. Un investitore in credito investment grade europeo che vuole un’esposizione sul mercato del credito investment grade USA non sarebbe in grado di ottenere uno yield sufficiente in un paniere di credito equivalente a quello che può trovare sul mercato in euro. Per incrementare il rendimento, dovrebbe investire nell’high yield USA o nei mercati emergenti. Il segmento high yield USA con copertura in euro offre in questo momento un rendimento del 2,58%, circa l’1% in più rispetto al credito investment grade in euro. Per il debito dei mercati emergenti in dollari, lo yield in euro con copertura è del 3,25%, quasi il 2% in più rispetto all’investment grade in euro. Tuttavia, sia l’high yield USA che il debito dei mercati emergenti comportano un rischio maggiore e una maggiore volatilità per l’investitore.

Una strategia multi-asset potrebbe essere la risposta per alcuni. Azioni statunitensi e tassi di interesse USA più alti, insieme a un fondo multi-asset diversificato, dovrebbero produrre rendimenti assai più elevati del costo di copertura. Ma anche qui il grado di rischio sarebbe molto più alto di un indice obbligazionario high grade locale.

Tutto conta

Un altro paio di osservazioni per concludere. È probabile che le cose peggiorino ancora prima di iniziare a migliorare. Questo potrebbe essere un fattore negativo per il reddito fisso. I rendimenti decennali dei Treasury devono essere almeno di 270 p.b. superiori a quelli dei Bund tedeschi, oppure di 315 p.b. superiori ai rendimenti dei titoli di Stato giapponesi, per aumentare la probabilità che i flussi di capitale internazionali si dirigano verso il mercato obbligazionario americano. Al momento sono ancora lontani da queste cifre.

Le considerazioni sull’economia locale potrebbero indicare rendimenti più alti per i Treasury; negli ultimi due anni, però, quando gli yield sono saliti sufficientemente, sono subentrati i compratori stranieri che ne hanno limitato il rialzo. Se ciò accadesse a fronte di yield molto più alti, allora la banda di oscillazione per i Treasury potrebbe salire. È interessante che, prima della recente decisione della Federal Reserve, gli yield stessero salendo. La fine del Quantitative Easing in Europa e i primi segnali di un allentamento dei controlli sulla curva dei rendimenti in Giappone potrebbero far rallentare questi flussi internazionali, soprattutto se faranno invece alzare un po’ gli yield in Europa e in Giappone. Una volta che la BCE e la Banca del Giappone chiuderanno le politiche monetarie molto accomodanti, i livelli di liquidità globale si ridurranno e questo comporterà un aumento degli yield, a parità di tutte le altre condizioni.

L’altro punto è che tutte queste discussioni si basano su livelli di yield comparativi. Come sappiamo, nel breve termine, lo yield non equivale al rendimento. Se lo yield dei Treasury USA che è oggi del 3,1%, scendesse sul minimo di quest’anno intorno al 2,80%, il rendimento complessivo sarebbe intorno al 5,5% (annualizzato). Se nello stesso tempo lo yield dei Bund non si muovesse, allora il rendimento comparativo con copertura in euro sarebbe intorno al 2,0-2,5%. È senza dubbio un’operazione che varrebbe la pena di fare

Cristallino

Il fatto che gli Stati Uniti si trovino in una fase avanzata del ciclo economico e dei tassi di interesse dovrebbe dimostrare che il mercato statunitense offre rendimenti potenzialmente più alti nel reddito fisso. Tali rendimenti dipendono dal carry più elevato oppure dalle plusvalenze di capitale una volta che il ciclo degli yield USA ha raggiunto il livello massimo (e ciò dovrebbe accadere molto tempo prima di una recessione). Le tendenze ribassiste che abbiamo visto nelle obbligazioni high grade USA finora quest’anno (rendimento complessivo dei Treasury -1,7%, rendimento complessivo del credito -2,3%) lasciano presagire rendimenti più elevati in futuro.

Il rischio è rappresentato dallo scenario inflazionistico che ho illustrato un paio di settimane fa, ma anche in tal caso i mercati obbligazionari americani avranno registrato un sell-off e toccato livelli di valutazioni migliori molto tempo prima che si possa dire lo stesso delle obbligazioni europee. I differenziali dei tassi, su livelli che non raggiungevano da molti anni, ce lo stanno dicendo forte e chiaro. Inoltre, in una fase in cui gli yield USA stanno scendendo, i rendimenti coperti saranno interessanti per gli investitori europei, britannici, svizzeri e giapponesi.

Fede autentica

Nonostante José Mourinho, c’è sempre qualcosa di positivo da dire di Manchester; questa settimana riguarda la musica, con la trasmissione su Sky TV di un documentario sul gruppo originario di questa città, i New Order. Sono un loro fan dai primi anni ‘80 e non vedo l’ora di partecipare al loro concerto a Londra il prossimo novembre. La loro musica è stata la colonna sonora della mia vita e trascende gli alti e bassi delle squadre di calcio, i cicli economici o le tendenze politiche. Sono ancora il gruppo che ascolto di più. L’unico problema è che i membri originari sembrano tutti così vecchi. Naturalmente questo vale anche per me, e possiamo farci ben poco. Per fortuna la musica supera la prova del tempo. E io continuerò ad ascoltare queste belle canzoni anche dopo che José o Pogba saranno ormai lontani dai confini della città.

 


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 28 settembre 2018


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