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Iggo: dati, dati, dati

La crescita globale non dà segnali di effettivo rallentamento. Eppure i rendimenti obbligazionari sembrano prigionieri di un istante. Se la Federal Reserve alzerà ancora i tassi, ci troveremo di fronte a una curva dei rendimenti inversa.

Normalmente è un segnale di recessione e di una fase ribassista del mercato.

Ma cosa succederebbe se le valutazioni dei tassi a lungo termine fossero sbagliate? Cosa succederebbe se l’inflazione reagisse a un nuovo calo della disoccupazione? O se i tagli fiscali negli Stati Uniti facessero accelerare la crescita del Pil?

Ce lo diranno i dati. I cicli economici non finiscono senza un motivo. Sono tentato di pensare che questa volta non andrà diversamente. Crescita robusta, inflazione al rialzo, stretta monetaria e rallentamento economico. Potrebbe solo volerci un po’ più di tempo. Dunque nel 2018 probabilmente non ci sarà la recessione, ma potremmo assistere a un ulteriore rialzo delle aspettative inflazionistiche e dei rendimenti obbligazionari.

Tanti auguri

Prima di tutto voglio augurare ai miei lettori Buon Anno! Durante le vacanze ho letto Il mondo nuovo di Stephen D. King. Ciononostante, cerco di guardare al 2018 con un pizzico di ottimismo. È vero che si è interrotta la ricerca di un modello globale di capitalismo di mercato liberale e democratico con l’ascesa del nazionalismo populistico in molte regioni del mondo. Questa tendenza si manifesta nel protezionismo, nelle posizioni geopolitiche, nelle politiche anti-immigrazione, nella mancanza di fiducia per le istituzioni globali, sia pubbliche che private, e in un senso di angoscia distopico, incoraggiato dai social media, nei confronti di tutte le cose.

Nell’epilogo del suo libro, Stephen presenta un mondo in cui gli Stati Uniti sono falliti, l’Unione Europea è crollata e gli equilibri di potere globali sono come un incubo alla Orwell. L’ottimismo volto a evitare uno scenario di questo tipo si deve fondare sul desiderio naturale della società di migliorare, nella consapevolezza che la globalizzazione ha innalzato gli standard di vita in tutto il mondo e che emergeranno gravi rischi se scivoleremo in uno stato di nativismo dalla mentalità ristretta. La tendenza a prendere in considerazione fattori non finanziari nella ripartizione del capitale (con il forte aumento della domanda di mandati che considerano fattori come il cambiamento climatico, la giustizia sociale e l’uguaglianza) indica che gli investitori attivi, grandi e piccoli, possono essere una forza del bene di fronte a tali tendenze negative.

In passato, i flussi di capitale globali senza regole sono stati destabilizzanti, tuttavia, se sono trainati dal desiderio non solo di ottenere un ritorno finanziario, ma anche di migliorare le riserve di capitale umano, allora possono aiutarci a ritrovare un atteggiamento più collaborativo verso gli obiettivi comuni della pace e della prosperità. Sto cercando di essere ottimista anche sul calcio, soprattutto nell’anno della Coppa del Mondo (come vedremo più avanti).

In espansione

Torniamo a parlare di economia. Quest’anno tutto sembra incentrato sul prevedere quanto durerà il ciclo economico. È ampiamente condivisa l’idea per cui l’espansione in corso, prendendo come riferimento l’economia americana, è una delle più lunghe della storia moderna, infatti dura da 107 mesi. Tuttavia, su scala globale, l’espansione dopo la grande crisi finanziaria non è stata senza interruzioni. La crisi del debito sovrano in Europa tra il 2010 e il 2012 ha rappresentato una battuta d’arresto per la crescita globale, così come la fase di recessione in Cina, nei mercati emergenti e nelle materie prime nel 2015. Nel corso dell’ultimo anno però lo scenario globale è migliorato molto (so che qualcuno vorrebbe prendersene il merito con un tweet).

Le economie dei mercati sviluppati ed emergenti stanno registrando una crescita positiva generalizzata e la capacità inutilizzata diminuisce su scala globale. Negli Stati Uniti, il tasso di disoccupazione è sceso al di sotto del NAIRU, ovvero del tasso naturale dell’inflazione che non accelera la disoccupazione. In altri termini, la disoccupazione è ufficialmente in calo nel mercato del lavoro e storicamente queste dinamiche hanno fatto aumentare i salari. Questa volta gli effetti potrebbero essere diversi, o ritardati, ma a un certo punto se la disoccupazione scende verso il 4% o su livelli inferiori, dovrebbe emergere qualche pressione sui salari.

Il tasso di disoccupazione in Germania e nel Regno Unito è sui minimi ciclici, mentre in Giappone l’occupazione è in aumento. (Forse ci servono i robot per fare alcuni lavori se non ci sono abbastanza uomini per farli). Il fatto è che il ciclo economico va a tutto gas. Il tasso di crescita effettivo forse non è alto come prima della crisi (la Cina non cresce più a un tasso superiore al 10%), ma c’è un’effettiva espansione economica globale che sta creando posti di lavoro e generando utili aziendali di rilievo che, a loro volta, spingono i mercati azionari verso prezzi record.

Cosa ci dicono le obbligazioni

In un normale schema ciclico le economie si espandono, l’utilizzo delle risorse aumenta, l’inflazione inizia a salire, la politica monetaria si avvia verso la stretta e l’economia rallenta e solitamente il ciclo finisce per produrre una crescita negativa per un periodo di tempo. In questo momento ci troviamo di fronte all’espansione globale. Eppure, l’inflazione non è salita molto (anzi non è salita affatto) e la politica monetaria è ancora accomodante. Questi sviluppi sembrano indicare che il ciclo proseguirà e continuerà a sostenere la sovraperformance degli strumenti più esposti al rischio.

Tuttavia, non è questo che ci sta dicendo il mercato obbligazionario. I rendimenti obbligazionari a lungo termine non sono oscillati molto nell’ultimo anno e le curve dei rendimenti si sono appiattite. Questo significa che ogni aspettativa di normalizzazione della politica monetaria si è concentrata sul segmento a breve della curva. Il modello della “nuova normalità” indica che il tasso di interesse neutrale a lungo termine reale (che è osservabile, tra l’altro) è diminuito e negli Stati Uniti è poco oltre lo zero. Se questa osservazione è corretta e se l’inflazione sarà intorno al target della Federal Reserve del 2% nel medio periodo, allora il tasso nominale neutrale della banca centrale americana dovrebbe attestarsi intorno al 2,5%.

Oggi il tasso effettivo sui fed fund è intorno all’1,25% – 1,50%. Con altri 3-4 rialzi dei tassi, ci troveremo vicino al valore neutrale; oltre tale soglia la politica monetaria diventa restrittiva. Le stime mediane della Fed indicano che il tasso di interesse toccherà il 3,0% nel 2020. Il rendimento dei Treasury decennali in questo momento è del 2,46%. Se i tassi a lungo termine riflettono la media dei tassi a breve lungo il ciclo, allora la valutazione è più o meno giusta. Considerato che lo spread tra i titoli a 2 e a 10 anni è sceso a 50 punti base (p.b.) negli Stati Uniti, con 2-3 rialzi assisteremo probabilmente a un’inversione della curva. Come abbiamo già detto molte volte, si tratta di un indicatore chiave di recessione.

La nuova normalità

Dunque, mentre Donald Trump celebra con un tweet ogni nuovo traguardo del Dow Jones Industrial Average, il mercato obbligazionario USA, o almeno il mercato dei tassi, segnala decisamente una stretta monetaria per questo periodo del prossimo anno, seguito a ruota da una recessione. Non è uno scenario in cui i rendimenti obbligazionari a lungo termine salgono; questo significa che le obbligazioni non potranno offrire una grande forma di protezione quando avverrà l’inevitabile declino dei prezzi azionari, a meno che non si abbia una duration molto lunga. Quindi, se si è convinti di questa “nuova normalità”, bisognerebbe iniziare a incrementare la duration già da oggi. La ricerca accademica, proveniente dalla Fed stessa, supporta l’idea che i premi a termine e i tassi neutrali a lungo termine siano più bassi, e trova sostenitori tra gli operatori del mercato obbligazionario che hanno manifestato un’ottica deflazionistica.

Al momento è difficile contraddire tali segnali. La Federal Reserve ha alzato i tassi 5 volte, ma i rendimenti decennali non sono saliti molto rispetto ai livelli in cui si trovavano al momento del primo rialzo a dicembre 2015. Le implicazioni di questa serie di eventi sono che potremmo trovarci nelle fasi finali di un mercato rialzista per gli strumenti più esposti al rischio e che la Federal Reserve potrebbe trovarsi verso la fine del suo ciclo di stretta prima che la Banca Centrale Europea abbia persino iniziato ad alzare i tassi di interesse. La giusta strategia di investimento in questo scenario consisterebbe nel ridurre l’esposizione su high yield e azioni, incrementare la duration e assumere una posizione al ribasso sul dollaro USA mentre l’economia americana si dirige verso una recessione nel 2019.

Oppure no

E se la “nuova normalità” fosse uno sbaglio? Cosa succederebbe se il calo dei premi a termine fosse dovuto principalmente al quantitative easing e il ridimensionamento del bilancio della banca centrale portasse a un rialzo dei tassi di interesse a lungo termine? Cosa succederebbe se la riforma fiscale americana sostenesse l’offerta, incrementando la produttività e determinando un aumento del tasso di interesse reale? Cosa succederebbe se l’inflazione salisse mentre la capacità inutilizzata globale si esaurisse?

Se le aspettative inflazionistiche salgono, diciamo al 3%, allora la banca centrale americana dovrà operare una stretta superiore a quanto attualmente previsto dal mercato. L’inflazione di break-even nel mercato delle obbligazioni indicizzate all’inflazione negli Stati Uniti è salita oltre il 2,0% recentemente, per la prima volta dal 1° trimestre dello scorso anno. Allo stato attuale, i dati economici non segnalano un rallentamento derivante dall’andamento dei tassi di interesse, a prescindere dai soliti effetti stagionali del 1° trimestre su alcuni dei dati di output (grazie anche al ciclone bomba, ovvero alla tempesta che sta attanagliando l’est del Paese).

La “nuova normalità” potrebbe essere semplicemente sbagliata perché negli ultimi anni tutto è stato distorto dal QE. E con il ridimensionamento del bilancio della banca centrale e il risanamento di quello del settore privato, i tassi reali potrebbero tornare sui livelli di crescita del Pil che la maggior parte reputa normali (almeno oltre lo 0,5%).

Si tira avanti

In uno scenario più ottimistico, caratterizzato da una ripresa robusta con un certo potenziale di rialzo dell’inflazione e dei tassi di interesse, i rendimenti obbligazionari dovrebbero salire per riflettere l’aumento dell’inflazione e dei tassi neutrali reali. La tendenza all’appiattimento della curva dovrebbe cambiare nella misura in cui salissero i rendimenti a più lungo termine. Nei mercati del credito, la performance resta correlata alle azioni e continuerà così se la crescita resta robusta.

Tuttavia, alla fine del ciclo, il credito inizia a faticare, soprattutto nei settori high yield, poiché l’aumento dei tassi fa salire i costi di rifinanziamento e segnala un incremento del rischio di insolvenza. Non siamo ancora giunti a questo punto e la recente oscillazione del settore high yield a fine novembre sembra più il riflesso dell’andamento di alcuni emittenti e settori specifici che un deterioramento sistematico della qualità del credito. A margine sottolineiamo che l’high yield ha registrato di recente una ripresa degli afflussi di fondi dopo i deflussi del 2017 per circa 20 miliardi di dollari.

Comunque, gli spread tra i settori del credito sono ristretti e il potenziale di rendimento del prezzo è limitato. Il credito potrebbe fare ancora meglio dei titoli di Stato per via del carry aggiuntivo, ma è in diminuzione poiché le cedole medie continuano a scendere nei mercati high yield e investment grade. Negli Stati Uniti, la riforma fiscale potrebbe stimolare più le azioni delle obbligazioni, come sembra, anche se c’è chi sostiene che le emissioni di obbligazioni societarie diminuiranno facendo salire il premio per la scarsità in alcuni settori corporate.

I rendimenti obbligazionari

I cicli economici non si limitano a finire. Deve accadere qualcosa che rallenta la crescita o che cambia il comportamento di investitori, imprese e consumatori. Al momento la liquidità immessa dalle banche centrali abbonda, i tassi di interesse sono bassissimi, la politica fiscale è passata dall’austerity a una fase pro-ciclica, e i mercati degli strumenti finanziari creano ricchezza. Pensare che tutto questo cambierà con un altro rialzo dei tassi di interesse USA dell’1% fa abbastanza paura. Ci saranno fasi di rallentamento temporaneo, il solito rallentamento stagionale negli Stati Uniti nel 1° trimestre, il calo dei segnali di accelerazione della crescita come gli indici PMI, ma una recessione sembra abbastanza lontana.

Se l’inflazione resta bassa, le obbligazioni terranno il passo e gli spread di credito si restringeranno ancora. Nel complesso però i rendimenti saranno probabilmente inferiori al 2017. Se l’inflazione sale, potremmo assistere al tanto atteso rialzo dei rendimenti che potrebbe incoraggiare un orientamento più positivo per gli strumenti a più lunga duration. Per l’high yield, tutto ruota attorno alle azioni e alla salute delle imprese, e il mercato ribassista si manifesterà solamente di fronte ai segnali che il ciclo sta per giungere al termine. La grande scommessa sta nel capire se questo avverrà quando i tassi sui fed fund si attesteranno al 2,5% o oltre.

Viva i giovani

Guardando da lontano, non mi sembra che sia stato un bel Natale per la mia squadra. Tre pareggi e una vittoria hanno lasciato lo United a 15 punti dal City. Questi risultati e la prestazione della squadra hanno provocato qualche critica nei confronti della gestione, della dirigenza e dei proprietari. Nello stesso tempo si vogliono spendere più soldi nel calciomercato di gennaio, ma il denaro da solo non è la risposta. Bisogna trovare i giocatori giusti da comprare, ed è un mercato estremamente competitivo. Fortunatamente lo United ha dei giovani giocatori come Rashford e Lingard che vengono dalle giovanili e danno un buon contributo alla squadra. Dovrebbero sostenere l’Inghilterra in Russia quest’estate, come Martial e Pogba faranno per la Francia. Il Manchester United è ancora al secondo posto nella Premier League, è nelle eliminatorie della Champions League ed è pronto per la campagna della FA Cup. Non escluderei un altro trofeo per Mourinho questa stagione. Non sono sicuro che Spurs, Liverpool o Arsenal siano in forma migliore. Il calcio non sarebbe il calcio senza questo tifo irrazionale. Buon divertimento!

 


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 05 gennaio 2018


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