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Iggo: Controvento

L’aumento degli yield, l’appiattimento delle curve, l’ampliamento degli spread di credito e le politiche monetarie divergenti sono le tendenze negative nei mercati obbligazionari che principalmente hanno contribuito a generare rendimenti contenuti. La situazione potrebbe peggiorare, eppure io sono stranamente ottimista.

La duration non si può evitare in un contesto in cui il rialzo degli yield non è garantito, nonostante le aspettative di molti.

Certo i rendimenti potrebbero salire, e probabilmente saliranno ancora. Ma, quest’anno, la migliore scommessa possibile per ottenere rendimento col reddito fisso non è assumere una posizione al ribasso sul mercato bensì sfruttarlo per coprire l’inevitabile repricing del rischio. Può avere senso una posizione long su Treasury e Bund.

Tanti ostacoli

Chi investe nel reddito fisso in questo momento si trova di fronte a numerosi ostacoli di rilievo. Il primo è la divergenza nella politica monetaria e nei rendimenti tra gli Stati Uniti e praticamente ogni altro Paese sviluppato. Questo significa che la copertura del rischio di cambio di un investimento in obbligazioni USA è diventata troppo cara per molti investitori in Europa e Giappone. Il secondo è che gli yield in genere sono ancora molto bassi e prevedibilmente saliranno in linea con l’attuale ripresa della crescita globale e la prevista normalizzazione dell’inflazione. Il terzo ostacolo è rappresentato dalla curva dei rendimenti che in genere è piatta o in fase di appiattimento, e questo riduce l’opportunità di ottenere un rendimento più alto attraverso la duration.

Infine, gli spread di credito si stanno ampliando a fronte dell’aggravarsi del rischio di credito globale, in particolare nei mercati emergenti e negli spread sovrani in Italia. Tutti questi fattori si aggiungono ai bassi rendimenti, alla scarsa fiducia degli investitori e alla mancanza di interesse per i fondi obbligazionari.

Tassi USA al rialzo

Il primo ostacolo non scomparirà a breve. Il verbale dell’ultimo incontro della Federal Reserve non ci ha fatto cambiare opinione sul fatto che i tassi di interesse negli Stati Uniti continueranno a salire nel corso dell’anno e che il prossimo rialzo sarà a giugno. Dato che i tassi di interesse non saliranno in Europa, nel Regno Unito, in Svizzera e in Giappone, quest’anno il costo per la copertura di un investimento in dollari aumenterà oltre i 300 punti base per gli investitori in euro e oltre i 200 punti base per gli investitori in sterlina. Tale divergenza nella politica monetaria è alquanto inusuale e l’impossibilità delle banche centrali in Europa e in Giappone di alzare i tassi di interesse dovrebbe dirci qualcosa sullo stato di queste economie.

Gli investitori obbligazionari restano vincolati a un contesto caratterizzato da yield contenuti. Rivolgersi agli Stati Uniti non serve a molto, a meno che non siano disposti a scommettere sul dollaro. Naturalmente, più a lungo sarà rinviato il processo di normalizzazione, peggiore sarà l’impatto sui mercati obbligazionari.

La chiave è la politica monetaria

Il livello degli yield è aumentato quasi ovunque dai minimi dell’estate 2016. Questo fenomeno è stato più pronunciato negli Stati Uniti per via della Federal Reserve e del rialzo dell’inflazione, ma gli aumenti in Europa e in Giappone sono stati modesti. È opinione condivisa che gli yield saliranno negli Stati Uniti a causa dei continui interventi della Federal Reserve, di un’economia forte e del deficit di bilancio in aumento, e in Europa perché la Banca centrale europea cesserà gli acquisti di titoli alla fine di quest’anno.

Non ci sono segnali che la Banca del Giappone intenda cambiare la politica di controllo della curva dei rendimenti; ciò significa che gli yield resteranno ancorati intorno allo zero. Gli investitori non obbligazionari sono convinti che gli yield globali debbano salire (per le giuste ragioni naturalmente), ma io vorrei sottolineare che ciò è avvenuto in misura significativa solamente negli Stati Uniti, dove la politica monetaria ha operato una stretta di 150 p.b. e ridimensionato il bilancio della Federal Reserve.

Curve piatte

Negli Stati Uniti, la stretta monetaria ha prodotto anche un deciso appiattimento della curva dei rendimenti. Un indicatore attentamente monitorato, ovvero lo spread tra i titoli a 2 e a 10 anni, recentemente si è attestato intorno ai 45-50 punti base rispetto ai 90 – 100 p.b. di un anno fa e ai 120 – 130 p.b. del periodo in cui la Federal Reserve ha iniziato ad alzare i tassi. La forma della curva dei rendimenti è stata considerata fondamentale per prevedere le recessioni, e molti ritengono che un altro paio di rialzi dei tassi da parte della banca centrale americana comporterà un’inversione immediata della curva a cui seguirà, 9 – 12 mesi più tardi, una recessione. Secondo me, si tratta di una valida preoccupazione ma probabilmente ci vorranno più di un altro paio di rialzi. Storicamente, per provocare un’inversione della curva dei rendimenti (tassi reali del 2%), lo yield a 2 anni doveva essere del 4% o superiore, quindi siamo ancora lontani da questa situazione.

Effettivamente, c’è una dispersione intorno alla regressione degli yield a 2 anni e allo spread a 2 e a 10 anni, ma la forma attuale della curva non è inusuale per questa fase del ciclo. Praticamente gli investitori obbligazionari negli Stati Uniti non vengono remunerati per un prolungamento della duration. Un incremento parallelo degli yield di 50 p.b. produrrebbe un rendimento complessivo di circa + 1,65% nel segmento della curva dei Treasury a 1 – 3 anni, ma del ¬¬- 2,2% nel segmento a più lungo termine (rendimento annualizzato considerati gli yield attuali). Come si dice negli Stati Uniti, molti investitori lo hanno capito e in questo momento stanno acquistando popolarità la liquidità, i Treasury e le obbligazioni a breve scadenza.

È difficile incrementare lo yield

Dunque, una curva piatta scoraggia gli investitori dall’assumere rischio di duration in Treasury. I mercati del credito offrono un po’ più di protezione, con le obbligazioni societarie USA a più lunga scadenza che hanno un rendimento superiore al 4,5% e uno spread rispetto alla curva dei governativi di 160 p.b. rispetto ai 60 p.b. circa del breve termine. Per ottenere un rendimento più alto della liquidità, gli investitori obbligazionari negli Stati Uniti devono assumere sia il rischio di credito che di duration, generando uno yield abbastanza interessante.

Tuttavia, l’appiattimento della curva va monitorato attentamente dagli investitori poiché può indicare un’erosione del premio per la crescita economica che ha sostenuto gli strumenti più esposti al rischio negli ultimi anni. Se ci sarà una recessione nel periodo 2019 – 2020, allora gli strumenti più esposti al rischio inizieranno a scontarla, con un conseguente ampliamento degli spread di credito e una maggiore dispersione del mercato azionario.

Bund più ripidi

Nel Regno Unito, la forma della curva segue da vicino quella del mercato dei Treasury americani, ma la delusione sul fronte inflazionistico e l’approccio più accomodante della Bank of England stanno facendo abbassare i tassi a più lungo termine. In Europa la curva è naturalmente ripida con un divario enorme di 90 p.b. tra il tasso ufficiale e i Bund decennali (30 p.b. in Francia, 90 p.b. in Spagna e 140 p.b. in Portogallo). È difficile mantenere una duration short in euro quando la BCE non sta facendo molto e l’irripidimento della curva offre abbondanti opportunità di carry e roll-down. L’inclinazione della curva comporta anche il fatto che i fondi USA possono guadagnare di più rispetto al mercato dei Treasury, acquistando Bund (o ancora meglio OAT) e coprendo lo yield in dollari senza incrementare il rischio di credito.

Dunque, se da una parte il mercato in euro offre uno yield contenuto, dall’altra offre anche altre fonti di rendimento potenziale. Questa settimana abbiamo dimostrato l’effetto che può avere una duration sul mercato in euro in caso di volatilità del mercato stesso (lo yield sul Bund trentennale è sceso mentre gli spread in Italia si sono ampliati).

Spread di credito

Secondo i più pessimisti per il reddito fisso, i tassi sono bassi ma in aumento, le curve dei rendimenti sono troppo piatte per incoraggiare l’assunzione di rischio e il costo per la copertura del mercato USA è proibitivo. E poi c’è il credito. Gli spread per le obbligazioni investment grade sono in aumento quest’anno, ma restano sempre più bassi rispetto al periodo tra il 2007 e la metà del 2017.

Nel complesso, gli yield sono aumentati ma lo spread aggiuntivo rispetto ai tassi risk free è ancora piuttosto contenuto in base agli standard storici. Lo stesso vale per il segmento high yield. I fondamentali del credito corporate restano positivi nel complesso, ma più ci avviciniamo alla fine del ciclo, maggiore dovrebbe essere il premio per il rischio per l’assunzione del rischio di credito. In altri termini, gli investitori obbligazionari difficilmente otterranno buone performance con il restringimento degli spread di credito in questa fase del ciclo.

Repricing

Il costo di copertura contro le perdite sul credito è salito quest’anno, come evidenziato dagli indici CDS. I tassi di insolvenza corporate restano estremamente bassi ma la recente debolezza del debito dei mercati emergenti e dei titoli sovrani in Italia indica che potrebbero emergere presto altre preoccupazioni per il credito. Alcune recenti emissioni sul mercato primario europeo non hanno incontrato lo stesso livello di domanda che avevamo visto sui mercati del credito qualche mese fa e gli spread di credito non sono tornati sui valori che avevano quando è cominciato l’ampliamento a febbraio.

Yield Usa al 4%?

Cosa significa dunque tutto ciò per noi che ci guadagniamo da vivere coi mercati obbligazionari? C’è parecchia preoccupazione per il mercato dei Treasury, tuttavia io credo che la maggior parte dei ribassi sia già alle nostre spalle, se consideriamo che due estati fa lo yield a 10 anni scambiava al di sotto dell’1,5%. Effettivamente, più gli yield salgono, più ottimisti dovremmo essere, soprattutto se, come investitori, siamo interessati al reddito. É impossibile sapere fino a che punto saliranno gli yield negli Stati Uniti, dato che non sappiamo come reagirà l’economia ai nuovi incrementi dei tassi a breve. Inoltre, la Federal Reserve sta riducendo lentamente i Treasury in bilancio e il governo sta aumentando le emissioni, dunque le dinamiche di domanda e offerta non sono così favorevoli. Comunque questi fattori sono ben noti, e gli yield hanno faticato a restare stabilmente oltre il 3,0%.

Non dimentichiamoci che la domanda internazionale di obbligazioni USA è debole a causa dei costi di copertura del cambio. Certo, se il fabbisogno finanziario del Tesoro aumenta, gran parte dei fondi deve arrivare dall’estero; dunque gli yield dovrebbero salire per attirare capitali. Qualcuno potrebbe sostenere che uno yield del 4% non è da escludere, soprattutto con 3 – 7 ulteriori nuovi rialzi dei tassi di interesse negli Stati Uniti. Il risultato più ribassista per i tassi, 3,25% – 3,50% entro fine 2019, comporterebbe un rallentamento economico e rendimenti obbligazionari più bassi nel lungo termine.

Resto ottimista

Detto questo, sono piuttosto ottimista. Ci sono evidenti ragioni per cui l’inflazione non è salita e ci sono molte cose di cui dovremmo preoccuparci (soprattutto a causa dei twitter del Presidente Trump). Ormai dovremmo aver chiaro il fatto che la normalizzazione della politica monetaria in un mondo sommerso dal debito non è cosa facile. I tassi e gli yield obbligazionari (Turchia a parte) non saliranno poi così tanto, almeno non ancora.

Come ho già scritto la settimana scorsa, gli investitori forse dovrebbero iniziare a considerare la duration diversamente. Il rally nel segmento a lungo termine del mercato obbligazionario di questa settimana è il classico esempio di come sia possibile ottenere un rendimento positivo anche quando gli yield sono bassi e quando la tendenza è ancora verso yield più alti. Come ha detto uno dei miei colleghi, “nessuno possiede duration a parte le banche centrali”. Il rischio per tutti gli investitori è di mantenere una posizione sottopesata quando l’economia rallenta e gli strumenti più esposti al rischio vacillano. Questi potrebbero essere gli sviluppi da seguire nel 2019.

La stagione è finita (meno male!)

Preferisco non esprimermi sulla partita dello scorso fine settimana. Da fan sto diventando rapidamente un avversario dell’attuale proprietà, della gestione e anche di buona parte della squadra del Manchester United. È bastato vedere il montaggio dei migliori momenti di Re Eric (per festeggiare il suo compleanno questa settimana) per ricordarmi quanto sia noiosa la squadra attuale. Fortunatamente la stagione è finita.

Sono certo che la nazionale inglese saprà deluderci più dello United di Mourinho, nonostante una stagione in cui il City ha vinto la Premier League, il Chelsea la FA Cup e il Liverpool è arrivato in finale nella Champions League. Forse sono troppo duro con la nazionale dei “3 leoni”, ma mi sembra lontana dal diventare campione del mondo (sempre che superi le eliminatorie). Tuttavia, i Mondiali sono sempre uno spettacolo e il fatto che siano in Russia aggiunge un po’ di pepe visto il clima geopolitico internazionale. Se non altro distoglieranno l’attenzione dalla 97a vittoria di Federer a Wimbledon.

 


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 24 maggio 2018


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