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Iggo: chi va piano va sano e va lontano

La Brexit è come un affascinante sceneggiato politico: occupa più tempo in radio e televisione e più spazio sui giornali e online che ogni altro argomento (almeno nel Regno Unito). Eppure i mercati non sanno bene come comportarsi. Le prospettive sono talmente incerte che per gli investitori è difficile prevedere l’esito di questa vicenda.

L’Italia è un altro discorso. Sebbene l’uscita dell’Italia dall’Unione Europea sia estremamente improbabile, i mercati hanno scontato un premio per il rischio di credito nelle obbligazioni italiane che riflette una combinazione tra uno squilibrio fiscale e un rischio di credito a più lungo termine maggiore che nel resto dei principali Paesi membri dell’Eurozona.

È stato un ottobre tipico per i mercati azionari e l’avversione al rischio è aumentata nelle ultime settimane. Dopo l’euforia per la crescita globale a inizio anno, le obbligazioni hanno fatto meglio delle azioni in Europa. E potrebbero presto sovraperformare le azioni anche negli Stati Uniti. Obbligazioni, come non amarle!

Effetto Brexit

Nell’anno chiuso a fine settembre, un periodo in cui il clima politico sui negoziati per la Brexit si è fanno sempre più teso, la performance locale del mercato dei titoli di stato britannici (Gilt) è stata più brillante di quella dei Treasury o dei titoli di stato europei. Ed è stato lo stesso per i titoli indicizzati all’inflazione e le obbligazioni societarie. Gli investitori in dollari che hanno investito sul reddito fisso britannico in questo periodo e hanno coperto le loro posizioni in valuta hanno ottenuto rendimenti molto più alti rispetto a quelli dei titoli del Tesoro, high yield o investment grade.

Nello stesso periodo, il tasso di cambio della sterlina ponderato per gli scambi commerciali della Bank of England risulta stabile: la moneta è salita a inizio 2018 e poi è scesa nella seconda metà dell’anno. Anche in questo caso, il mercato azionario britannico, in valuta locale, non se l’è cavata male in termini relativi, soprattutto se confrontato con altre borse europee. Dunque, esaminando la sua performance, è difficile vedere, in una prospettiva top-down, qual è stato l’impatto della Brexit per gli investitori.

Crescita media

A livello macroeconomico, la crescita nel Regno Unito non è poi stata una grande delusione, neppure in termini relativi. Dall’inizio della ripresa dopo la crisi finanziaria (e non dimentichiamoci che il Paese è stato duramente colpito dalla crisi, considerando quello che è successo al settore bancario e la conseguente stretta fiscale), il Pil ha recuperato più lentamente rispetto agli Stati Uniti, al Canada e alla Germania, ma più velocemente rispetto ad altri Paesi del G10. Dal referendum del 2016, la crescita del Pil è stata in media dello 0,4% per trimestre. Questo, rispetto allo 0,5% per la Francia, allo 0,53% per la Germania e allo 0,35% per l’Italia.

Concettualmente è possibile credere che le decisioni di investimento abbiano risentito delle incertezze sulla Brexit, ma i fatti non sembrano avvalorare tale ipotesi: la crescita non sembra averne risentito molto. Almeno non ancora. Inoltre, come ha confermato il rapporto sul mercato del lavoro pubblicato questa settimana, ci sono alcuni aspetti positivi per la performance economica del Regno Unito. Il tasso di disoccupazione è rimasto al 4,0% (2,6% sulla base della richiesta di sussidi di disoccupazione) e, a indicare che la domanda sul mercato occupazionale sarebbe aumentata, la crescita di posti di lavoro appare stabile ma il reddito medio è in aumento.

Ad agosto, i salari dei dipendenti sono saliti al 3,1% su base annua, rispetto al 2,9% precedente. La crescita del reddito reale medio è tornata in territorio positivo e, sebbene le vendite al dettaglio abbiano rallentato un po’ a settembre, il tasso di crescita annuo è salito molto di più nel 2018 rispetto al 2017. I consumi non sono eccezionali, e quest’anno abbondano le cattive notizie sui negozi britannici, ma neppure mostrano una tendenza negativa.

Prospettive di investimento poco chiare

Nelle ultime settimane ho partecipato a diversi eventi sell-side dove esperti di strategia e trader hanno condiviso le loro view coi clienti. La Brexit è stata uno degli argomenti ricorrenti ma, a differenza degli scambi commerciali o della politica sui tassi di interesse della Federal Reserve, nessuno ha una visione davvero chiara delle sue possibili implicazioni sul mercato, né è in grado di suggerire soluzioni commerciali o di fare raccomandazioni di investimento. Questo perché nessuno, neppure tra gli esperti che lavorano nella City o a Wall Street, ha idea di come si evolveranno le cose. Nel momento in cui sto scrivendo questo contributo, il Primo Ministro May dice di essere vicino a un accordo, mentre un numero crescente dei membri del suo stesso partito sta in realtà affilando i coltelli. La radio e Twitter lanciano commenti al vetriolo sulla Brexit e si chiedono se il governo May stia effettivamente rispettando la “volontà del popolo”.

Nello stesso tempo, nelle alte sfere, qualcuno afferma che il Regno Unito potrebbe trovarsi in grave difficoltà se non si raggiungerà un’intesa con l’Unione Europea. Ci sono l’incertezza per la politica interna, il nodo gordiano che riguarda l’Irlanda del nord, l’obiettivo dell’UE, che è di garantire la credibilità del mercato unico e dell’unione doganale e, non da ultimo, le implicazioni economiche a medio termine per la crescita, l’occupazione e gli scambi commerciali. Mentre la maggior parte dei mercati crede che l’accordo si farà, all’ultimo minuto, azzarderei a dire che non sono in molti a credere che tale intesa avrà ampio sostegno. Non piacerà né ai più accaniti sostenitori della Brexit da una parte, né ai Remainer dall’altra. I due principali partiti politici sono divisi internamente su questa questione e dovranno inventarsi qualche buona idea su come gestire il Paese dopo l’uscita dall’UE prima delle prossime elezioni generali previste per il 2022.

I Laburisti vogliono salire al potere, ma hanno una leadership nel migliore dei casi ambivalente sulla Brexit e idealmente vorrebbero essere in grado di sovvenzionare le industrie britanniche nell’ambito del loro piano di incrementare la partecipazione dello stato all’economia. Per i Conservatori, la Brexit potrebbe essere il colpo definitivo. Quando si inizierà la campagna per le prossime elezioni, potrebbe esserci un direttivo tutto nuovo a scrivere il programma elettorale e forse persino un partito nuovo nel tentativo di salvare ciò che resta a sostegno di un’economia sociale di mercato con un volto internazionalista. Il rischio politico va preso certamente in considerazione quando si valutano le risorse finanziarie del Regno Unito.

I Gilt sembrano costosi

La reazione del mercato alla Brexit dipenderà interamente dai dettagli dell’accordo, nonché dalla capacità degli operatori del mercato di capirci qualcosa. Inoltre, ci sarà un periodo di transizione di almeno due anni, durante i quali saranno decisi nel dettaglio i termini dei futuri rapporti con l’Ue oltre agli accordi commerciali con terze parti. Per questo, insieme all’incertezza politica in vista delle prossime elezioni, sarà difficile per gli operatori del mercato decidere come ripartire il budget di rischio. Dunque, per fare previsioni, gli investitori probabilmente devono concentrarsi sulle valutazioni e sui fondamentali, considerando il premio per il rischio correlato alla Brexit. Ma non è facile. Basti pensare ai Gilt. Il rendimento decennale in questo momento è dell’1,58%. Il tasso base è dello 0,75%, dunque lo spread è di 83 punti base.

Negli Stati Uniti lo spread equivalente è di 95 punti base e in Germania di 87 p.b. Dal punto di vista della curva, i Gilt sono un po’ più ricchi di altri mercati, anche se in misura alquanto marginale. Per quanto riguarda l’inflazione, il rendimento dei Gilt in questo momento è negativo per 82 p.b. rispetto al rendimento reale positivo del mercato dei Treasury (91 p.b.) e a quello negativo della Germania (43 p.b.). Dunque in termini reali, i Gilt non offrono grande valore.

Quali sono invece le prospettive per i tassi? La Bank of England sembra confusa come tutti gli altri in merito alla Brexit, tranne che sull’inflazione. La domanda nel mercato del lavoro è in aumento, l’inflazione è sui valori massimi del range previsto dalla banca centrale, l’inflazione dei prezzi alla produzione è alta e i salari stanno salendo. Normalmente ci aspetteremmo ulteriori rialzi dei tassi di interesse, col passaggio della banca centrale verso una politica monetaria neutrale. Su queste basi, i Gilt sembrerebbero costosi e gli yield dovrebbero salire. Inoltre, nonostante la presenza relativamente contenuta degli investitori esteri nel mercato dei Gilt, qualora l’esito della Brexit dovesse apparire più negativo, allora gli investitori esteri potrebbero iniziare a vendere (anche se non darei troppo peso a questo aspetto).

Ma un premio come porto sicuro potrebbe mantenerli su valori elevati

Detto questo, i Gilt potrebbero beneficiare del premio per il rischio come investimento sicuro. Indipendentemente dalle implicazioni della Brexit per l’economia privata, il governo britannico ripagherà il debito. Finché ci sarà incertezza, e potrebbe durare per anni, sui futuri rapporti della Gran Bretagna con l’UE, il premio porto sicuro potrebbe rimanere. Ma ipotizziamo un giorno in cui il Regno Unito avrà lasciato finalmente l’UE e sottoscritto accordi commerciali con altri Paesi. Cosa sarà veramente importante a quel punto? Ovviamente l’andamento dell’economia e il grado di interesse del Paese come destinazione di investimento (le aziende automobilistiche e i ricchi stranieri che comprano immobili residenziali continueranno a vedere il Regno Unito allo stesso modo?) saranno importanti per determinare il valore della sterlina e il livello dei tassi di interesse. Il Regno Unito, a differenza dell’Italia, ha conservato una politica monetaria indipendente e la sua valuta, dunque, non corre il rischio di ridenominazione.

Tuttavia, gli investitori in futuro potrebbero avere bisogno di un premio per il rischio inflazionistico, soprattutto se si darà meno rilevanza al target inflazionistico e si farà ricorso alla politica fiscale per compensare il rallentamento della crescita. Se il Paese sarà governato da un partito che ha progettato la Brexit e l’economia risentirà dell’uscita dall’UE, cosa farà il governo per compensare questa brutta notizia e rispettare la promessa di fare la “volontà del popolo”? A fronte della richiesta della popolazione di spendere di più per il servizio sanitario e per altri servizi pubblici, c’è il rischio di uno squilibrio fiscale nei prossimi anni. Il rendimento dei Gilt alla fine potrebbe avvicinarsi di più a quello dei Treasury che a quello dei Bund.

La fiducia

È difficile isolare l’elemento idiosincratico della performance degli investimenti britannici. La fiducia è scarsa e l’incertezza alta, ma le recenti performance sono in linea con quelle di altri mercati. Persino la sterlina si è stabilizzata. Considerate le crescenti tensioni nei negoziati per la Brexit e l’intensificarsi del rischio di un “no deal”, da inizio settembre la sterlina di fatto è salita rispetto al dollaro e all’euro. A mio giudizio, un evidente peggioramento delle prospettive di accordo o di stabilità politica nel Paese, spingerebbe la sterlina verso i minimi toccati a inizio anno. Questo potrebbe, a sua volta, incidere sul rendimento dei Gilt attraverso un aumento delle aspettative inflazionistiche.

Al contrario, considerata la relativa debolezza della sterlina in termini di valutazioni, il potenziale di rialzo potrebbe essere maggiore nel caso di un accordo che consenta al Primo Ministro May di restare al potere e di traghettare il Paese nel periodo di transizione. Forse a quel punto le critiche rientrerebbero e le frizioni politiche inizierebbero a concentrarsi sulle elezioni del 2022. Per un certo tempo potrebbe esserci un po’ di sollievo.

L’altro grattacapo dell’UE

L’Italia non vuole lasciare l’Unione Europea ma sta causando a Bruxelles lo stesso numero di grattacapi, se non di più, del Regno Unito. La legge di bilancio del Paese non è stata accolta in modo entusiastico, mentre la coalizione a Roma ha iniziato a mostrare le sue divisioni interne sui punti del programma economico a cui dare la priorità. I leader UE hanno detto all’Italia che le deviazioni proposte rispetto al piano di bilancio iniziale sono senza precedenti. Chiaramente, l’Unione Europea è preoccupata per la stabilità del debito italiano a lungo termine e per il rischio morale se si acconsentirà a una politica fiscale più espansiva. Non è una questione di veloce risoluzione.

Pertanto c’è il pericolo che i rendimenti obbligazionari in Italia salgano (attualmente quello decennale è del 3,75%, il più alto da inizio 2014). La Brexit è effettivamente un tema alquanto complicato da gestire, ma l’Italia ha molto più da perdere nel caso in cui venga messa in discussione la sua appartenenza all’UE.

Anche se si tratta di un’eventualità alquanto remota, i mercati hanno la tendenza ad attraversare periodi in cui scontano questo tipo di rischi. Chi dice che lo spread BTP/Bund non toccherà ancora i livelli massimi registrati durante la crisi sovrana europea del 2012? In effetti, il livello massimo dello spread a dicembre 2011 a 528 p.b. è più vicino al livello odierno rispetto al livello minimo toccato dopo la crisi, di poco inferiore ai 100 p.b. nel 2015. O l’UE allenterà la sua opposizione al proposto aumento del deficit italiano oppure la coalizione populista a Roma dovrà fare marcia indietro sulle promesse fatte in campagna elettorale a inizio anno, cosa che al momento non sembra probabile.

Uno o tutto

Diversi Paesi sono stati puniti dai mercati del credito nel 2018. L’Argentina e la Turchia nei mercati emergenti e l’Italia. In tale contesto, è interessante che il Regno Unito sia riuscito a evitare un grave tracollo dei propri mercati finanziari. Ciò che appare interessante è che questi singoli eventi non hanno contagiato molto altri mercati. Certo, lo spread tra i titoli di stato spagnoli e tedeschi è più alto, ma molto meno rispetto all’oscillazione in Italia. Sì, gli spread in altri mercati emergenti si sono ampliati, ma mai come in Turchia e in Argentina durante l’estate. Gli spread di credito investment grade e high yield sono saliti ma la volatilità è rimasta relativamente bassa. La mia preoccupazione è che, a un certo punto, queste oscillazioni idiosincratiche producano un’avversione al rischio più sistemica. Il recente aumento della volatilità dei mercati azionari ne è un segno premonitore.

Obbligazioni

Dunque la saga della Brexit continua ma non è la vicenda più preoccupante nei mercati globali. Gli investitori dovrebbero concentrarsi piuttosto sul repricing degli strumenti esposti al rischio in uno scenario globale di liquidità ridotta, nel quale bisogna fare attenzione alle valutazioni e alla qualità. Pochi strumenti appaiono convenienti e la qualità di credito si sta deteriorando. Non posso fare a meno di tornare ai Treasury che hanno un rendimento superiore al 3% mentre la Federal Reserve probabilmente è già oltre metà strada nel ciclo dei rialzi.

Nonostante i rendimenti leggermente negativi, il reddito fisso in euro ha fatto meglio del mercato azionario. È avvenuto lo stesso nel Regno Unito, coi Gilt in calo dell’1,5% e l’indice All-share in calo dell’8,6% da inizio anno. Solamente negli Stati Uniti le azioni hanno superato le obbligazioni ma, da come stanno andando le cose, la tendenza potrebbe cambiare verso la fine dell’anno. Chi avrebbe mai pensato che, in un contesto caratterizzato dal rialzo dei tassi e da una crescita globale sincronizzata, il vecchio buon reddito fisso sarebbe stato la tartaruga in grado di battere la lepre?

 

Buon fine settimana, e godetevi il ritorno della Premier League. Manchester United contro Chelsea: l’unica cosa che possiamo prevedere è il clima poco accogliente all’arrivo di José allo Stamford Bridge. Spero che Rashford metta a segno due bei gol come ha fatto con l’Inghilterra in Spagna. Come si dice, sperare non costa nulla.

 


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 19 ottobre 2018


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