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Iggo: a caccia di rendimenti più alti

Le prospettive sui tassi di interesse restano poco brillanti per gli investitori obbligazionari che hanno come valuta base l’euro, il franco svizzero e lo yen. I rendimenti locali rimangono ancorati ai tassi negativi, una situazione che probabilmente non cambierà molto presto. L’ampliamento degli spread di credito nei mercati locali e nei mercati del reddito fisso in dollari lascia presagire rendimenti leggermente migliori nel 2019 rispetto allo scorso anno. Per esempio, oggi il rendimento del debito dei mercati emergenti in dollari è del 3,5% con la copertura in euro, circa 100 p.b. in più rispetto allo stesso periodo dello scorso anno.

Anche i mercati investment grade e high yield sembrano più interessanti. Con la Federal Reserve che non interviene sui tassi, il costo per la copertura del tasso di cambio probabilmente non salirà nel breve periodo. Eppure, i tassi a breve negativi agiscono da freno psicologico per la fiducia degli investitori e limitano le aspettative di rendimento. Di conseguenza, le obbligazioni dovrebbero fare meglio per gli investitori europei. Si tratta di un’asset class che serve ancora a proteggere il capitale, a ottimizzare il rendimento quando gli yield più elevati ne offrono l’occasione e ad accumulare ricchezza attraverso le opportunità di reinvestimento che dovrebbero manifestarsi sul mercato.

In viaggio

Ho trascorso la prima metà della settimana in viaggio con Nick Hayes in Francia, Svizzera e Italia. La domanda più frequente da parte degli investitori è stata “come faremo a guadagnare con il reddito fisso europeo quest’anno?”. È una buona domanda a cui è molto difficile dare una risposta. Il punto di partenza sono i tassi negativi per coloro che investono in euro e in franchi svizzeri. Il tasso di interesse ufficiale della Banca centrale europea è del -0,40%, quello della banca nazionale svizzera del -0,25%. Questo àncora naturalmente i rendimenti obbligazionari su bassi livelli. Il rendimento dei titoli di Stato risk free a 2 anni emessi dai governi tedesco e svizzero in questo momento corrisponde a uno yield-to-maturity rispettivamente del -0,6% e del 0,8%.

Attualmente, per trovare un rendimento a scadenza positivo, bisogna guardare alle scadenze a 8 anni sulla curva dei titoli di Stato in Germania e a oltre 12 anni in Svizzera. Nonostante i rendimenti positivi dei Bund tedeschi nel 2018 (per le scadenze oltre i 2 anni, con un rendimento complessivo del 3,7% per il segmento a 10-15 anni), oggi la curva dei rendimenti dei titoli di Stato privi di rischio non appare molto allettante per gli investitori. Molti non se la sentono di assumere un rischio di duration elevato in cambio di uno yield molto contenuto.

Incrementare lo yield

A parte i Bund, ci sono altri mercati che offrono uno yield un po’ più alto, che aumenta al diminuire del rating sovrano. Per il titolo di riferimento a 10 anni, rispetto ai Bund tedeschi, lo yield degli OAT francesi è di 40 punti base in più, quello delle obbligazioni spagnole è dell’1,13% in più e quello dei BTP italiani del 2,5% in più. Dunque, gli investitori in euro possono ottimizzare lo yield sulle loro posizioni obbligazionarie incrementando il rischio attraverso titoli di Stato dei Paesi periferici. L’alternativa è di aumentare il rischio di credito in euro. Lo spread aggiuntivo dell’indice di credito investment grade europeo è intorno all’1,5% in questo momento, ma gli investitori devono incrementare sia il rischio di duration che di credito per ottenere uno yield superiore al 2,0%. Persino un indice BBB per scadenze oltre i 10 anni rende solamente il 2,74% (ma è di 314 p.b. più alto rispetto al tasso risk free, mentre l’equivalente negli Stati Uniti sarebbe di 290 punti base. La curva di credito in euro sembra dunque un po’ più conveniente di quella USA).

Lo yield aumenta incrementando il rischio di credito attraverso il mercato high yield. Il mercato high yield in euro in questo momento offre uno yield del 4,37%, con uno spread sulla curva dei titoli di Stato risk free di 474 p.b. I tassi privi di rischio sono bassissimi. Dunque per aumentare lo yield bisogna necessariamente accrescere il rischio in un contesto in cui la crescita sta rallentando e il rischio politico si è aggravato. Di positivo c’è che il rischio di insolvenza resta basso nel prevedibile futuro.

Opportunità

Il fattore più importante da sottolineare è che i mercati del credito sono molto più interessanti oggi rispetto allo stesso periodo dello scorso anno. Lo yield oggi è più alto rispetto all’inizio del 2018 di 200 p.b. per il segmento high yield in euro, di 55 p.b. per l’indice investment grade e di circa 80 p.b. per i titoli BBB. Tutto questo senza alcuna variazione dei tassi di interesse ufficiali da parte della BCE e con il calo dello yield lungo la curva dei tassi risk free. Certamente uno dei modi in cui gli investitori obbligazionari europei possono generare un rendimento migliore quest’anno è quello di incrementare l’esposizione sul rischio di credito. Ma molti non si sentono di farlo per via delle preoccupazioni che circondano la crescita globale. La crescita del Pil in Europa è scesa e la BCE ha smesso di acquistare obbligazioni, eliminando uno stimolo tecnico che è stato utile negli ultimi anni.

Con gli yield in genere ancora bassi non serve un grande ampliamento degli spread di credito né un aumento degli yield privi di rischio per generare rendimenti negativi mark-to-market. E per gli investitori svizzeri è ancora peggio, considerata la mancanza di rendimento nei mercati locali e i costi di copertura negativi derivanti dall’investimento nel reddito fisso in euro. Il fatto è che i mercati del reddito fisso offrono yield molto più alti e questo dovrebbe comportare rendimenti migliori, per quanto ancora bassi.

Italia

In Italia il panorama degli investimenti è ancora in via di ridefinizione, con gli yield sui BTP che sembrano permanentemente più alti. Attualmente, lo yield è dell’1,6% per le scadenze a 5 anni e del 2,7% a 10 anni. Il rendimento dei Treasury decennali è più o meno lo stesso dei BTP, ma con la copertura in euro lo yield scende in territorio negativo. Dunque, anche se i Treasury sono più sicuri dal punto di vista del credito sovrano, per gli italiani i BTP appaiono molto più interessanti. L’aumento dello yield dallo scorso anno riflette le preoccupazioni sul livello del debito dell’Italia e sulla sua legge finanziaria. Ma per il momento il mercato è sostenuto dagli investitori, che questa settimana sono stati molto felici di investire 10 miliardi di euro in un nuovo bond 2035. Quest’anno verrà emesso altro debito in Italia. Tuttavia, ai rendimenti attuali, questo potrebbe essere uno strumento del mercato che attira molto denaro nonostante i fondamentali. Per gli investitori italiani è difficile trovare titoli che offrano uno yield più alto dei BTP.

Per tutti gli altri titoli di Stato europei lo yield è più basso e ogni altro strumento in diversa valuta, con copertura in euro, offre uno yield inferiore ai titoli di Stato locali. Farebbero eccezione il segmento high yield USA e il debito dei mercati emergenti in USD con copertura in euro. Ma, anche in questo caso, la differenza coi BTP è inferiore ai 100 p.b. per strumenti che gli investitori italiani probabilmente considererebbero molto più rischiosi. Il debito high yield in Europa, del cui indice i titoli italiani rappresentano circa il 16%, è probabilmente più interessante.

Svizzera

Quest’anno potrebbe essere nuovamente difficile per gli investitori che hanno sede in un mercato in cui il tasso privo di rischio locale è ancora estremamente basso. Questi tassi risk free continuano a riflettere un contesto di repressione finanziaria e, per esempio nel caso della Svizzera, sembra che gli investitori locali vengano puniti per i peccati del resto del mondo. Le crisi degli ultimi anni e la reputazione della Svizzera come porto sicuro hanno spinto le autorità monetarie del Paese alpino a frenare la costante rivalutazione del franco. Ciò ha comportato interventi massicci sui mercati valutari (la situazione patrimoniale della banca nazionale svizzera si è gonfiata come quella della BCE, ma a fronte dell’acquisto di valuta estera anziché di obbligazioni), nonché tassi di interesse bassissimi.

Agli investitori svizzeri non piace spostare i risparmi in altre valute, sia per il costo di copertura che per il rischio di perdere sulle oscillazioni del cambio (la moneta si è rivalutata nella maggior parte degli anni dopo la crisi finanziaria, in termini ponderati per gli scambi commerciali). Sfortunatamente, tutto questo significa che è difficoltoso soddisfare le aspettative degli investitori perché, come Nick ha sottolineato nelle nostre discussioni coi clienti, psicologicamente è difficile pensare che il benchmark da battere sia del -0,25% (dunque perdendo del denaro). Un rendimento pari a zero sarebbe positivo, un rendimento del 2% sarebbe eccezionale.

I tassi in euro resteranno bassi

La situazione sarebbe migliore se i tassi non fossero negativi in buona parte d’Europa. Purtroppo, non è molto probabile che la situazione cambi quest’anno. Le prospettive di crescita globale si sono deteriorate. L’inflazione resta inferiore al target della BCE. La BCE difficilmente vorrà rischiare il rafforzamento dell’euro in un periodo in cui i tassi USA potrebbero raggiungere il livello massimo e in cui gli investitori sono meno rialzisti sul dollaro. Tuttavia, credo che la situazione sia migliore rispetto a un anno fa. Gli spread di credito si sono ampliati sui mercati del credito europeo e questo apre almeno opportunità di carry più alte. Inoltre la potenziale crescita del capitale dovrebbe far scendere nuovamente gli spread più avanti nel corso dell’anno.

Anche gli yield con copertura in dollari sono più alti rispetto a un anno fa e il costo della copertura probabilmente non salirà ulteriormente, con la Federal Reserve in posizione d’attesa. Il rendimento high yield negli Stati Uniti e nei mercati emergenti è salito molto alla fine dello scorso anno e, nonostante sia sceso molto rapidamente nelle prime due settimane del 2019, è molto più alto rispetto a un anno fa. Questo è positivo per il carry e per incrementare il rendimento, nel caso in cui gli investitori diventassero più ottimisti sui mercati del rischio.

Privilegiare i settori a più alto rendimento

Non c’è una risposta semplice per chi investe nel reddito fisso in Europa. Il fatto è che il tasso risk free è basso e questo ancora il rendimento degli strumenti di alta qualità su bassi livelli. Dunque le aspettative devono essere tenute a bada. Ma i rendimenti possono essere positivi quest’anno se gli investitori assumono un approccio diversificato sul rischio. Ci sono interessanti opportunità nei mercati obbligazionari globali. La ripresa del debito dei mercati emergenti, a nostro giudizio, è effettiva, nonostante persistano le preoccupazioni per le politiche commerciali del Presidente Trump e per il rallentamento in Cina. Il nostro team high yield negli Stati Uniti non prevede un grande aumento delle insolvenze delle imprese, nella misura in cui l’economia americana evita la recessione. Persino le obbligazioni investment grade in molti mercati iniziano a scambiare nuovamente su yield interessanti.

Non sono tornato dalla Svizzera con l’idea che gli investitori fossero pronti a incrementare il rischio (tutto il contrario, considerato che molti stanno uscendo da un 2018 difficile). Ma i mercati potrebbero sorprendere molti di loro con un rialzo. I tassi stabili negli Stati Uniti, i possibili stimoli della BCE dopo il QE con una nuova operazione repo a lungo termine, dei nuovi incentivi fiscali e la possibilità di un accordo sul fronte commerciale, la riapertura del governo USA e un accordo sulla Brexit per evitare il peggio potrebbero rinvigorire gli strumenti rischiosi delineando uno scenario economico più ottimista. Non so se sia un approccio un po’ troppo roseo, ma la view per quest’anno non dovrebbe essere offuscata da ciò che è accaduto nel 2018, soprattutto nelle ultime settimane dell’anno.

Diversificazione

Vale anche la pena di dire, in questa fase, che lo yield non è tutto. Ho spiegato prima che l’asset class con lo yield più basso (Bund) ha riportato una delle migliori performance. La domanda di strumenti privi di rischio a basso rendimento chiaramente non dipende dallo yield, bensì dalla necessità degli investitori di coprire il rischio in portafoglio. Nell’ultimo trimestre dell’anno, il segmento high yield USA ha riportato una perdita mark-to-market del 4,7%. Invece un indice di Treasury ha prodotto un rendimento del 2,6%. Il rischio e la duration presentano una correlazione negativa, soprattutto in condizioni estreme del mercato. Ecco perché avere duration attraverso titoli di Stato a lunga scadenza e a basso rendimento in abbinamento al rischio di credito dei mercati emergenti e del segmento high yield è una posizione forte.

Il ruolo delle obbligazioni in portafoglio è di proteggere il capitale, ottimizzare il rendimento attraverso l’acquisto di titoli di credito più convenienti laddove opportuno e accumulare rendimento attraverso il reinvestimento del reddito. Quest’anno offre migliori opportunità su tutti e tre questi fronti rispetto a un paio di anni fa.

Mi piacerebbe

…Sarà solo colpa del Liverpool se perderà la Premier League. Nel mercato delle scommesse probabilmente la sua vittoria viene data 4 a 5. La seconda metà del campionato sarà particolarmente avvincente, considerato che il Manchester City sta alle calcagna del Liverpool. Assisteremo a una battaglia interessante per i restanti due posti tra i primi quattro. Se analizziamo il Manchester United usando gli stessi parametri che adoperiamo per i mercati obbligazionari, direi che il fattore “macro” sta migliorando con un management più preparato e una squadra più motivata, il fattore “valutazioni” sta anch’esso andando meglio, considerato che il team probabilmente accumulerà più punti e goal nella seconda metà della stagione rispetto al periodo con José Mourinho, il fattore “sentiment” è chiaramente risalito rispetto a qualche settimana fa e i fattori “tecnici” sono anch’essi positivi, nel senso che non ci sono stati gravi infortuni e ci potrebbero essere nuovi ingressi con la stagione acquisti in corso. Una vittoria contro il Brighton domani segnerebbe sette vittorie consecutive per Ole, senza bisogno di spiare nessuno.


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 18 gennaio 2019


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