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Iggo: black hole sun

C’è un po’ di agitazione nei mercati obbligazionari in questo momento. Tutti vediamo motivi per vendere ma temiamo che quando arriverà il momento non saremo in grado di farlo.

La Grecia potrebbe provocare un terremoto sui mercati del credito, la Federal Reserve potrebbe provocare un’altra oscillazione dei tassi d’interesse ed i traders potrebbero essere tutti in vacanza.

Più appare improbabile il raggiungimento di un accordo con la Grecia, più gli investitori resteranno in attesa a guardare.

Si preannuncia un’estate difficile, quindi forse è meglio ridurre il rischio, accumulare liquidità e andare al mare. Se vogliamo essere ottimisti, le valutazioni potrebbero migliorare e potrebbe esserci ampia liquidità da investire quando le acque si calmeranno.

La Banca Centrale Europea può dare stabilità, i titoli di stato europei in scadenza potranno incrementare la liquidità in portafoglio e i fondamentali economici restare ancora positivi. Potremmo essere prossimi ad una fase di risk-off, ma potrebbe seguire un periodo di acquisti frenetici. La seconda metà del 2015 si prospetta molto interessante.

1. Bad moon rising

Gli investitori obbligazionari sono agitati. Effettivamente lo siamo sempre, ma al momento la situazione è particolarmente tesa. Le notizie positive scarseggiano. Prima di tutto, c’è la Grecia.  Nel momento in cui scriviamo sembra che la situazione possa peggiorare prima di trovare forse una soluzione all’impasse tra il governo greco ed i creditori istituzionali.

È aumentato il rischio di non riuscire a rimborsare il Fondo Monetario Internazionale, con l’imposizione dei controlli sui capitali e l’impossibilità di trovare un accordo su un nuovo piano di salvataggio. Anche se la Grecia non ha un’estrema importanza dal punto di vista economico (rappresenta il 2% del Pil dell’Eurozona) e i rischi finanziari sistemici sono inferiori rispetto al 2011, l’uscita della Grecia dall’UE presenta ancora importanti implicazioni. Per me, l’aspetto più importante è il danno di credibilità nei confronti dell’unione monetaria che si presupponeva irrevocabile, oltre ai potenziali rischi geopolitici nel Mediterraneo orientale collegati a disordini economici ed eventualmente politici e sociali in Grecia.

La volatilità è salita nell’ultima settimana e gli strumenti più esposti al rischio hanno iniziato a riportare performance negative, ma io temo che il peggio debba ancora venire se aumenteranno le probabilità di un’uscita della Grecia dall’euro. Questo ragionamento mi porta alla seconda preoccupazione degli investitori obbligazionari, ovvero l’impatto del Quantitative Easing su valutazioni e posizionamento.

Il QEha spinto gli operatori verso i segmenti a più basso rating dei mercati obbligazionari, a caccia di rendimento. Ciò ha provocato una carenza di liquidità nei titoli di stato core a basso rendimento (come evidenziato di recente coi Bund) ed una saturazione invece del mercato delle obbligazioni periferiche, subordinate e high yield. Che sia una preoccupazione realistica o meno, ci viene ripetuto che sarebbe un grosso problema se gli investitori abbandonassero rapidamente queste posizioni a causa della carenza di liquidità nei mercati obbligazionari e la mancanza di acquirenti certi. Ma è un circolo vizioso perché i gestori obbligazionari riducono il rischio in portafoglio e incrementano la liquidità in previsione di possibili deflussi.

Gli spread sui titoli di stato di altri paesi periferici in Europa si sono ampliati, con una certa tensione sui credit spread (gli indici CDS sono molto più alti da inizio aprile), ma non mi sentirei di dire che ci sono stati grossi sconvolgimenti. Il rischio è che gli spread del credito si amplino molto di più. La terza ragione di nervosismo riguarda la Federal Reserve.

La sensazione per chi studia gli interventi della banca centrale americana è che dall’incontro del FOMC di questa settimana e dalla pubblicazione delle ultime stime della Federal Reserve emerge ancora un approccio accomodante. Tuttavia, la banca centrale americana vuole proseguire con la stretta monetaria, ma le tempistiche dell’aumento dei tassi e il ritmo dei rialzi restano incerti. Io credo che le tempistiche e il ritmo dei rialzi saranno decisi dall’andamento dell’inflazione negli Stati Uniti.

A maggio l’indice dei prezzi al consumo su base annua è rimasto a zero, ma da febbraio, dopo che il prezzo del petrolio ha toccato i minimi, è salito a un tasso annuo del 3%, mentre il CPI core è salito a un tasso annuo del 2,4%. Negli Stati Uniti non c’è deflazione, anzi la crescita del Pil nominale è del 4-5%. I tassi devono essere più alti. Gli investitori obbligazionari temono che la stretta da parte della banca centrale americana porti a un rialzo dei rendimenti e degli spread.

2. Spirit in the Sky

A fronte di tutta questa agitazione, gli investitori devono essere rassicurati che c’è chi sostiene il mercato obbligazionario. La Banca Centrale Europea ha confermato che il Quantitative Easing durerà fino a settembre 2016, come previsto, e potrebbe prolungarsi oltre.

Mario Draghi ha consigliato agli investitori di prepararsi a una maggiore volatilità, ma rappresenta ancora il principale acquirente sul mercato. Stiamo definendo il nostro outlook trimestrale per il mercato del reddito fisso e durante le nostre discussioni con economisti ed esperti di strategia esterni è emersa la possibilità che la BCE immetta ancora più liquidità.

Se la Grecia uscirà dall’Unione, politicamente l’Europa darà tutta la colpa al governo greco; allo scopo di persuadere altri membri dubbiosi a restare nell’Area Euro probabilmente si farà di tutto per tranquillizzare i mercati. Se ciò significa l’acquisto da parte della BCE di più titoli periferici, allora è quello che dobbiamo aspettarci.

Non credo però che siamo arrivati a questo punto, un accordo con la Grecia è ancora possibile, in ogni caso ci saranno opportunità di acquisto sul debito italiano e spagnolo. Possiamo mettere in dubbio l’etica dello scenario in cui la Grecia viene estromessa dall’economia europea e indirizzata verso un declino economico ancora più rapido mentre l’Europa cerca di proteggere altri paesi periferici, ma questa sarebbe una situazione estrema.

Il messaggio è questo: se giochi rispettando le regole, trarrai vantaggio dal QE e i tassi di interesse costantemente bassi ti aiuteranno a progredire verso la sostenibilità del debito.

3. Opportunities (let’s make lots of money)

Il nervosismo implica la riduzione del rischio e l’accumulo di liquidità. La mia impressione è che molti investitori stanno aspettando di reinvestire ma vorrebbero prima vedere rendimenti più alti. In considerazione di quanto ho già detto, l’aumento dei rendimenti potrebbe arrivare presto all’avviciniamo del primo rialzo della Fed o per una revisione delle valutazioni collegata all’avversione al rischio e alla situazione in Grecia.

Come ho già detto molte volte, i fondamentali del credito e del segmento high yield restano positivi nell’ambito di un’economia globale che sta andando bene. Sappiamo anche che il potenziale di un aumento della domanda nei mercati obbligazionari c’è e si manifesta con nuove emissioni.

Recentemente non ce ne sono state molte in Europa, a causa dell’aumento della volatilità, ma negli ultimi quattro mesi dell’anno potremmo assistere a un nuovo fermento sui mercati obbligazionari. Qualunque sia il destino della Grecia, lo scopriremo nelle prossime settimane.

Nel mese di luglio assisteremo a una massiccia contrazione dei mercati dei titoli di stato in Europa a seguito dei rimborsi che metteranno ancor più liquidità nelle mani degli investitori.

Potrebbe certamente emergere l’opportunità di acquistare titoli high yield in Europa con un rendimento del 5% sull’indice nelle prossime settimane, oltre all’acquisto di titoli spagnoli e italiani con uno spread a 10 anni oltre 200 punti base. Mentre l’offerta netta (rettificata per il QE) di titoli di stato in Europa entra in territorio negativo, il rendimento complessivo potrebbe essere alquanto robusto verso la fine dell’anno.

4. Go Your Own Way (?)

Recentemente la Banca d’Inghilterra non è stata al centro dell’attenzione, a causa degli eventi in Grecia e del rialzo dei rendimenti dei Bund il mese scorso. Tuttavia è difficile che non innalzi i tassi subito dopo la Fed. La situazione è analoga agli Stati Uniti.

Il mercato del lavoro ha continuato la sua dinamica ed iniziano ad esserci segnali di una crescita dei salari. Nel mese di maggio, la disoccupazione nel Regno Unito è rimasta al 5,5%, ma la crescita media dei salari settimanali è salita a un ritmo del 2,7%, la crescita più robusta dal 2009.

Il tasso di disoccupazione attuale è il secondo minimo ciclico degli ultimi trent’anni, è sceso oltre questi livelli solamente durante il boom del credito nel 2004-2008.

Anche la crescita delle vendite al dettaglio è relativamente solida, in aumento del 4,5% su base annua negli ultimi mesi, sempre in linea coi periodi di rialzo dei tassi di interesse in passato. Se la banca centrale americana è in grado di portare avanti l’idea che l’economia del paese è abbastanza robusta da sopportare una stretta monetaria moderata durante il prossimo anno, gli investitori non ci metteranno molto a giungere alle stesse conclusioni nel Regno Unito.

I rendimenti dei gilt potrebbero scendere ancora nel breve termine in caso di disordini collegati all’uscita della Grecia dall’unione, per quanto temo che il mercato dei Treasury negli Stati Uniti sarà il principale beneficiario della volatilità legata all’euro, ma più avanti quest’anno potremmo assistere a un nuovo irripidimento della curva dei gilt se la Banca d’Inghilterra seguirà rapidamente l’esempio della Federal Reserve.

5. Safe European Home

La divergenza tanto attesa tra le politiche monetarie di Europa e Giappone da una parte e Stati Uniti e Regno Unito dall’altra potrebbe concretizzarsi nel secondo semestre dell’anno.

La banca centrale americana e la Banca d’Inghilterra non possono rinviare all’infinito quando l’economia dei rispettivi paesi si avvicina alla piena capacità, oltre alla necessità di disporre di determinati strumenti di politica monetaria in caso di nuovi episodi di recessione, mentre la Banca Centrale Europea si troverà senz’altro di fronte alla necessità di proseguire con una politica molto accomodante per sostenere la ripresa nell’Eurozona.

C’è chi teme che la Fed non sarà in grado di rialzare i tassi perché farebbe rafforzare ulteriormente il dollaro e aumentare troppo i tassi a lungo termine, minando la ripresa del mercato immobiliare. È come dire che non si potrà mai operare una stretta monetaria perché ci sarà sempre qualcosa che reagirà male.

La realtà è che le condizioni finanziarie negli Stati Uniti sono molto accomodanti e l’economia dovrebbe essere abbastanza forte da resistere a una stretta che dovrebbe essere molto graduale. La chiave sta nell’inflazione.

Nello scenario più probabile, il dollaro salirà ancora e probabilmente assisteremo alla parità con l’euro. Il mercato azionario europeo e giapponese potrebbero continuare a sovraperformare il mercato americano per questo motivo.

Un dollaro più forte e il rialzo dei tassi di interesse negli Stati Uniti restano fattori negativi per i mercati emergenti, soprattutto se consideriamo il rallentamento della crescita in Cina. Per le obbligazioni, l’Europa probabilmente sarà la soluzione più sicura una volta che supereremo la crisi in Grecia, anche se il Bundshock ci ricorda che non serve un cambiamento di rilievo nello scenario macroeconomico per innescare ondate di volatilità, soprattutto a fronte delle valutazioni estreme che abbiamo raggiunto nel 1° trimestre.

6. 19th Nervous Breakdown

Ci sono altre ragioni del nervosismo degli investitori obbligazionari. Sono convinti che qualcosa di brutto accada sempre nei mesi estivi quando gestori e banche sono in vacanza. Temono che un numero crescente di operatori del settore non abbia mai assistito a un rialzo dei tassi.

E poi c’è il rischio di una Brexit. I partiti anti-europeisti in altri paesi oltre alla Grecia reagiscono alla situazione ellenica sfidando con sempre più convinzione l’opinione corrente. Potrei andare avanti. Il punto è che c’è sempre qualcosa di cui preoccuparsi.

Per gestire capitali in questa fase di incertezza bisogna capire i flussi di cassa, i rischi di credito e la sensibilità dei portafogli alla volatilità di tassi di interesse, valute e mercati azionari. Quasi tutte le obbligazioni rimborsano capitale e interessi in tempo e interamente.

C’è sempre il rischio mark-to-market e probabilmente l’evoluzione monodirezionale del mercato obbligazionario degli ultimi anni è giunta al termine. Alla fine i tassi saliranno.

Tuttavia gli investitori devono concentrarsi sul livello di rendimento che desiderano raggiungere, sul grado di conservazione del capitale che desiderano e su quali rischi vogliono evitare. Nei prossimi mesi il mercato obbligazionario potrebbe offrire qualche opportunità interessante su tutti i fronti.

Tuttavia, nel breve termine, manteniamo la calma: Keep Calm and Carry On.

7. Boys of Summer

Il calcio è diventato uno sport per tutte le stagioni, durante i mesi estivi l’interesse viene mantenuto vivo con le partite internazionali e le sfide precampionato.

La stagione ufficiale sembra appena finita ma abbiamo già un fitto calendario di eventi per il 2015/2016. Il Manchester United incontrerà gli Spurs all’Old Trafford nella partita di apertura della stagione a (inizio) agosto. La mia prima partita dello United fu proprio contro gli Spurs (con una vittoria in casa naturalmente).

Nel frattempo possono accadere tante cose negli schieramenti, la star del Tottenham dell’anno scorso potrebbe anche essere tra chi giocherà in casa. Sembra che van Gaal voglia ricostituire una squadra più giovane e ha già speso molto per Memphis Depay (Il Chelsea darà il benvenuto a Falcao).

Per il mese di agosto sono certo che tutti i fan saranno pronti ad accogliere con entusiasmo la nuova stagione, ma mi piace anche questa fase di interregno. Se non altro i fine settimana d’estate non rischiano di essere rovinati da una sconfitta contro il Swansea in casa. Godetevi le spiagge e portatevi tanti contanti se, come me, sceglierete la Grecia quest’estate.


Le informazioni e i dati si riferiscono al 19 giugno 2015

Scarica la versione di Iggo – 19 giugno 2015

Chris Iggo (3)

Chris Iggo

Chief Investment Officer, AXA Fixed Income

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