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Iggo: attenti all’orso

Dopo aver intrapreso le misure necessarie per evitare un errore politico, la Federal Reserve resta in posizione di attesa. Almeno questo è quanto ha comunicato ai mercati a dicembre. Da allora, conclusasi la prima fase del processo di normalizzazione della politica monetaria negli Stati Uniti, è tornata la propensione al rischio. La politica monetaria è neutrale, come lo è stata per più di dieci anni. Ma la banca centrale ha consentito ai mercati di rimbalzare e io mi aspetto che, durante le prossime settimane, si torni a testare le valutazioni prevalenti prima del 4° trimestre dello scorso anno.

Questo, naturalmente, a meno che i dati economici non colino veramente a picco. Finora tutto bene, il mercato del lavoro negli Stati Uniti continua a creare posti di lavori. Eppure l’economia mondiale deve ancora affrontare una crisi commerciale, il rallentamento in Cina e i possibili disagi in Europa. Dicembre ci ha mostrato cosa può succedere in caso di un brusco ribasso dei mercati. Gli investitori non dovrebbero dimenticarsene nel 2019.

Il ritorno dell’orso

Le prime sei settimane del 2019 sono state alquanto diverse dalle ultime otto settimane del 2018 per quanto concerne l’andamento del mercato e l’orientamento degli investitori. La fine dello scorso anno è stata caratterizzata da un incremento di volatilità sui mercati azionari e obbligazionari, poiché si sono intensificate le preoccupazioni per i rischi crescenti di una recessione su scala globale, mentre la lunga fase di espansione negli Stati Uniti si avvicina alla sua conclusione. Di conseguenza è stato un trimestre pessimo per i mercati azionari e del credito. Il sovrarendimento del credito globale in dollari è stato negativo per il 2,5% nel 4° trimestre (Indice ICE BAML Global Corporate) e l’S&P è sceso di quasi il 14% in termini di rendimento complessivo. Il rendimento dei titoli di Stato è stato positivo, con l’indice US Dollar Hedged Global Bond al rialzo del 2,43% nel 4° trimestre (1,35% con copertura in euro e 1,96% con copertura in sterlina) poiché gli investitori hanno rincorso in massa i titoli di qualità.

Anche il sentiment degli investitori è cambiato in modo radicale. Si è passati dall’ipotesi di un rallentamento dell’economia statunitense nel 2020 a una possibile recessione. Il cambiamento delle aspettative economiche è stato provocato dalla stretta monetaria della Federal Reserve, dall’escalation delle tensioni commerciali e dalla Brexit. La discesa verso il pessimismo è stata piuttosto rapida.

E la Fed si è tirata indietro

Una conseguenza importante di questi sviluppi è stato il nuovo approccio della banca centrale americana. La Federal Reserve si è tirata indietro nel timore di commettere un errore politico. Da tempo il Presidente Trump si era detto critico nei confronti del suo operato, i mercati sembravano indicare che la stretta monetaria era già stata eccessiva e crescevano le preoccupazioni per i dati economici e per le aspettative di crescita nel 2019-2020. Dopo aver alzato i tassi di 25 punti base il 19 dicembre, la banca centrale americana ha quindi dichiarato che avrebbe fatto un passo indietro per rivalutare le prossime decisioni di politica monetaria sulla base dei dati in ingresso.

La Fed ha voluto chiarire che non avrebbe seguito un percorso predeterminato per riportare i tassi sui fed fund verso una sorta di livello neutrale. Per deduzione, e sulla base delle dichiarazioni preliminari di Jerome Powell, i mercati hanno interpretato tali sviluppi come se la politica monetaria avesse già raggiunto un livello neutrale e se gli interventi futuri venissero rivalutati collegando eventuali rialzi (secondo la maggior parte degli economisti) o tagli dei tassi all’andamento dell’economia.

Finora l’intervento è riuscito

E manco a dirlo, il nuovo approccio della Federal Reserve ha frenato il ribasso e ha consentito agli strumenti più esposti al rischio di mettere a segno performance particolarmente brillanti dall’inizio dell’anno. È tornata la liquidità sul mercato. Le azioni USA sono salite del 10% da inizio anno e le componenti del mercato obbligazionario con una maggiore leva finanziaria hanno riportato una delle migliori performance mensili da un po’ di tempo a questa parte. L’indice US high yield ha guadagnato il 4,6% a gennaio, facendo persino meglio del 4,4% di marzo 2016 e peggio solamente rispetto al 2009, quando gli strumenti più esposti al rischio salirono molto dopo la crisi finanziaria.

Tutti gli strumenti di credito hanno riportato buone performance nel corso dello scorso mese e gli spread sono scesi di 35 p.b. per l’investment grade europeo, di circa 90 p.b. per l’high yield europeo, di circa 80 p.b. per il debito dei mercati emergenti in valuta forte e di oltre 100 p.b. per l’high yield USA. Mentre a fine dicembre gli investitori rifuggivano dal credito (quando gli spread si erano ampliati ovunque tra 50 e 200 punti base nei mercati del credito globale), questa settimana secondo il nostro desk del reddito fisso è stato veramente difficile acquistare obbligazioni e il mercato appare alquanto affollato.

Compra quando il prezzo è alto, vendi quando è basso... quanto siamo volubili

È comprensibile che gli investitori si facciano prendere dalla volatilità dei mercati. Quanto è accaduto nel 4° trimestre di fatto ha reso il rischio di una recessione economica più probabile a causa della contrazione delle condizioni finanziarie, con il calo dei prezzi azionari e l’ampliamento degli spread di credito. Il deterioramento del sentiment avrebbe potuto ripercuotersi sull’accettazione dei rischi, sugli investimenti reali e sulle assunzioni. I consumatori avrebbero potuto farsi più prudenti al flusso di notizie negative provenienti dai mercati. Il rischio di sviluppi negativi nei negoziati commerciali o nella Brexit si è intensificato di fronte all’iperattività dei mercati finanziari. Ma nel giro di poche settimane la situazione è cambiata ancora. E sono tornate le preoccupazioni per la fine imminente dell’espansione in corso. Le condizioni monetarie si sono nuovamente allentate e la ricchezza finanziaria è stata ripristinata dal rally dei mercati. Sulla base dei parametri che ho utilizzato per cercare di capire e sfruttare le dinamiche del mercato, sembra che le prospettive macroeconomiche siano tornate a essere un po’ più ragionevoli.

L’economia globale non sta precipitando poiché non assistiamo a una significativa stretta monetaria in nessun Paese, ma la crescita sta rallentando mentre gli Stati Uniti entrano in una fase in cui viene meno l’impatto dei tagli fiscali e il resto del mondo si trova ad affrontare una serie di problematiche specifiche e strutturali. Abbiamo assistito a una correzione delle valutazioni nei mercati del rischio, in qualche caso forse insufficiente. Gli spread di credito non hanno raggiunto i livelli della fine del 2015 (che allora erano stati un chiaro segnale di acquisto), ma non sono mai stati così convenienti da allora. Lo stesso vale per i mercati azionari. Alla fine di dicembre, il rapporto tra prezzo e utili nell’indice S&P 500 era tornato su livelli che non vedevamo da inizio 2016. Naturalmente, col senno di poi, il momento migliore per acquistare è quando la fiducia è minima e le valutazioni sono su livelli particolarmente interessanti. Dicembre 2018 è stato uno di questi mesi.

Torna la liquidità

È come se, alla fine dello scorso anno, i mercati avessero bisogno di cambiare aria. Su livelli così tirati non avrebbero resistito a un’altra stretta della Fed, soprattutto poiché ci dirigiamo verso un periodo di rallentamento della crescita. Ciò che è cambiato sono le condizioni monetarie che si sono fatte molto più accomodanti. Accantonate dunque le aspettative di un rialzo, il livello dei tassi di interesse è assai inferiore rispetto al massimo raggiunto a novembre dello scorso anno. Per esempio, nel mercato degli interest rate swap USA, il tasso di interesse a termine 1 anno/1 anno è sceso dal picco del 3,32% dell’8 novembre al minimo del 2,40% del 3 gennaio.

Si tratta di un calo di quasi 100 punti. In questo momento è del 2,6%, in linea con l’assenza di interventi o con dei tagli minimi dei tassi da parte della Federal Reserve nei prossimi due anni. Lo yield dei Treasury biennali è sceso di 50 punti base nello stesso periodo, e quelli a più lunga scadenza sono diminuiti ovunque. Il calo dei tassi si riverserà sul costo dei mutui ipotecari e su altri finanziamenti. Le società investment grade saranno in grado di emettere obbligazioni con una cedola, in media, di 40-50 punti base più bassa rispetto a quanto avrebbero potuto fare a fine novembre.

In Europa, i tassi si sono mossi nella stessa direzione anche se ovviamente partivano da livelli molto più bassi. I tassi swap in euro a termine 1 anno/1 anno sono inferiori di circa 15 p.b., gli yield dei Bund decennali sono di circa 45 p.b. inferiori rispetto all’inizio del 4° trimestre e il costo del denaro per governi e imprese si è abbassato di pari misura. Se gli investitori erano preoccupati per la normalizzazione della politica monetaria globale, direi che queste preoccupazioni sono state superate. La prima fase di tale normalizzazione è finita. La banca centrale americana (praticamente) ha alzato i tassi fino a un livello neutrale e ha ridimensionato parecchio la sua situazione patrimoniale.

Altrove non assistiamo alla stessa normalizzazione. Nel Regno Unito è bloccata a causa della Brexit. Nell’Area Euro è appena iniziata e probabilmente non accelererà affatto a causa della debolezza ciclica in Italia e in Germania. In Giappone, sembra che aumentino gli strumenti vicino a uno yield negativo. Su scala globale, la situazione patrimoniale delle banche centrali non sta crescendo in percentuale del Pil, ma l’era del QE è tutt’altro che finita.

Tutto ciò basta a sostenere il ciclo?

Secondo alcuni studi, i rendimenti del mercato azionario possono aiutarci a prevedere le decisioni di politica monetaria. In altri termini, ci sono le prove dell’esistenza di una “Fed put” per cui il rendimento negativo dei mercati azionari serve a prevedere le successive decisioni di politica monetaria. Il mese di dicembre 2018 è stato un esempio in questo senso. Razionalizzare è abbastanza facile. La Federal Reserve vuole evitare un errore politico (una stretta troppo rapida ed eccessiva) e, considerate le aspettative economiche riflesse dal mercato azionario, se i rendimenti entrassero in territorio negativo (la volatilità sale), allora tale rischio aumenterebbe. È impossibile prendere in considerazione dei casi di riferimento, poiché significherebbe che la Fed storicamente non ha mai reagito al mercato azionario (ovvero cosa avrebbero fatto i tassi, l’economia e il mercato se la Federal Reserve non avesse mai reagito ai rendimenti negativi sul mercato azionario?).

Dunque dobbiamo presupporre che la reazione della Fed venga normalmente influenzata dal mercato azionario. La domanda che ci poniamo a questo punto è se le aspettative sul futuro andamento dell’economia (riflesse nel trend del mercato azionario) siano cambiate sufficientemente in positivo, a seguito dell’approccio non interventista della Federal Reserve, da consentire agli strumenti più esposti al rischio di sostenere le performance robuste registrate finora quest’anno. Una riduzione di 60-70 punti base nelle aspettative sui tassi di interesse è sufficiente a diminuire abbastanza le probabilità di una recessione rispetto alla situazione a novembre 2018? L’allentamento delle condizioni finanziarie contribuirà a sostenere l’espansione anche in caso di ostacoli come le questioni commerciali, la Brexit e il rallentamento della Cina?

Si torna al risk-on ora che la prima fase della normalizzazione è finita

Credo che i mercati continueranno a fare bene per un po’. Se si può parlare di “Fed put”, allora i rendimenti positivi del mercato azionario da dicembre ci portano a credere che la banca centrale americana resterà in posizione di attesa. Per gli spread di credito c’è ancora molta strada da fare prima di tornare sui livelli della metà del 2018. I rating azionari sono ancora lontani dai massimi del 2017 e, nonostante l’indebolimento del ciclo degli utili, c’è ancora spazio per un rialzo degli indici azionari. E per un po’ la Fed non si metterà in mezzo. Dopo aver fatto marcia indietro sui tassi, le probabilità di una nuova inversione di tendenza sono scarse.

La crescita dovrebbe restare oltre le medie, il tasso di disoccupazione dovrebbe scendere ancora e l’aumento dei salari accelerare ulteriormente per ridare fiducia alla Federal Reserve sul fatto che non rischia di commettere un errore politico nel caso in cui alzi ancora per due volte i tassi quest’anno. Prima di registrare tali segnali ci vorrà un po’ di tempo, dunque il rally del rischio dovrebbero durare fino al secondo trimestre. Eppure c’è la possibilità che si torni a una situazione in cui la Federal Reserve creda di dover alzare ancora i tassi; eppure il ciclo economico potrebbe trovarsi in una fase ancora più avanzata e la traiettoria degli utili societari potrebbe essere proporzionalmente più bassa. Il flusso dei dati economici è tutt’altro che recessivo: i salariati non agricoli negli Stati Uniti sono alti a gennaio e gli indici PMI segnalano una crescita robusta. Siamo onesti, secondo alcuni la politica monetaria è ancora accomodante negli Stati Uniti e molto accomodante in altri Paesi.

Ma il ciclo è ancora in corso

Nessuno sta rivedendo le stime di crescita economica. Persistono notevoli rischi per le prospettive future ed è sorprendente che l’economia americana resti solida come sembra, considerato che la crescita è debole in tutte le altre regioni. C’è ancora un po’ di capacità inutilizzata e la lieve crescita dell’occupazione porterà a un graduale aumento del tasso di partecipazione. In assenza di tali sviluppi e con una crescita della produttività piuttosto bassa, la crescita della produzione rallenterà naturalmente poiché l’economia raggiungerà i limiti del suo potenziale produttivo. Per questo motivo la fine dei cicli economici è contrassegnata da un rallentamento della crescita e da un aumento dell’inflazione e, nonostante le variazioni marginali siano minime, questo è quanto sta accadendo negli Stati Uniti. Se i segnali della “fine del ciclo” si facessero più evidenti, credo che il sentiment del mercato tornerebbe a essere più pessimista col passare dell’anno. Il livello del debito resta alto, la leva finanziaria è aumentata nel mercato americano e gli utili societari sono diminuiti. Non sono certo che i fondamentali giustifichino un ritorno degli spread di credito sui livelli della scorsa estate né che poi restino su tali livelli. A dicembre il credito sembrava conveniente. A febbraio non molto.

Ora si fa sul serio

Le squadre ai primi sei posti in classifica nella Premier League sembra che stiano giocando un campionato tutto loro. In effetti ci sono 3 squadre che lottano per il titolo e 3 per un posto nella Champions League. L’ultimo terzo della stagione si prospetta interessante. Tutte e sei le squadre cercheranno di mettere a segno più punti possibili questo fine settimana, ma non sarà possibile per tutte visto che il Manchester City domenica ospita il Chelsea. Dovrebbe vincere il City ma il Chelsea è in grado di ribaltare il risultato. Io spero di no, poiché una vittoria dello United a Fulham vorrebbe dire trovare i Red in testa al Chelsea tra i primi quattro in classifica. La prossima settimana riprenderà anche la Champions League e a questo punto sarà tutta in salita. Il Manchester United cercherà di lasciare il segno martedì contro il Paris Saint Germain e questa settimana sarà il primo vero test per Ole Gunnar Solskjær. Una vittoria che porti la squadra tra le prime quattro in classifica e un buon risultato nella Champions assicurerebbe all’assassino con la faccia da bambino il posto fisso come allenatore.


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 8 febbraio 2019


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