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Iggo: arriva l’estate

I rendimenti obbligazionari sono collegati alle aspettative di un allentamento della politica monetaria e all’incessante caccia al rendimento. Pertanto, gli yield stanno scendendo progressivamente al di sotto dei tassi di interesse ufficiali. Queste dinamiche potranno cambiare solo quando muteranno gli equilibri tra politica monetaria e fiscale.

Si sta diffondendo l’idea che la spesa fiscale alleggerirà il carico che ora grava sulle spalle della politica monetaria. Gli stimoli alla domanda potrebbero contribuire a migliorare le prospettive di crescita e a far salire i tassi di interesse reali a lungo termine. Sarà però un processo lento, considerate le difficoltà politiche collegate all’introduzione di una politica fiscale più aggressiva. Nel frattempo, conviene andare a caccia di rendimento nei mercati emergenti.

 

Basta!

Molti britannici provano imbarazzo di fronte al comportamento di una minoranza di connazionali durante i viaggi in Europa. Generalmente questi episodi sono circoscritti alle spiagge della Costa del Sol, alle isole greche o a qualche città a cui tocca di ospitare un torneo di calcio. Invece quest’anno l’estate è iniziata con lo spettacolo poco edificante offerto dai neoeletti rappresentanti britannici al Parlamento europeo che hanno messo in piedi un’infantile protesta alla sessione di apertura, voltando le spalle durante l’inno alla gioia di Beethoven. Ci sembra una buona metafora del fatto che qualche britannico ha visto nella Brexit la scusa ideale per voltare le spalle al resto del mondo. Se la Brexit si farà (ma è ancora un grosso punto di domanda), per fortuna l’Europa non sarà più costretta a tollerare questo tipo di comportamenti. Nel contempo, le fortune politiche del partito per la Brexit ci dicono che la strada verso un’armonia politica stabile nel Regno Unito è ancora lunga. Purtroppo, tutto ciò ha implicazioni economiche.

Proprio questa settimana sono stati pubblicati pessimi risultati per il mondo delle imprese, con gli indici PMI manifatturiero, dei servizi e delle costruzioni ancora in calo. L’indice delle costruzioni, in particolare, è sceso bruscamente sui minimi dal 2009. La fiducia nei settori dell’edilizia residenziale e commerciale è bassa, e finché non si farà chiarezza sui futuri rapporti del Paese con l’Unione Europea, è improbabile che assisteremo a un miglioramento. Agli indici PMI si abbinano il calo dei mutui ipotecari netti e i prezzi stagnanti degli immobili, nonostante la costante flessione dei tassi ipotecari. Nel complesso, le prospettive per il Pil del 2° trimestre appaiono meno positive.

Gilt alle stelle

In tale scenario, il rendimento dei titoli di Stato britannici è sceso bruscamente durante la scorsa settimana. Oggi, il rendimento decennale è dello 0,70% e, con qualche sessione al rialzo, potrebbe toccare il minimo storico dello 0,50% raggiunto nell’agosto 2016. Lo yield dei Gilt quinquennali è già inferiore allo 0,5%, tanto che la curva dei rendimenti della sterlina è inversa tra le scadenze a 3 mesi e a 10 anni, e fortemente inversa a breve termine, con i Gilt a 3 anni allo 0,44% soltanto rispetto al tasso base dello 0,75%. Sembra solo questione di tempo prima che la Bank of England (BoE) tagli il tasso di riferimento. Recentemente, Mark Carney ha detto che il mercato si è concentrato sullo scenario peggiore per la Brexit. Io non sono sicuro che il mercato abbia già scontato il no deal, considerato il livello della sterlina, nonché il fatto che gli spread di credito sono già ben al di sotto dei livelli massimi del 2015 e 2018. Inoltre, l’indice FTSE mid-cap scambia su livelli del 30% circa superiori a quelli raggiunti subito dopo il referendum del giugno 2016.

Il mercato dei tassi sconta semplicemente la previsione che la banca centrale britannica dovrà tagliare i tassi nei prossimi mesi perché l’economia sta già rallentando, la tendenza globale è verso l’allentamento monetario e la Brexit non si risolverà tanto facilmente. Il mercato attribuisce una probabilità del 50% a un taglio a novembre, ma la banca centrale potrebbe intervenire prima se i dati si indebolissero e la politica si facesse ancora più confusa (per esempio un voto di sfiducia nei confronti del nuovo Primo Ministro conservatore potrebbe portare alle elezioni). Gli yield sono bassi nel Regno Unito, ma anche altrove, e la tendenza resta al ribasso, con lo yield sui Gilt ancora di 100 p.b. superiore ai Bund, mentre la Bank of England ha un raggio di manovra nel taglio dei tassi maggiore rispetto alla Banca Centrale Europea.

La spesa

Entrambi i candidati a primo ministro hanno annunciato piani per incrementare la spesa pubblica. Nel prossimo anno ci aspettiamo interventi di politica fiscale più aggressivi in tutta Europa, soprattutto perché c’è la consapevolezza che la politica monetaria abbia ormai raggiunto il limite. In molti Paesi, la possibilità di intervenire a livello fiscale non è mai stata così ampia dallo scoppio della crisi finanziaria. Nell’esercizio chiuso a marzo 2019, il governo britannico ha preso in prestito 17,8 miliardi di sterline in meno rispetto all’anno precedente, il tasso più basso da 17 anni secondo l’istituto nazionale di statistica.

Nel rapporto di marzo, l’Office for Budget Responsibility ha previsto che, nei prossimi anni, il deficit continuerà a scendere al di sotto dell’1% del PIL. Non male, quando l’economia è così incerta e in rallentamento. Evidentemente si fanno promesse eccessive, ma con gli yield così bassi e la necessità di una maggiore spesa pubblica (da tempo la spesa cresce meno del gettito), sembra che ci sia spazio per nuovi stimoli della domanda nei prossimi anni. Non che questo debba preoccupare il mercato dei Gilt.

Una nuova era per l’Europa?

Per quanto concerne l’Europa, la notizia principale della settimana è la nomina di Christine Lagarde al posto di Mario Draghi come Presidente della BCE. La Lagarde forse manca di credenziali accademiche nel campo dell’economia monetaria, tuttavia compensa con la sua esperienza politica e l’ampia rete di contatti che ha raccolto al timone dell’FMI negli ultimi otto anni. Potrebbe essere importante determinare se i leader europei concorderanno sull’introduzione di stimoli fiscali più attivi. Si potrebbe pensare che l’esperienza alla guida del Fondo Monetario Internazionale, il coinvolgimento nel salvataggio finanziario della Grecia e la definizione delle linee di credito per Argentina, Messico e Ucraina negli ultimi anni, facciano pendere l’ago della bilancia verso politiche economiche più equilibrate rispetto a quelle attuate negli ultimi anni nell’Area Euro.

L’Europa deve naturalmente affrontare una sfida interna: le nazioni del Nord che presentano una situazione patrimoniale solida non fanno certo i salti di gioia se devono spendere per aiutare i Paesi periferici. Forse si sta facendo qualche progresso con le notizie positive provenienti dall’UE sulla revisione della finanziaria in Italia. È chiaro che la BCE non è stata in grado di sostenere un’espansione sopra la media in Europa, né di eliminare i rischi deflazionistici. Al contrario, nell’Eurozona il livello dei tassi di interesse potrebbe risultare controproducente. Il mercato obbligazionario cerca a gran voce di attirare l’interesse dei mutuatari: saremmo persino disposti a pagarli per il privilegio di prestare loro del denaro!

Per la politica servono nuovi stimoli

L’austerity negli ultimi anni ha portato a un cambio ai vertici in molti Paesi. Per un politico ci vuole coraggio a mantenere un approccio favorevole all’austerity sul fronte fiscale, soprattutto se consideriamo il generale miglioramento dei saldi finanziari ciclici e il calo strutturale del costo del denaro. Un allentamento fiscale, anche in abbinamento con la maggiore flessibilità consentita dai rendimenti obbligazionari su livelli minimi, dovrebbe renderci più ottimisti sul fronte macroeconomico? I politici (forse ad eccezione dei sostenitori di una hard Brexit) certamente comprendono che gli elettori hanno principalmente a cuore i posti di lavoro e il reddito. Tale ragionamento ci porta a concludere che il Presidente Trump cercherà di giungere a un accordo con la Cina, dopo aver ripreso i negoziati al G20 della scorsa settimana. Perché? Perché un’escalation della guerra commerciale metterebbe a repentaglio la crescita e i posti di lavoro degli americani all’approssimarsi delle elezioni.

L’élite politica di qualche anno fa apprezzava gli interventi di Bernanke, King e Draghi che accorrevano a salvarli finanziariamente, mentre oggi la prospettiva sembra essere leggermente diversa: mentre le banche centrali mantengono i tassi molto bassi, la politica può permettersi il lusso di spendere per accontentare un elettorato che chiede più infrastrutture e servizi pubblici. L’impatto potenziale è un aumento dell’offerta di titoli a reddito fisso di alta qualità sul mercato, oltre a uno stimolo per la domanda. È probabile anche un effetto inflazionistico, dato che la capacità inutilizzata nel mercato del lavoro scarseggia e le politiche populiste/nazionalistiche non fanno che peggiorare le cose. Credo che gli investitori debbano pensare al possibile impatto sulla spesa settoriale, sui margini e sui premi inflazionistici qualora venisse introdotta una politica fiscale più proattiva.

Contro la saturazione del risparmio

Sui mercati e tra gli economisti si parla molto della necessità di nuovi stimoli fiscali. Gli Stati Uniti sono intervenuti nel 2018. L’OCSE prevede un deficit di bilancio negli USA tra il 6,5% e il 7,0% del PIL. In buona parte dell’Europa ci si aspetta invece un avanzo di bilancio positivo. Gli Stati Uniti offrono yield reali positivi, l’Eurozona negativi. Non solo la crescita e la produttività sono deboli in Europa, ma risparmiatori e futuri pensionati non possono dirsi soddisfatti dei livelli di rendimento attuali. Bisogna attingere ai risparmi per alimentare la produttività e il rendimento economico reale. Altrimenti gli yield resteranno molto bassi poiché la domanda è troppo alta rispetto all’offerta disponibile.

Oggi non si sente parlare di una bolla obbligazionaria perché gli yield bassi o negativi sono ormai diventati la norma, tuttavia il mercato ha assistito a una brusca flessione degli yield dall’inizio dell’anno, più ampia rispetto a quanto sia giustificabile dalle possibili variazioni della politica monetaria. A meno che i governi non mettano un freno all’eccesso strutturale del risparmio a lungo termine, gli yield resteranno bassi e il debito globale presenterà sempre uno yield negativo. La domanda di yield è eccessiva, mentre l’offerta è insufficiente. In che altro modo possiamo spiegare uno yield del 2% per il debito decennale greco, dell’1,6% per il debito italiano e dello 0,2% per i Bund trentennali.

Si distinguono i mercati emergenti

In tale scenario, le obbligazioni dei mercati emergenti appaiono estremamente interessanti. Lo yield dell’indice JP Morgan Emerging Market Global Diversified Bond in questo momento è del 5,44%. Nell’ultimo mese è sceso, in linea con la situazione globale, di circa 50 p.b. pur offrendo ancora un rendimento più alto della maggior parte degli altri indici obbligazionari. La componente high yield dell’indice in questo momento rende il 7,4%, oltre 140 p.b. in più rispetto all’indice high yield corporate USA. Naturalmente, le tensioni commerciali globali offuscano le prospettive dei mercati emergenti, tuttavia ci sono molti Paesi che potrebbero beneficiare delle politiche positive adottate nei Paesi sviluppati. Nel mercato obbligazionario, le emissioni nei mercati emergenti sono ancora discrete mentre i fondamentali sono nel complesso abbastanza positivi.

La diversificazione offerta dai mercati obbligazionari emergenti indica che il settore continuerà a beneficiare della caccia al rendimento, e persino le strategie short duration dovrebbero continuare a generare un buon rendimento. Secondo noi, gli yield sui titoli del Tesoro americano resteranno bassi, il prezzo del petrolio sembra aver toccato il fondo per il momento a causa dei rischi geopolitici e il dollaro faticherà a risalire rispetto ai livelli attuali. Tutti questi fattori dovrebbero favorire un buon rendimento sul debito dei mercati emergenti.


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 5 luglio 2019


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