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Iggo: a new sensation

Finora quest’anno i rendimenti obbligazionari sono in aumento e i mercati stanno gradualmente considerando il rischio che le banche centrali abbiano motivo di adottare un approccio meno accomodante e alzare i tassi (basti pensare alla reazione del mercato alle dichiarazioni di Draghi).

I dati sulla crescita confermano questa linea di pensiero e ci si aspetta un rialzo dell’inflazione nel corso del 2018.

I livelli dei tassi e dei rendimenti, però, sono ancora molto bassi rispetto ai dati storici e al livello previsto di crescita del Pil nominale.

I rendimenti stanno salendo ma non intravediamo una ritirata delle obbligazioni. É improbabile che ciò accada fintanto che non emergeranno i segnali di un cambiamento della guidance di politica monetaria da parte di Francoforte o Tokyo. Fino ad allora, gli investitori in Europa e Giappone affamati di rendimento continueranno a sostenere i mercati del reddito fisso. La situazione è positiva su scala globale. La crescita sale e le azioni registrano buone performance. Facciamo solo attenzione al rendimento. Se arriviamo al 3% coi Treasury e ci avviciniamo all’1% coi Bund, probabilmente è il momento di acquistare.

The Way it Is

È trascorso solo un mese dall’inizio del 2018 ma abbiamo già assistito a qualche movimento di rilievo nei mercati obbligazionari. Il rendimento dei titoli di Stato è salito rispetto a fine dicembre ed è molto più alto rispetto ai minimi registrati alla fine della scorsa estate. Inoltre gli spread di credito sono scesi sia nel segmento investment grade che nell’high yield, sia nei mercati sviluppati che in quelli emergenti. Di conseguenza, gli indici di credito finora hanno sovraperformato i titoli di Stato. La componente più rischiosa e a più basso rating del mercato obbligazionario ha riportato i risultati più brillanti. Gli indici high yield negli Stati Uniti finora hanno fatto meglio dei governativi dell’1,5%. In Europa la sovraperformance è dell’1,0% circa, ed è leggermente più alta per le obbligazioni dei mercati emergenti in valuta forte.

Nulla di tutto ciò dovrebbe rappresentare una sorpresa se consideriamo il consensus molto più ottimista sulle previsioni di crescita globale per il 2018, i tassi di interesse ancora estremamente accomodanti in tutto il mondo e il fatto che gli utili aziendali vengono trainati dalla crescita, dall’innovazione e dalla riforma fiscale. L’economia mondiale è in una fase di massima espansione; dunque ha senso che gli strumenti a più alto rendimento stiano andando bene e che il livello dei tassi di interesse si stia allontanando dai valori deflazionistici del 2015-2016. L’orientamento reflazionista, emerso dopo l’elezione di Donald Trump come Presidente degli Stati Uniti a novembre 2016, si riflette oggi nell’andamento dei prezzi degli asset: una crescita più robusta e un’inflazione leggermente più alta hanno fatto salire i tassi di interesse e portato le quotazioni azionarie su livelli record.

È interessante anche il fatto che la tendenza all’appiattimento della curva dei rendimenti, evidente verso la fine dell’anno scorso, si sia invece interrotta. Il movimento più consistente sul fronte dei rendimenti USA l’anno scorso si è concentrato nel breve termine, poiché la Federal Reserve ha alzato i tassi tre volte. Tuttavia, dall’inizio dell’anno, i rendimenti dei Treasury decennali sono saliti di 25 punti base (p.b.). Dopo l’oscillazione di 40 p.b. tra settembre e fine anno, non sono stati mesi eccezionali per i detentori di titoli del Tesoro. Persino in Europa, dove la fine del Quantitative Easing si trascina nel tempo, i rendimenti sono saliti di circa 30 p.b. da dicembre.

Naturalmente le aspettative sui tassi di interesse saliranno ancora in Europa, considerato che partono da un livello negativo, ma in generale sembra che il mercato si sia lasciato condizionare più da un generale incremento delle aspettative sui tassi a medio termine che dalla previsione che la Federal Reserve torni presto a un tasso neutrale (previsione che iniziava a diffondersi l’anno scorso).

Sign 'O' The Times

A fronte delle prospettive economiche globali così positive, per le banche centrali è il momento ideale per accelerare la stretta monetaria, sia col ridimensionamento del bilancio che col rialzo dei tassi. Questi interventi non saranno improvvisi, ma dovrebbero consentire il ritorno a una politica monetaria più in linea con una crescita nominale del 2,5%-5,0% nei Paesi sviluppati, con la riduzione del rischio di perdita. Questo darebbe alle banche centrali la possibilità di intervenire con un allentamento monetario quando si verificherà la prossima recessione.

La Federal Reserve ha già fatto qualche progresso mentre la Banca Centrale Europea (BCE) e la Banca del Giappone (BoJ) stanno portando avanti politiche ormai datate, considerati i dati macroeconomici. Nella conferenza stampa di giovedì, il Presidente Draghi ha confermato l’impegno della BCE per il tapering durante l’anno, ma ha insistito sul fatto che la banca continuerà a reinvestire le cedole e il debito in scadenza anche successivamente e che i tassi di interesse per quest’anno non saliranno. Dunque, il ridimensionamento di bilancio delle banche centrali è un processo graduale. Le banche centrali continueranno per un po’ ad avere una situazione patrimoniale insolitamente consistente rispetto al Pil e a detenere una percentuale elevata dei titoli di Stato in circolazione.

Dal punto di vista dei singoli titoli, questo può significare che il sostegno della banca centrale impedirà ai rendimenti di salire in modo eccessivo. Ma è importante anche considerare l’effetto “flusso”, poiché le banche centrali riducono gli acquisti netti di titoli. Tale effetto è ancora poco chiaro. Ho provato a riflettere sul fatto che l’impatto del ridimensionamento di bilancio possa ricadere più sul credito che sui titoli di Stato nel medio termine. Buona parte degli acquisti nell’ambito del QE si è concentrata sui titoli di Stato provocando una grossa variazione nella disponibilità di tali titoli per gli investitori istituzionali, costringendoli a cercare strumenti alternativi come credito e asset non liquidi. Questi strumenti generavano rendimenti in grado di coprire meglio le passività, dato che i rendimenti dei governativi erano scesi nel periodo del QE dopo la crisi. Valutiamo la situazione opposta.

Le banche centrali smettono di acquistare titoli di Stato facendo salire la loro disponibilità per gli investitori privati. Unitamente al rialzo dei rendimenti correlato al cambiamento sul fronte della politica monetaria, ci sarebbe maggiore disponibilità di titoli di Stato a rendimenti più alti per gli investitori istituzionali con cui coprire le passività pensionistiche o assicurative. Ritornare ai titoli di Stato significherebbe anche un miglioramento degli indicatori di credito e liquidità per questi portafogli. Questo potrebbe anche ridurre la domanda di obbligazioni societarie e asset non liquidi, causando più di un repricing degli spread di credito.

Negli ultimi 10 anni, il credito investment grade USA ha registrato una riduzione netta dello spread di 100 p.b. Nello stesso periodo, anche se i rendimenti talvolta sono stati più bassi, il rendimento dei Treasury decennali è rimasto invariato. Il credito ha sovraperformato a seguito del QE. Dalla fine del 2009, il credito investment grade USA ha fatto meglio dei titoli del Tesoro mediamente del 2% all’anno. In Europa è andata allo stesso modo, e ancora meglio nel Regno Unito, con l’indice delle obbligazioni societarie che ha riportato un sovrarendimento annualizzato del 2,6% rispetto ai Gilt. I dati dell’high yield sono ancora più impressionanti, con un sovrarendimento del 5,5% negli Stati Uniti e del 6,8% in Europa nello stesso periodo. Un’inversione di tendenza nel QE, in una fase in cui i rendimenti salgono per via del ciclo monetario ed economico, potrebbe condurre a un periodo in cui il sovrarendimento del credito non si avvicini neppure ai livelli degli ultimi dieci anni. Presto potrebbe arrivare il momento di cambiare la posizione sovrappesata sul credito che hanno adottato da tempo molti investitori nel reddito fisso. Il momento giusto potrebbe coincidere con una stretta monetaria da parte della BCE e della Banca del Giappone.

Let's Wait Awhile

Il fatto è che le cose si evolvono lentamente. Per la BCE il rischio di un cambio più forte per l’euro mette a repentaglio parte della ripresa nell’Eurozona, al punto che Draghi continua a ricordare che potrebbe rinviare la decisione di modificare la politica monetaria. Oltre a ciò, il rischio sovrano potrebbe tornare a preoccupare i mercati nella prospettiva di una stretta monetaria soprattutto in Italia, dove si terranno le elezioni parlamentari il 4 marzo. Pur a fronte di un maggiore ottimismo per la ripresa, non si prevede un effettivo cambiamento nel livello dei tassi di interesse da parte della BCE: fino al 1° trimestre 2019 e per buona parte di quest’anno la BCE continuerà ad essere un acquirente netto di obbligazioni.

La Banca Centrale Europea non è ancora pronta per una stretta monetaria significativa; dunque la forward guidance potrebbe essere utilizzata per compensare la forza indesiderata dell’euro e/o un eventuale ampliamento degli spread derivante da stress sovrani. Ci sono altre ragioni per cui i rendimenti europei potrebbero essere contenuti. Una di queste è il valore relativo. Può sembrare ovvio che chi investe in obbligazioni globali abbia la tendenza a sovrappesare gli Stati Uniti all’Europa. A livello del benchmark a 5 anni, i rendimenti dei titoli del Tesoro USA sono di 250 p.b. più alti di quelli dei Bund. A dieci anni, la differenza è di 200 punti base. Tuttavia, con la copertura dei rendimenti USA in euro, il vantaggio scompare dato che i costi di copertura sono tra i 200 e i 250 punti base in termini annualizzati, a seconda dei parametri della copertura del tasso di cambio.

Dunque, un Treasury decennale coperto utilizzando forward a 3 mesi dà un rendimento annuo equivalente in euro di 60 p.b., più o meno lo stesso di un Bund decennale. A meno che la curva dei rendimenti USA non registri un brusco irripidimento in assenza di un rialzo dei tassi da parte della Fed, gli investitori obbligazionari europei non avrebbero alcun incentivo ad acquistare titoli del Tesoro, considerata la copertura. Nell’investment grade, una differenza di rendimento del 2,47% tra l’indice corporate bond USA con scadenza 1-10 anni e l’equivalente in Europa viene cancellata dai costi di copertura. Il mercato high yield americano appare più interessante in termini di copertura per gli investitori europei, e lo stesso vale per le obbligazioni dei mercati emergenti denominate in dollari; tuttavia un nuovo rialzo dei tassi da parte della Federal Reserve aumenterebbe ulteriormente il costo di copertura e scoraggerebbe gli investitori europei ad abbandonare il mercato locale a favore degli strumenti denominati in dollari. Almeno finché la BCE non inizierà a ristabilire gli equilibri della politica monetaria globale.

I Heard a Rumour

La BCE non vuole un euro forte. Gli Stati Uniti vogliono un dollaro debole. Almeno questo ci sembra il messaggio lanciato questa settimana dal Segretario del Tesoro Mnuchin a Davos. Non sappiamo se fosse un commento improvvisato o ponderato, fatto sta che il mercato lo ha preso in considerazione. Il dollaro è sceso. Considerato insieme all’annuncio del Presidente Trump sui dazi all’importazione per pannelli solari e lavatrici, forse la posizione protezionista degli Stati Uniti si è andata intensificando ora che è stata introdotta la riforma fiscale. Un dollaro più debole e l’aumento dei dazi all’importazione, a parità di condizioni, sono fattori inflazionistici per gli USA.

In che misura, dipende dall’elasticità della domanda americana ai prezzi all’importazione e dall’elasticità della produzione locale al variare dei vantaggi comparati in termini di prezzo. La variazione della domanda dai beni importati ai beni e servizi forniti all’estero non avverrà in un unico passaggio, pertanto ci saranno ripercussioni sui prezzi in generale. Tuttavia, i politici sottolineeranno l’impatto potenzialmente positivo sui posti di lavoro a livello nazionale se i produttori americani si impegneranno a riempire il vuoto lasciato dalle importazioni più costose. Si guarderà anche al deficit commerciale. Il deficit commerciale degli Stati Uniti con l’Unione Europea nel 2016 era di oltre 146 miliardi di dollari, più o meno allo stesso livello dell’anno scorso.

Il Presidente Trump sembra attribuire il deficit commerciale USA a un sistema di scambi globali iniquo di cui il suo Paese sarebbe la vittima a causa delle politiche protezionistiche adottate dagli altri Paesi. Sembra intenzionato a rispondere, o almeno minaccia di farlo, con un approccio più protezionista da parte degli Stati Uniti. Se gli Stati Uniti vogliono un deficit più basso con l’Europa (o con la Cina o il Giappone o il Messico), il dollaro dovrebbe essere più debole e il Paese dovrebbe proteggere le sue industrie. Questa linea di pensiero comporta un rialzo dell’inflazione negli Stati Uniti ma anche, su scala globale, un minor benessere economico e una distribuzione meno efficiente della capacità produttiva.

Le guerre commerciali e valutarie possono far salire l’inflazione, ridurre gli scambi, alzare i tassi e peggiorare la crescita economica. Come abbiamo già detto, un euro forte rallenterebbe anche la ripresa in Europa, sebbene si possa certamente tollerare di più un rafforzamento della valuta oggi rispetto a 6 mesi o un anno fa. Per ottenere un cambiamento strutturale degli squilibri commerciali tra Stati Uniti ed Europa, non basterebbe un dollaro più debole. Servirebbe un cambiamento in termini di domanda relativa. La crescita in Europa è salita, ma lo stesso vale per gli Stati Uniti. La teoria economica internazionale sottolineerebbe gli equilibri tra investimenti e risparmi aggregati nelle rispettive economie.

Sul fronte politico, la diagnosi sarebbe che il deficit fiscale degli Stati Uniti è troppo ampio mentre il deficit fiscale in Europa (ovvero in Germania) non lo è abbastanza. Dunque dobbiamo aspettarci un deficit di bilancio più ampio negli USA, considerati i cambiamenti fiscali, mentre non ci aspettiamo grossi incentivi fiscali in Germania in assenza di un governo forte. In ultima analisi, se l’amministrazione americana è preoccupata per il deficit commerciale, si preferirà un dollaro più debole e qualche contrasto sul fronte della politica commerciale.

Land of Confusion

Nell’ambito della debolezza generalizzata del dollaro, la sterlina è salita molto, passando da 1,35 dollari alla fine dello scorso mese all’odierno 1,42 dollari, il livello più alto raggiunto dal voto sulla Brexit. È salito di molto anche l’indice ponderato per gli scambi commerciali in sterline, dunque questo fenomeno non riguarda solo il dollaro. Ma è difficile da spiegare. Sì, la crescita è stata migliore del previsto, però questo è vero ovunque. I tassi non sono particolarmente interessanti, anche se la Banca d’Inghilterra li ha alzati leggermente lo scorso novembre. La bilancia con l’estero del Regno Unito resta in deficit. Politicamente non c’è ragione di essere autonomamente rialzisti sulla sterlina.

Il Partito Conservatore sembra più diviso che mai sulla Brexit e, a mio giudizio, c’è il rischio che si intensifichi l’opposizione contro il Primo Ministro May e persino che si indicano nuove elezioni politiche durante l’anno. Se la politica darà segnali di muoversi in questa direzione, con un nuovo Primo Ministro o un governo laburista e una Brexit più “hard”, gli investimenti britannici verrebbero messi sotto pressione. Se avete in programma una vacanza negli Stati Uniti quest’anno, iniziate a comprare dollari oggi.

Livin' on a Prayer

Nelle strategie di investimento prevarrà per un po’ di tempo il tema della forza dell’economia globale. Questo fenomeno dovrebbe sostenere i mercati azionari, favorire i titoli finanziari nei mercati del credito e dei rendimenti relativi discreti per le obbligazioni dei mercati emergenti (in dollari). Ma, nello stesso tempo, dobbiamo riconoscere che i rendimenti stanno salendo gradualmente; sono numerose le ragioni per cui non saliranno troppo (l’inflazione non si è ancora concretizzata, la stretta monetaria è molto lenta, la domanda di reddito fisso resta strutturalmente robusta), ma saliranno più di quanto hanno fatto finora. Il relativo calo dei prezzi delle obbligazioni porterà a un cambiamento delle strategie di investimento e dei flussi della domanda.

Ho già scritto che le caratteristiche intrinseche della copertura delle obbligazioni non sono state cancellate dal QE, dunque questi strumenti dovrebbero avere un ruolo più rilevante nelle strategie di investimento multi-asset. Un rendimento dei Treasury trentennali oltre il 3%, che probabilmente sarà raggiunto in tempi brevi, è importante non solo perché più alto, ma anche perché rappresenta una fonte di rendimento positivo in caso di declino dei mercati azionari o di ampliamento degli spread di credito. Un calo dei rendimenti di un quarto di punto per le obbligazioni trentennali comporta una plusvalenza del 5%. Sarebbe una fonte di sostegno importante per le strategie di investimento quando finirà il mercato rialzista nel rischio.

Here I Go Again

Non sono certo che la scelta di Alexis Sanchez per il suo debutto col Manchester United sarebbe ricaduta sul Yeovil Town, ma sempre meglio che giocare un’altra partita per l’Arsenal. Naturalmente sono di parte, tuttavia credo che lo United abbia avuto la meglio nel cambio che ha visto il passaggio di Mkhitaryan ai Gunners. “Miki” sapeva essere bravissimo, ma anche pessimo a seconda del momento. Alexis è aggressivo in attacco, il giocatore che mancava allo United, soprattutto considerate le performance di Aguero e il record di goal segnati al City negli ultimi anni.
L’altra notizia della settimana è che Mourinho ha firmato un’estensione del contratto che ha reso particolarmente felici i gestori del Lowry Hotel. Come tifoso mi danno fiducia la stabilità del management e l’acquisto di giocatori di qualità. Quest’anno, la League è fuori portata ma lo United giocherà per la FA Cup e la Champion’s, e poi si concentrerà sulla sfida contro il City nella stagione della Premier League 2018-2019. Ma prima di tutto c’è la magia della FA Cup. Speriamo in bene.

 


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Le informazioni e i dati si riferiscono al 26 gennaio 2018


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