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Iggo: c’è una “bolla” obbligazionaria? Ecco come la vedo

Il Quantitative Easing ha fatto calare i premi per il rischio a termine su diverse curve dei tassi di interesse governativi. Di conseguenza, per continuare a investire in titoli di Stato di lungo termine bisogna essere costretti, oppure dovete essere proprio convinti che i tassi di interesse non saliranno granché per un po’ di tempo.

iggo

Se siete tra coloro che non credono a una stagnazione prolungata, e nemmeno che i tassi resteranno “più bassi più a lungo”, allora sarete d’accordo con l’approccio di “yield give-up” anziché di “yield pick-up”, suggerito dal mio collega Nick Hayes.

In sostanza, rinunciate alla ricerca dei rendimenti, prevedendo una risalita dei tassi d’interesse e una performance negativa delle obbligazioni governative. Ciò significa che il mercato monetario potrebbero risultare più interessante di quello dei titoli di Stato.

Naturalmente tutto dipende dalle tempistiche con cui i tassi d’interesse saliranno, nonché dalla portata del rialzo. Se diamo credito alle dichiarazioni dei rappresentanti della Federal Reserve, possiamo dedurre che stanno preparando il mercato a un rialzo dei tassi verso metà anno.

Su Twitter potrebbe diventare quindi più popolare l’hashtag “1994 redux”, di chi si aspetta dinamiche simili al 1994, rispetto all’hashtag “lower for longer”, di chi prevede tassi più bassi più a lungo.

Nel frattempo, se giungeranno buone notizie dall’Ucraina, dalla Grecia e i dati economici saranno positivi, allora il segmento high yield, unitamente alle azioni, dovrebbe continuare a ottenere i risultati più brillanti.

1. È ancora tempo di Quantitative Easing

La svedese Riksbank è stata l’ultima banca centrale a lanciare il Quantitative Easing questa settimana.Acquisterà titoli di Stato per 10 miliardi di corone e taglierà il tasso sui depositi al -0,10%.

L’intera Europa continentale è impegnata in prima linea nella lotta contro la deflazione, con tassi di interesse negativi nell’Eurozona, in Svizzera, Danimarca e Svezia.Le banche centrali cercano di scoraggiare gli investitori dall’acquisto di titoli di Stato con rendimenti bassi o negativi, nella speranza che i capitali – nuovi e reinvestiti – si dirigano invece verso l’economia reale attraverso i prestiti bancari oppure un aumento degli investimenti in azioni e obbligazioni societarie.

Per le economie europee più piccole come Danimarca e Svezia, la vicinanza e la rilevanza dell’Eurozona implicano che non possono far altro che imitare la politica di allentamento della Banca Centrale Europea per evitare una rivalutazione indesiderata della valuta locale rispetto all’euro.

Assomiglia a una guerra valutaria per cui l’ovvia conseguenza per i mercati delle valute è di assumere una posizione al rialzo nel dollaro americano.Dobbiamo solo sperare che l’economia americana sia abbastanza robusta da consentire un ribilanciamento globale della crescita e dell’inflazione attraverso il mercato dei cambi.

Alcuni osservatori temono che la forza del dollaro si ripercuoterà contro gli Stati Uniti, impedendo alla Federal Reserve di innalzare i tassi durante l’anno.Finora non sembra così poiché l’economia sta beneficiando del calo del prezzo del petrolio e di una robusta crescita dell’occupazione.

In effetti, diversi funzionari della Federal Reserve negli ultimi giorni hanno dichiarato che la banca centrale americana sta valutando di procedere con un primo aumento dei tassi a metà di quest’anno.Non mettiamoci contro la Fed.

2. La deflazione

Comunque, il Quantitative Easing continua a condizionare i mercati obbligazionari.

È interessante che il governatore della Banca d’Inghilterra, Mark Carney, abbia dichiarato che la banca centrale potrebbe tagliare ancora i tassi di interesse, riattivando una politica monetaria accomodante qualora l’inflazione nel Regno Unito restasse costantemente sotto i valori target.

Questo approccio da parte delle banche centrali che cercano di proteggerci dalla deflazione probabilmente persisterà almeno nel breve termine dato che il tasso di inflazione annuo scenderà ancora fino alla primavera.Questo andamento riflette principalmente il calo del prezzo del petrolio.

La flessione del prezzo del petrolio rispetto all’anno scorso non invertirà la tendenza nei prossimi mesi, ciò significa che proseguiranno le pressioni al ribasso sull’inflazione dei prezzi al consumo. Sarà difficile operare una stretta monetaria se l’inflazione resterà al di sotto del target, pertanto la portata della stretta dipenderà dalla capacità della banca centrale di convincere i mercati a guardare oltre l’effetto prodotto dal prezzo del petrolio, che è transitorio, per valutare come si comporterà l’inflazione in risposta alla riduzione della capacità inutilizzata.

È un fattore veramente rilevante solo per gli Stati Uniti e il Regno Unito nel prevedibile futuro, e monitorare i salari e l’inflazione core sarà molto importante durante l’estate e oltre. Assisteremmo a un brusco tracollo del mercato obbligazionario qualora l’inflazione dei prezzi al dettaglio salisse improvvisamente nel momento in cui l’effetto negativo del prezzo del petrolio uscirà dai tassi annuali.

La Federal Reserve non vorrà dare l’impressione di restare dietro la curva dopo aver impiegato tanto tempo per preparare i mercati al rialzo.

3. Una bolla obbligazionaria?

Per il momento i rendimenti obbligazionari restano comunque molto bassi, nonostante il piccolo tracollo della scorsa settimana in reazione a un altro rapporto molto positivo sull’occupazione.

Questa settimana abbiamo organizzato una conferenza con i clienti a Londra, il tema della presentazione era la preoccupazione per un’eventuale “bolla” sui mercati obbligazionari. Chi ci legge da tempo sa che io non sono favorevole all’idea di una bolla sui mercati obbligazionari poiché il termine solitamente fa riferimento a una sorta di euforia nell’acquisto di strumenti finanziari (o beni reali) nella speranza di produrre sovrarendimento per gli investitori.

Affinché si verifichi una bolla obbligazionaria, dobbiamo guardare le cose da un altro punto di vista. Gli investitori dovrebbero privilegiare le obbligazioni quando si aspettano un rendimento negativo da altri strumenti.

Per gioco abbiamo messo a confronto il mercato attuale dei titoli di Stato con il rialzo del Nasdaq nel 1999.

Il confronto è un po’ un azzardo, tuttavia, giocando un po’ coi dati in un foglio di Excel è possibile produrre un bel grafico che mette a confronto l’indice del rendimento complessivo dei titoli del Tesoro americano degli ultimi due anni con l’indice Nasdaq nei due anni che hanno preceduto lo scoppio della bolla tecnologica.

La conclusione è che le dinamiche del mercato possono portare a una forte dislocazione delle valutazioni rispetto ai fondamentali. Nel 1999 il mondo era in fermento nell’attesa che la tecnologia lo cambiasse in meglio. Oggi, i dati di qualche trimestre (fattore importante tra le banche centrali) ci dicono che il mondo è cambiato in peggio a causa della crisi finanziaria e delle forze deflazionistiche che la crisi ha scatenato.

Nel 1999 i tassisti spargevano la voce su quale dot.com valesse la pena di acquistare. Oggi Mario Draghi ci dice che farà tutto quanto in suo potere per salvare l’euro e impedire la deflazione.

4. Stagnazione a lungo termine?

Gli investitori che credono ancora in un rialzo del mercato obbligazionario devono credere anche nella deflazione, o almeno essere convinti che le banche centrali continueranno ad affrontare la deflazione con politiche mirate.

C’è chi crede in una stagnazione nel lungo termine che manterrà crescita e inflazione su bassi livelli per diversi motivi: la situazione patrimoniale è danneggiata e i risparmi sono eccessivi, a ciò si aggiunge l’invecchiamento della popolazione.

La politica reagisce alla teoria della stagnazione secolare con tassi di interesse reali profondamente negativi, e ciò comporta anche tassi di interesse nominali estremamente negativi finché non assisteremo a un rialzo dell’inflazione. Pertanto il Quantitative Easing continuerà e i tassi di interesse negativi pure.

Solo se credete in questo scenario macroeconomico, dovreste continuare ad acquistare obbligazioni di alta qualità nella speranza di poter ottenere ancora i rendimenti che il mercato ha prodotto negli ultimi 5 anni.

Chiaramente, in una strategia buy & hold fino a scadenza, perdereste denaro se i rendimenti obbligazionari restano negativi, ma in una strategia attiva mark-to-market potreste ottenere rendimenti positivi se i tassi scendono ancora.

5. É finita l'epoca dei premi a termine?

Naturalmente bisogna credere che le banche centrali non innalzeranno i tassi di interesse per un lunghissimo periodo, o se lo faranno sarà in misura limitata. Solamente se credete nella validità di questa premessa, ritenete di poter trovare ancora un premio a termine nei mercati obbligazionari.

Sostanzialmente, chi investe in obbligazioni spera di ottenere rendimenti più alti del tasso privo di rischio, con un’esposizione sul premio per il rischio a termine (rischio sui tassi di interesse futuri) e sui premi per il rischio di credito.

Acquistate obbligazioni societarie e assumete rischio di credito se siete convinti che il credit spread vi ricompenserà delle perdite derivanti da un’eventuale insolvenza.

Acquistate titoli di Stato (tassi) se credete che il livello attuale dei tassi di interesse a più lungo termine vi ricompenserà del rischio collegato a un futuro aumento dei tassi di interesse a breve. Se sapeste con sicurezza in che modo si evolveranno i tassi a breve termine nei prossimi 5 anni, e il rendimento obbligazionario a 5 anni in questo momento fosse tale da compensare abbondantemente i futuri aumenti dei tassi, acquistereste il bond a 5 anni guadagnando attraverso il premio a termine, ovvero la differenza tra i tassi a termine attuali e i tassi a breve termine previsti. Il problema è che non sapete quale sarà il livello dei tassi di interesse a breve termine e potete solo formulare l’ipotesi, basata sulle previsioni di politica monetaria, che la curva dei rendimenti attuali sottostima oppure sopravvaluta il livello futuro dei tassi a breve termine.

6. #lowerforlonger o #1994redux

Quindi oggi, per credere che ci sarà ancora un premio a termine positivo nei mercati dei tassi, bisogna credere che la politica monetaria non innalzerà i tassi tanto quanto viene attualmente scontato nella curva dei rendimenti.

Utilizzando la funzione della curva a termine di Bloomberg notiamo che la curva dei Treasury indica che il livello massimo dei tassi di interesse a 3 mesi (che riflette la politica della Fed) non sarà superiore al 2,4% nei prossimi 10 anni.

Se credete che il mercato offra valore o se desiderate prolungare la duration su questo mercato, allora la vostra previsione è che il rialzo dei tassi da parte della Federal Reserve sarà ancora inferiore al previsto.

In effetti, dubito che ci possa essere qualcuno abbastanza convinto di questa ipotesi da acquistare e detenere titoli del Tesoro o Bund o gilt a più lungo termine, a meno che non debba farlo per ragioni normative o per gestire le passività.

Chi è più incline al trading potrebbe acquistare questi titoli per accedere al premio a termine nel breve periodo attraverso strategie carry o roll-down, sostanzialmente scommettendo che i tassi a breve non saliranno per un po’ di tempo. Il rischio è che invece potrebbero salire.

7. Il credito appare più interessante dei tassi

Comunque è rischioso. Se il premio a termine è veramente basso oppure negativo, ovvero i tassi di interesse a breve saliranno più di quanto attualmente scontato dalla curva dei rendimenti, le posizioni al rialzo in obbligazioni sono soggette al rischio di perdita nel caso in cui i tassi salissero più rapidamente del previsto. Più lunghi sulla curva, in termini di esposizione sulle scadenze, maggiore è il rischio che si corre in caso di rialzo dei tassi.

A nostro giudizio, le opportunità di beneficiare dei premi a termine sono quasi scomparse nella maggior parte dei mercati. Ciò non vuol dire che le strategie tattiche long duration non funzioneranno e, come ho già detto, probabilmente ci stiamo avvicinando a una fase in cui l’inflazione scenderà ancora nei prossimi mesi per cui i tassi a più lungo termine potrebbero scendere ancora, ma il valore a lungo termine nelle curve dei tassi non c’è più.

Le prospettive ci sembrano meno negative per il credito poiché il premio per il rischio di credito non è scomparso, e il rendimento derivante dal credit spread dovrebbe essere ancora più elevato del tasso privo di rischio.  Finora quest’anno, il credito investment grade ha prodotto un sovrarendimento positivo rispetto alle curve dei governativi. È ancora possibile incamerare il premio per il rischio di credito.

8. Uno slogan efficace

Uno degli aspetti piacevoli del mio lavoro è l’opportunità di lavorare con persone veramente preparate dal punto di vista tecnico, della conoscenza del mercato e della capacità di comunicare le idee di investimento. La discussione sui premi a termine e sul rischio di credito è stata ispirata da un colloquio che ho avuto con un membro del mio team che ha espresso il suo punto di vista anche in occasione della conferenza coi clienti a Londra.

Molti di voi conosceranno Jonathan Baltora, uno dei nostri specialisti di tassi e inflazione. La conclusione sul livello dei rendimenti fa riferimento al commento di un altro collega alla stessa conferenza, Nick Hayes.

In generale, se la ragione per investire in obbligazioni è di superare il tasso privo di rischio (cash), e noi crediamo che il livello dei rendimenti non offra un premio a termine adeguato a ricompensarci per il rischio sui tassi in futuro, allora una strategia obbligazionaria nel breve termine dovrebbe essere caratterizzata da un approccio di “yield give-up” anziché “yield pick-up”.

È un approccio simile a quello espresso recentemente dal nostro responsabile dei mercati monetari a Parigi. Investiamo nei fondi del mercato monetario nell’Area Euro sulla base del fatto che sappiamo che rendimento negativo otterremo dai mercati monetari, mentre non sappiamo che rendimento negativo otterremmo investendo in obbligazioni.

9. Servirebbe un rialzo dell'inflazione o dei tassi

Tornando al concetto della bolla, dobbiamo chiederci cosa la fa scoppiare. Abbiamo cercato su Google per capire se c’è stato un singolo evento che ha provocato il tracollo del Nasdaq ma non siamo giunti ad alcuna ovvia conclusione.

Sembra che il mercato sia crollato su se stesso quando gli investitori hanno iniziato a rendersi conto che le società difficilmente avrebbero prodotto il genere di utili che il mercato stava scontando.

Cosa succederà al mercato obbligazionario? Cadrà sotto il suo stesso peso?

È difficile dirlo visto il ruolo cruciale delle banche centrali. Ciò che deve cambiare sono le prospettive inflazionistiche e l’approccio delle banche centrali.

È improbabile che accada nel primo semestre dell’anno, ma il secondo semestre potrebbe riservarci qualche sorpresa. Nel frattempo, continueremo ad andare a caccia di premi per il rischio preferibilmente nel segmento high yield, negli Stati Uniti e in Europa.

Buona settimana!

Chris

Scarica la versione di Iggo – 13 febbraio 2015

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