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Il premio di liquidità sui titoli di Stato: un paradosso oppure il New Normal?

Nel blog della settimana scorsa abbiamo parlato dell’aumento delle aspettative di inflazione a livello globale e dei fattori ciclici e strutturali sottostanti. Questa settimana vorrei approfondire questo tema nel contesto dei vari fattori che influenzano i rendimenti sui mercati obbligazionari.


La yield di un titolo di stato esente da rischio di credito – e.g. un Treasury statunitense oppure un Bund Tedesco – si può scomporre nei seguenti fattori:

  • Tasso d’interesse naturale
  • Aspettative di inflazione
  • Aspettative di tasso
  • Premio a termine

Le aspettative di tasso riflettono la funzione di reazione della banca centrale, in questo caso la Federal Reserve. Attualmente, la curva dei Fed Funds Futures prezza poco più di tre rialzi da 25bp entro Dicembre 2019, una traiettoria assai modesta se paragonata alle previsioni dell’FOMC che implicano 125bp di rialzo per lo stesso periodo. Il nostro ufficio studi tende ad allinearsi più verso le previsioni dell’FOMC che verso quelle dei futures.

Il premio a termine viene considerato come la “ciliegina” che un investitore richiede per acquistare un bond a scadenza lunga piuttosto che in un T-Bill. Sfortunatamente, questo fattore non si può osservare direttamente dai prezzi di mercato, ma deve essere stimato con un modello statistico. La Federal Reserve di New York pubblica le stime sul premio a termine per la curva dei Treasuries. Per l’obbligazione a scadenza decennale, la stima più recente è di -0.34%. Il valore negativo – essenzialmente un investitore rinuncia a questo controvalore pur di poter investire in Treasuries – è dovuto sia al policy mix della Fed che ai rendimenti molto bassi espressi da obbligazioni internazionali paragonabili ai Treasuries.

Stessa storia per il tasso naturale d’interesse, che viene stimato in base alla crescita potenziale degli Stati Uniti. Si tratta infatti del tasso reale di equilibrio che nei modelli economici mainstream dovrebbe far combaciare gli investimenti con i risparmi nel lungo periodo. Attualmente si attesta a circa -0.1%, influenzato principalmente da fattori demografici e dalle tendenze di produttività globale. Vi è comunque grande incertezza tra gli economisti sul vero valore del tasso naturale, dovuta alla varietà di modelli econometrici proposti.

Tutto qui? No. Negli ultimi due anni si aggiunge una ulteriore variabile alla lista stilata sopra: il premio di liquidità. Questo fattore viene condizionato dalla regulation finanziaria. Essenzialmente, le varie regole proposte e implementate (Basilea III, Dodd-Frank ecc.) mettono un prezzo sull’utilizzo del bilancio di una banca privata, creando cosi una graduatoria di linee di business basata sul quoziente tra costo di capitale e potenziali profitti. Come per il premio a rischio, anche il premio di liquidità è una variabile latente, nel senso che non viene osservata direttamente nel mercato.

La nostra analisi viene facilitata dal fatto che già disponiamo di una stima o un valore di mercato per tutti gli altri fattori. Quindi, il premio di liquidità si può approssimare con la differenza tra tasso decennale e la somma dei fattori elencati sopra. Al momento stimiamo che il premio di liquidità possa valere tra 20 e 35 punti base, ossia il 8-13% del rendimento attuale del Treasury decennale. Interessante notare come la stima del premio di liquidità sia in qualche modo correlata all’andamento dello swap spread statunitense, cioè la differenza tra Treasury decennale e swap decennale.

L’inversione dello swap spread nella seconda metà del 2015 fu fonte di parecchio imbarazzo nel senso che i modelli standard non riuscivano a spiegare come mai il rendimento di un obbligazione risk-free possa scambiare sopra il tasso di riferimento interbancario. Solo tenendo conto dei costi aggiuntivi sull’utilizzo del bilancio delle banche d’affari e della conseguente riduzione di attività speculativa si può spiegare la dinamica degli swap spread e delle basi cross-currency nel recente passato.

In conclusione, parlare di premio di liquidità su uno dei mercati più liquidi al mondo può sembrare un paradosso. Il mercato obbligazionario odierno è altresì molto diverso da quello di pochi anni fa. Il premio di liquidità sta diventando un “fattore di rischio abituale” per gli specialisti del governativo e come tale ne va tenuto conto in sede di asset allocation.

 

 

Alessandro Tentori

Chief Investment Officer
AXA Investment Managers Italia

 

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