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Investment strategy: qualche nuvola sugli Stati Uniti, mentre splende il sole in Europa

Negli Stati Uniti, il rapporto con la politica si è deteriorato a fronte dell’escalation delle tensioni con la Corea del Nord e della scarsa collaborazione tra la Casa Bianca e il Congresso. Ci aspettiamo che gli stimoli fiscali siano minimi o del tutto assenti.

Abbiamo ridimensionato le nostre aspettative sulla normalizzazione dei tassi da parte della Federal Reserve. Oggi ci aspettiamo solo tre nuovi rialzi entro fine 2018, rispettivamente a dicembre 2017, marzo e giugno 2018. La banca centrale americana sembra pronta ad annunciare la riduzione del bilancio in occasione dell’incontro di settembre.

Il sentiment poco favorevole negli Stati Uniti e il ridimensionamento delle aspettative sui tassi in vista del 2018 ci hanno spinti a rivedere al ribasso il target dei tassi di interesse a lungo termine. Ora ci aspettiamo un rendimento dei Treasury decennali del 2,2% entro fine 2017 e del 2,7% entro fine 2018.

In Europa, con l’attività economica in accelerazione e l’inflazione secondo la tabella di marcia, la BCE dovrebbe iniziare il tapering a partire da gennaio 2018. Tuttavia, la forza dell’euro probabilmente graverà sulla decisione di chiudere il Quantitative Easing.

L’eurozona è riuscita a mantenere una traiettoria positiva nei mesi estivi, ma hanno iniziato a diffondersi dubbi sulla ripresa americana. Mentre la crescita economica riduce la sua dipendenza dalla politica monetaria accomodante, i mercati si concentrano sempre più sulla politica e sulla capacità del governo di attuare le riforme fiscali e strutturali. Sulla base di questo parametro, l’eurozona, guidata da due centristi con la propensione per le riforme, se la sta cavando meglio degli Stati Uniti, dove finora i tentativi di manovra sul fronte politico si sono rivelati fallimentari.

Questi risultati si sono riflessi nella brusca svalutazione del dollaro rispetto all’euro e ad altre valute. Non ci aspettiamo un’inversione di tendenza nell’immediato e riteniamo che la politica monetaria continuerà ad avere un ruolo importante. Probabilmente, solo un rinnovato impegno nella politica economica negli Stati Uniti potrebbe invertire tale tendenza. Questo scenario ha profonde implicazioni per i mercati. Al momento non ci aspettiamo grandi oscillazioni nella curva USA fino a fine anno, e solo qualche oscillazione contenuta in Europa. Infatti la Banca Centrale Europea (BCE) sta cercando di attuare un tapering il più accomodante possibile. Dunque siamo portati a concludere che le azioni dovrebbero fare meglio in Europa rispetto agli Stati Uniti.

L’Europa al centro del cambiamento


Sembra inconsueto, ma i mercati considerano più dinamica l’Europa rispetto agli Stati Uniti dal punto di vista politico ed economico. Certamente il rapporto con la politica si è deteriorato negli USA. Le crescenti tensioni con la Corea del Nord e i deboli rapporti con la Cina hanno incrementato l’avversione al rischio, mentre la scarsa collaborazione tra la Casa Bianca e il Congresso ha fatto dubitare della capacità dell’attuale amministrazione di trovare un accordo sulla riforma fiscale, indipendentemente dalla questione del tetto del debito e della legge sulla spesa. In breve, la politica americana viene considerata la principale fonte di incertezza nel mondo occidentale. I mercati temono che il Presidente Donald Trump giunga alle elezioni di metà mandato con poche frecce al suo arco. Si sono aggravati anche i rischi di un errore politico, per esempio la goffa gestione delle conseguenze dell’uragano Harvey in Texas potrebbe incidere sulla popolarità del Presidente.

Al confronto, l’Europa se la sta cavando bene. Non solo i dati continuano a sorprenderci al rialzo, ma anche le prospettive appaiono più rosee. Il governo francese verosimilmente riuscirà a far approvare la riforma sul mercato del lavoro senza grandi proteste o disordini sociali, mentre la Germania probabilmente rieleggerà il Cancelliere Angela Merkel per la quarta volta consecutiva, con l’unica incertezza sui suoi possibili alleati al governo. Nel frattempo, l’Italia sta lentamente risolvendo la crisi del settore bancario e ha evitato le elezioni anticipate. Tutto questo quando la crescita nell’area euro sembra intorno al 2%, con l’inflazione in lentissima ripresa e la disoccupazione indirizzata verso i livelli prima della crisi.

In tale scenario, il problema principale per la Federal Reserve e la BCE è come ritirare lentamente gli stimoli, coi mercati concentrati sulla politica e sul modo in cui politici e autorità intendono introdurre le riforme fiscali e strutturali. Questo spiega in gran parte perché Jackson Hole non ha fornito nuove informazioni sulla politica monetaria. La Presidente della Fed, Janet Yellen, si è concentrata volutamente sulla regolamentazione finanziaria dato che gli organismi preposti a questo compito sembrano intenzionati a rivedere le norme imposte negli otto anni successivi alla crisi finanziaria. Gli operatori del mercato si ricorderanno che prima della sua nomina, la Yellen non ha fatto alcuna campagna, e non le è andata troppo male.

Il Presidente della BCE, Mario Draghi, in linea con le dichiarazioni di altre banche centrali che hanno acceso i riflettori sul problema della disuguaglianza, ha chiesto ai governi di portare avanti la globalizzazione prestando particolare attenzione a coloro che ne risultano maggiormente svantaggiati. Questo gli ha consentito di evitare di menzionare la politica monetaria o il tasso di cambio, argomenti che Draghi affronterà probabilmente a settembre o ottobre.
Non sappiamo se i mercati abbiano interpretato questo approccio come la mancanza di capacità o di volontà da parte delle banche centrali di intervenire sul cambio. Secondo noi, l’episodio di Jackson Hole riflette il fatto che le oscillazioni del cambio euro/dollaro non dipendono sostanzialmente dalla politica monetaria in questa fase del ciclo.

Il fronte macroeconomico e la politica monetaria

Negli Stati Uniti, ci aspettiamo che gli stimoli fiscali siano minimi o del tutto assenti. Un eventuale accordo col Congresso dovrà rispettare la finanziaria 2018 e probabilmente comprenderà tagli fiscali solo modesti. Se l’inflazione salisse, potremmo rivedere le nostre stime al ribasso di mezzo punto o di un quarto di punto, ma nonostante gli aumenti salariali, l’inflazione non sembra molto vivace. Nei prossimi mesi ci aspettiamo un cambiamento che rallenterà la crescita verso la fine del 2018 intorno al 2% per l’intero anno, prima di scendere ancora nel 2019. Inoltre, mentre l’inflazione core negli Stati Uniti resta stabile e non dà segnali convincenti di avvicinarsi al target, possiamo dire che la revisione al ribasso delle stime inflazionistiche è stata la causa principale del calo dei tassi di interesse a lungo termine quest’anno, dopo il sorprendente rialzo dell’anno scorso.

In tale contesto, abbiamo ridimensionato le nostre aspettative sulla normalizzazione dei tassi da parte della Fed. Oggi ci aspettiamo solo tre nuovi rialzi in questo ciclo, a dicembre 2017, marzo e giugno 2018. Prima di allora, la banca centrale americana sembra pronta ad annunciare la riduzione del bilancio in occasione dell’incontro di settembre.

In Europa, con l’attività economica in accelerazione e l’inflazione secondo la tabella di marcia, la BCE dovrebbe iniziare il tapering a partire da gennaio 2018. Tuttavia, la forza dell’euro probabilmente graverà sulla decisione di chiudere il Quantitative Easing. Secondo noi, la BCE cercherà di adottare un approccio il più accomodante possibile durante la chiusura del QE e di convincere i mercati che è pronta a rallentare e ad acquistare titoli finché sarà necessario, evitando una stretta eccessiva delle condizioni finanziarie nella misura in cui l’euro resta forte e continua a rivalutarsi. Pertanto, a settembre, non ci aspettiamo decisioni importanti, ma probabilmente verranno riviste al ribasso le stime inflazionistiche per riflettere l’andamento del cambio. In prospettiva futura, è a ottobre che ci aspettiamo che la BCE intervenga ancora iniziando il tapering, contenendo comunque la stretta per limitare la rivalutazione della moneta.

A nostro giudizio, la banca centrale valuterà tutte le opzioni disponibili, giocando anche sulle tempistiche della decisione, sui volumi degli acquisti, sulla durata degli impegni e sulla forward guidance in merito agli interessi a breve termine. Ci sembra meno probabile che intervenga sulla natura degli acquisti, considerato lo spazio di manovra limitato per la scarsità. Sostanzialmente, mentre ci aspettiamo che nell’incontro di ottobre annuncerà l’avvio del tapering durante il primo trimestre del 2018, crediamo che lascerà comunque un certo margine di incertezza.

Implicazioni limitate per l’asset allocation

I cambiamenti in corso da giugno hanno avuto implicazioni significative per i tassi di interesse e per il dollaro, meno per l’asset allocation.

Il sentiment poco favorevole negli Stati Uniti e il ridimensionamento delle aspettative sui tassi in vista del 2018 ci hanno spinto a rivedere al ribasso il target dei tassi di interesse a lungo termine. Ora ci aspettiamo un rendimento dei Treasury decennali del 2,2% entro fine 2017 e del 2,7% entro fine 2018. Nel 2018, il rialzo dipenderà sia dai tassi di interesse a breve termine più alti, sia dal moderato rimbalzo del premio a termine con la normalizzazione del bilancio della Federal Reserve. Queste dinamiche dovrebbero tradursi in rendimenti reali oltre l’inflazione di break-even. Inoltre, l’aumento dei rendimenti del reddito fisso negli Stati Uniti rispetto al resto del mondo ha determinato la ripresa di interesse da parte degli investitori esteri, in Europa e Asia. In tale scenario, la curva si appiattirà un po’ nei prossimi mesi, trainata dall’aumento del segmento a breve termine della curva. In Europa, confermiamo le nostre previsioni e ci attendiamo un rendimento dei Bund dello 0,6% entro fine 2017 e dello 0,9% entro fine 2018.

Dato che crediamo che la rivalutazione dell’euro dipenda più da fattori politici che dalle differenze di politica monetaria tra Europa e Stati Uniti, prevedibilmente non sarà influenzata dal ridimensionamento del bilancio della Fed o dal tapering della BCE, entrambi fenomeni ampiamente scontati dai mercati. Inoltre, non ci sarà alcuna simmetria con la svalutazione dell’euro del 2014. All’epoca, non solo la BCE era impegnata con il Quantitative Easing, ma aveva portato anche i tassi in territorio negativo, a fronte di uno scenario molto debole nella regione. Dunque ci aspettiamo che il cambio euro/dollaro si stabilizzi intorno a 1,20.

Persiste il rischio di un nuovo rialzo poiché i mercati sono preoccupati per il comportamento di Trump, mentre la BCE dovrà inventarsi un intervento abbastanza drastico, per esempio riducendo i tassi o preannunciando nuovi ribassi, se spera di influenzare il tasso di cambio. In tale contesto, continuiamo a preferire gli strumenti sensibili alla crescita. In particolare, preferiamo le azioni europee a quelle americane, ma anche i mercati emergenti dove la crescita è in accelerazione e la capacità di resistenza è maggiore rispetto agli ultimi 20 anni. Analogamente, le strategie carry, in particolare il segmento high yield europeo, sembrano ancora interessanti nonostante le valutazioni elevate, poiché prevale la caccia al rendimento e le stime di insolvenza sono ancora favorevoli. D’altra parte stiamo lontani dalle obbligazioni core dove i prezzi ci sembrano alti e la stretta monetaria inciderà sui rendimenti.

Asset Allocation suggerita


Previsioni


Banche centrali




Le informazioni e i dati si riferiscono al 31 agosto 2017


Laurence Boone

Research & Investment Strategy

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