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Investment strategy: quando i mercati finanziari non riflettono l’ottimismo della politica

L’incertezza della politica statunitense e l’inflazione costantemente bassa gravano sulle prospettive dei tassi di interesse. A torto o a ragione?

Alla luce degli ultimi avvenimenti politici, le prospettive per l’economia appaiono assai più brillanti rispetto a sei mesi fa, principalmente grazie all’eurozona. Persistono però i dubbi sulla capacità dell’amministrazione Trump di introdurre degli stimoli fiscali, anche modesti.

Gli esiti possibili non ci preoccupano in questo momento, alla peggio potremmo assistere a un testa a testa tra una maggioranza di centro destra e una di centro sinistra. Inoltre, il destino dell’Europa difficilmente sarà al centro di queste elezioni, infatti entrambi gli schieramenti sembrano allineati alla posizione del nuovo Presidente francese.

In tale scenario, crediamo che la Federal Reserve possa affermare di aver avuto successo nell’applicazione del suo duplice mandato, almeno per quel che riguarda l’occupazione. D’altra parte, la Banca Centrale Europea (BCE) può approfittare dell’andamento positivo dell’economia e passare a una politica meno accomodante, evitando così di incorrere nei limiti tecnici imposti agli acquisti di titoli.

Comunque, l’inflazione costantemente bassa abbinata all’incertezza della politica USA ha frenato il mercato obbligazionario che non sembra scontare i possibili rialzi dei tassi di interesse nei prossimi 18 mesi.

Riteniamo che i mercati sottostimino la forza della ripresa e manteniamo una posizione sovrappesata sugli strumenti più sensibili alla crescita, privilegiando le azioni dell’eurozona e dei mercati emergenti.

Economia fiorente e rischi politici in diminuzione


I mercati temevano che le elezioni in Francia potessero rappresentare il prossimo “cigno nero”; invece l’esito è stato confortante e ha persino alimentato la fiducia nelle economie europee. Allontanando la minaccia populista, le elezioni presidenziali e quelle generali in Francia, di fatto, hanno prodotto il parlamento e il governo più filoeuropeisti e favorevoli alle riforme degli ultimi tempi.

Contemporaneamente, sono in parte rientrati i rischi politici negli Stati Uniti e, mentre le incertezze geopolitiche persistono, non ci sono stati grandi shock sul fronte degli scambi commerciali globali. Non ci sono state neppure riforme rivoluzionarie in campo fiscale o della spesa pubblica, mentre si prevede qualche emendamento alla regolamentazione del settore finanziario introdotta lo scorso anno. Altrove in Europa, la minaccia di elezioni anticipate in Italia sembra rientrata.

In particolare, il Movimento 5 Stelle, contrario all’establishment, ha fatto diversi passi indietro nei sondaggi e ha subìto una pesante sconfitta alle elezioni locali. Se non altro, con un fronte politico allineato tra Francia e Germania, gli europei possono finalmente sperare in un futuro più roseo.

Nel frattempo, la crescita globale ha ripreso a salire leggermente oltre le previsioni, per quanto queste dinamiche siano state in gran parte ignorate dai mercati. Inoltre, le revisioni al rialzo nei Paesi sviluppati provengono principalmente dall’Europa, dove gli indicatori sull’attività delle imprese sono incoraggianti. Di conseguenza, abbiamo rivisto al rialzo le nostre stime di crescita nell’eurozona per quest’anno e per il prossimo (dall’1,7% e 1,5% all’1,8% per il 2017 e 2018 rispetto alle stime di consensus dell’1,7% e 1,5% rispettivamente). A fronte della crescita modesta e della bassa inflazione registrate negli Stati Uniti, la ripresa nell’eurozona potrebbe accelerare nella stessa misura, anche se in ritardo poiché gli effetti della politica economica hanno tardato a farsi sentire. Nei mercati emergenti, la crescita si sta consolidando (dal 4,2% nel 2016 al 4,5% quest’anno), anche se prevediamo che la Cina rallenterà leggermente nella seconda metà dell’anno.

Le prospettive sul fronte dell’inflazione restano comunque incerte e non sono in linea con gli obiettivi delle banche centrali, per quanto siano oltre i livelli di deflazione. Nell’eurozona, le nostre stime per l’inflazione complessiva sono molto più alte rispetto a sei mesi fa, principalmente per la componente dell’energia. Infatti, la trasmissione del prezzo del petrolio appare più rapida e più consistente del previsto. Ma la stima per cui i prezzi dell’energia resteranno sotto tono non è di buon auspicio per il secondo semestre 2017.

L’inflazione core resta persistentemente al di sotto dell’1%, allo 0,9% su base annua a maggio, solo 0,2 punti percentuali oltre i livelli di sei mesi fa, e dovrebbe salire solo progressivamente, con l’incremento dell’occupazione. L’inflazione negli Stati Uniti sembra più solida. L’inflazione (CPI) core è scesa dal 2,3% annuo a gennaio all’1,7% di maggio; ma questo andamento sembra principalmente il risultato di fattori temporanei (servizi di telecomunicazione, canoni di locazione figurativi a correzione di un periodo di crescita più robusta) o di rettifiche idiosincratiche (costi sanitari), anziché riflettere pressioni economiche deflattive di più ampia portata. La rivalutazione del dollaro a inizio 2017 probabilmente ha avuto un ruolo nella frenata dell’inflazione e dunque, rallentando, dovrebbe farla ripartire. Nel complesso, le nostre stime inflazionistiche negli Stati Uniti restano intorno al 2% per quest’anno e per il prossimo. Prevediamo che l’inflazione nell’area euro si avvicini lentamente al target della BCE nei prossimi due anni.

Se è vero che tale scenario non incoraggerà molto le banche centrali a chiudere le politiche monetarie estremamente accomodanti di questi anni, probabilmente si potrà procedere verso la normalizzazione negli Stati Uniti e nell’eurozona. La Federal Reserve ha un duplice mandato che riguarda inflazione e occupazione ma, mentre l’inflazione resta inferiore al target, la banca centrale americana può dire di aver raggiunto l’obiettivo sul fronte dell’occupazione.

Sull’altra sponda dell’Atlantico ci sono importanti segnali di ripresa. È ciò che serve alla BCE per ridurre il Quantitative Easing, evitando così di superare i limiti autoimpostisi sugli acquisti di titoli. Un sollievo in vista delle elezioni in Germania, dove gli acquisti di obbligazioni potrebbero generare qualche tensione politica. In tale scenario ci aspettiamo che entrambe le banche centrali inizino a normalizzare i tassi di interesse. La Fed comincerà a ridimensionare la situazione patrimoniale, mentre la BCE avvierà il tapering nel 2018 (annuncerà le sue intenzioni a settembre). In questo contesto, l’incontro di agosto della Fed a Jackson Hole dovrebbe lanciare qualche segnale interessante. In Giappone è in corso una specie di tapering “nascosto”: agli obiettivi quantitativi si sostituisce gradualmente la definizione dei target di prezzo delle attività.

Eppure i rendimenti obbligazionari non salgono

Nonostante tali dinamiche positive, le previsioni reflazionistiche della fine dello scorso anno sono andate in buona parte disattese. Abbiamo assistito a un calo delle aspettative inflazionistiche e del dollaro. A nostro giudizio, questo andamento dei prezzi sul mercato obbligazionario riflette in gran parte il disappunto, dopo l’eccessivo ottimismo che si era diffuso inizialmente, intorno alle riforme radicali previste negli Stati Uniti.

L’amministrazione Trump e i Repubblicani al Congresso non hanno fatto molti progressi sulle riforme favorevoli alla crescita. I mercati forse sono stati troppo ambiziosi sul fronte delle valutazioni, in attesa di un rinnovamento politico a fine 2017. Due elementi saranno fondamentali nei prossimi mesi. Primo, i tagli fiscali dell’amministrazione Trump e le modifiche (minori) alla deregolamentazione del settore finanziario. Secondo, l’andamento dell’inflazione. Se abbiamo ragione, i primi si materializzeranno (se non altro in vista delle elezioni di metà mandato), e a quel punto l’inflazione in aumento – sulla scorta della crescita dei salari – dovrebbe essere compensata e la ripresa negli Stati Uniti dovrebbe continuare per un altro paio d’anni. Comunque, se l’amministrazione Trump non dovesse essere in grado di produrre questo scenario minimalista, i mercati resteranno sotto tono. Senza inflazione si apre di nuovo la porta a una stagnazione di lungo periodo. Riassumendo:

  • Il nostro scenario di base, che prevede l’introduzione di modesti stimoli fiscali negli Stati Uniti (probabilità del 55%), comporta la normalizzazione della politica monetaria (altri quattro rialzi da parte della Fed entro la fine del 2018 e un deciso ridimensionamento della sua situazione patrimoniale), delle aspettative inflazionistiche e del premio a termine.
  • Lo scenario alternativo non comporta grandi cambiamenti a livello politico negli Stati Uniti (probabilità del 40%), con un rallentamento dell’economia mentre l’inflazione core resta sostanzialmente stabile al di sotto del 2%. In tal caso, il rialzo dei tassi di giugno sarebbe l’ultimo in questo ciclo per laFed. Gli swap overnight mostrano che il mercato prezza con una probabilità del 30% un taglio della banca centrale entro fine 2018.

Al di là di tale maggiore incertezza, la caccia al rendimento continua a trainare i flussi di capitale a fronte dell’abbondante liquidità. Mentre la Fed prevede di ridurre gradualmente il suo stato patrimoniale e la BCE avvierà il tapering solo nel 2018, il Quantitative Easing su scala globale (compresa la Banca del Giappone) continua a contenere i rendimenti e probabilmente graverà su di loro per il resto dell’anno. Gli investitori giapponesi continueranno a guardare all’estero in cerca di rendimento, proprio come gli europei guardano ancora agli Stati Uniti: lo swap cross-basis più basso rende interessanti questi investimenti esteri. Abbiamo rivisto al ribasso le nostre previsioni di crescita per fine 2017 per i rendimenti dei Treasury decennali al 2,75% e per i Bund allo 0,6%, rispettivamente in linea e leggermente inferiori al consensus.


Asset Allocation


Conserviamo la posizione sovrappesata negli strumenti sensibili alla crescita, ma privilegiamo l’eurozona.

In tale scenario, la grossa differenza tra oggi e sei mesi fa sono le prospettive più positive in Europa (che si riflettono anche nelle stime di utile delle aziende), che contribuiscono all’andamento positivo su scala globale. Di conseguenza, conserviamo una posizione sovrappesata negli strumenti favorevoli alla crescita, dalle azioni all’high yield e al debito emergente, soprattutto in Europa e nei mercati emergenti.

Sul fronte azionario, il mercato americano ha raggiunto nuovi livelli massimi, mentre la relativa sovraperformance dell’eurozona rispetto all’indice S&P 500 ha invertito la tendenza da metà maggio. Il rapporto P/E negli Stati Uniti resta del 15% oltre le medie storiche. Quasi tutti gli altri indicatori delle valutazioni sono anch’essi superiori alle medie storiche. Pertanto, le azioni internazionali scambiano su valutazioni decisamente inferiori agli Stati Uniti. Abbiamo dunque ridotto a sottopesata la posizione in azioni USA, mentre conserviamo la posizione sovrappesata nell’eurozona, in Svezia e nei mercati emergenti.

Strategicamente, nel medio termine conserviamo la posizione al rialzo negli Stati Uniti e in obbligazioni indicizzate all’inflazione in euro rispetto ai Treasury e ai titoli di Stato core dell’area euro. In prospettiva futura, le aspettative inflazionistiche dovrebbero continuare a salire lentamente in un contesto di (moderata) accelerazione dei salari.



Previsioni




Banche centrali



Le informazioni e i dati si riferiscono al 22 giugno 2017

Scarica tutta la documentazione Investment Strategy – giugno 2017


Laurence Boone

Research & Investment Strategy

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