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Investment strategy: L’incombente minaccia di una guerra commerciale non dovrebbe far deragliare la crescita economica

  • I motori della crescita globale restano accessi. Nonostante qualche dato deludente relativo al 1° trimestre negli Stati Uniti e in Europa, le prospettive ci sembrano ancora favorevoli.

  • Alla luce dei diverbi tra Cina e Stati Uniti si sono intensificati i timori di un’ondata di protezionismo. Per il momento sembra trattarsi però più di una tattica in fase di avvio dei negoziati, con l’amministrazione USA che brandisce minacciosamente l’arma dei dazi. Non possiamo comunque escludere lo scenario peggiore, ovvero lo scoppio di una guerra commerciale, che avrebbe un enorme impatto sulle prospettive politiche ed economiche in tutto il mondo.
  • I fondamentali e i fattori tecnici restano favorevoli agli strumenti più esposti al rischio, dunque abbiamo apportato due cambiamenti importanti nell’asset allocation. Primo, abbiamo ricostituito il sovrappeso in azioni USA, e secondo siamo passati da una posizione al rialzo sull’inflazione negli Stati Uniti a una posizione al rialzo sull’inflazione nell’Eurozona.

Gli ultimi dati, unitamente alle minacce di una guerra commerciale, potrebbero iniziare a pesare sulle robuste dinamiche della crescita e sull’ottimismo che ha prevalso negli ultimi sei mesi. Come abbiamo già sottolineato, lo scenario economico sembrava quasi troppo bello per essere vero. Avevamo dunque suggerito di fare attenzione a questo atteggiamento compiacente e ai possibili rischi o conseguenze per l’espansione globale. A che punto ci troviamo oggi? Innanzi tutto, crediamo che i fondamentali restino favorevoli. Nel contempo possiamo certamente dire che, qualora la situazione attuale sul fronte degli scambi commerciali e del protezionismo dovesse deteriorarsi, ne risentirebbe la fiducia, sia delle imprese che dei consumatori. Non siamo però ancora giunti a questo punto. Per questo manteniamo un cauto ottimismo e una moderata propensione al rischio. Nel frattempo continuiamo a monitorare attentamente eventuali ostacoli o potenziali minacce.

Una battuta d’arresto, non un’inversione di tendenza

I motori della crescita globale restano accesi. Una politica fiscale con effetti tra neutrali e positivi (anche se le tempistiche non sono ideali), una politica monetaria accomodante, un tasso di cambio stabile e il moderato rialzo dei prezzi delle materie prime probabilmente delineeranno un contesto favorevole alla crescita globale.

Ci troviamo in una fase del ciclo in cui la disoccupazione è scesa abbastanza. I salari stanno aumentando, anche se in misura modesta ma sufficiente per far salire la domanda al consumo, mentre gli investimenti procedono bene. Gli scambi commerciali globali, che avevano frenato un po’, crescono in linea col Pil globale, e qualche volta anche più rapidamente. Tutte le condizioni sembrano favorevoli.

Eppure i dati hanno evidenziato una certa debolezza dall’inizio dell’anno, che dovrebbe dunque spingere ogni economista a riflettere sulla durata di questa fase di fragilità. A nostro giudizio, gli hard data hanno deluso per ragioni temporanee, dal momento che altri indicatori segnalano una crescita robusta. Dobbiamo ammettere che gli hard data alla base di ogni modello di crescita del Pil trimestrale sono più deboli del previsto. Questo vale per la produzione industriale e per i consumi al dettaglio negli Stati Uniti, ma anche per la produzione industriale in Europa.

Comunque, la stagionalità nel primo caso e il clima nel secondo caso (che si evidenzia nel crollo della produzione di energia a gennaio, non ancora pienamente risolto a febbraio) sono i principali responsabili di questa temporanea battuta d’arresto. Esaminando i soft data, ovvero le indagini condotte presso le imprese, emerge uno scenario leggermente diverso. Per gli Stati Uniti, gli indici manifatturieri e non manifatturieri sono ancora robusti; in effetti hanno toccato valori massimi raggiunti, negli ultimi decenni, solo brevemente nel 2004/2005. In Europa, dopo aver toccato i massimi in 12 anni, gli indicatori sono scesi leggermente ma restano su livelli elevati, come l’indice PMI composite UME di marzo che è sceso di 1,8 punti a 55,3.

Nel complesso, questi dati indicano che il primo trimestre potrebbe riflettere una défaillance temporanea che, secondo noi, difficilmente durerà poiché il contesto politico unitamente alla domanda interna robusta in tutto il mondo dovrebbe recuperare in linea con le dinamiche del 2017.

Negli Stati Uniti, il primo trimestre sotto tono è stato un fenomeno piuttosto comune negli ultimi anni, seguito poi da due trimestri più brillanti. Un andamento che ci aspettiamo anche nel 2018. Inoltre, gli stimoli fiscali dovrebbero iniziare a produrre i loro effetti nel 2° trimestre, con una conseguente accelerazione da quel momento in poi che porterebbe la crescita complessiva del 2018 al 2,9% (3,2% nel 2° e 3° trimestre dopo il 2,4% del 1° trimestre). Si tratta di cifre solo appena più alte rispetto al consensus del 2,8% per il 2018. Nell’Eurozona, la prima tornata di hard data per il 1° trimestre indica un calo della crescita oltre le previsioni. Di conseguenza, dato che l’andamento stagionale osservato negli Stati Uniti non è uguale in Europa, abbiamo rivisto al ribasso le nostre stime di crescita annuale per il 2018 dal 2,7% al 2,5%, oltre le aspettative di consensus del 2,3%. Siamo fiduciosi sul fronte della domanda a seguito del miglioramento dei mercati del lavoro, della ripresa del credito e della fiducia su livelli elevati.

L’inflazione dei prezzi al consumo negli Stati Uniti è salita a marzo, mentre le componenti core hanno guadagnato il 2,1% rispetto all’anno precedente, il livello più alto da inizio 2017 che dipende principalmente dalla riaccelerazione dei capitoli di spesa che riguardano l’abitazione. Ci aspettiamo un andamento positivo da questo momento in poi, con un’inflazione annuale dei prezzi al consumo del 2,6% per il 2018. L’inflazione nell’Eurozona resta stabile nonché in linea con le previsioni. A marzo, il CPI core si è attestato all’1% su base annualizzata per il terzo mese consecutivo. Come il consensus, il potenziale di rialzo ci sembra limitato quest’anno e solo graduale a partire dal 2019.

In tale scenario, non vediamo motivo di modificare le nostre previsioni sugli interventi delle banche centrali. Continuiamo ad aspettarci tre rialzi dei tassi di interesse negli Stati Uniti nel 2018, mentre prevediamo che la Banca centrale europea (BCE) inizierà il tapering intorno alla fine dell’anno. La banca centrale americana ha alzato i tassi sui fed fund di 25 punti base tra l’1,5% e l’1,75% a marzo. Inoltre ha rivisto al rialzo le prospettive di crescita del Pil, ridotto le stime sull’occupazione e innalzato le proiezioni sull’inflazione oltre il target. Questo indica fiducia nelle previsioni e anche sul percorso di normalizzazione. Come avevamo previsto, la BCE invece non è stata fonte di grandi novità nelle ultime settimane. Le prospettive inflazionistiche restano sostanzialmente invariate, dunque la banca centrale difficilmente interverrà prima dell’estate. Gli acquisti di titoli continueranno almeno fino alla fine di settembre, agendo da freno sulle condizioni finanziarie. A seconda delle previsioni macroeconomiche, senza dimenticare la situazione politica in Italia e nel Regno Unito, la BCE potrebbe prolungare il piano di tre mesi, o forse più, prima di impegnarsi nella normalizzazione dei tassi a breve termine nel primo semestre 2019.

Guerra commerciale o tattica per i negoziati

La nostra preoccupazione principale, a parte lo scenario politico in Europa, è una possibile guerra commerciale. In questa fase crediamo che le minacce di ritorsioni reciproche siano fondamentalmente una tattica per far partire i negoziati, più che il tentativo di provocare una crisi degli scambi globali. Ce lo fa credere il nuovo consigliere economico della Casa Bianca, Larry Kudlow, che definisce l’annuncio dei dazi come una “proposta” non come un provvedimento già preso, mentre il Presidente Donald Trump ha accolto bene le dichiarazioni concilianti del Presidente cinese Xi Jinping sulla “nuova fase di apertura” del suo Paese. La strategia, che consiste nel far leva sulla minaccia dei dazi per ottenere concessioni dai partner commerciali, potrebbe funzionare senza provocare grossi danni. Secondo il nostro scenario di base, i dazi proposti difficilmente si concretizzeranno.

É un fattore importante per le prospettive globali, poiché i dazi sono costosi e inefficaci. Gli studi condotti sui recenti provvedimenti (di portata modesta) adottati negli Stati Uniti coi Presidenti George W. Bush e Barack Obama segnalano ampi effetti di sostituzione che non fanno necessariamente bene ai Paesi che impongono i dazi, bensì ad altre economie che non vengono coinvolte da queste misure. Tenendo conto che i dazi tendono a far salire i costi, il Paese che adotta il provvedimento protezionistico in genere registra una crescita più lenta del Pil, un aumento dell’inflazione e la perdita di posti di lavoro dopo gli effetti secondari. Inoltre, sulla base dei modelli delle organizzazioni internazionali (come il Peterson Institute e la BCE), un forte aumento dei dazi pari ad esempio a un incremento generalizzato delle tariffe doganali del 10% su tutte le importazioni e i partner commerciali di un Paese, con immediate ripercussioni di analoga portata, produce un impatto negativo stimato sulla crescita del Paese che li ha istituiti nell’ordine di 0,5-1 punto percentuale in un anno. Questo avviene attraverso tre canali principali: (1) gli effetti di sostituzione rispetto ai beni prodotti internamente che fanno salire i costi per imprese e famiglie e, a loro volta, incidono su consumi e investimenti; (2) un inasprimento delle condizioni finanziarie alla luce di un rialzo dell’inflazione e (3) l’impatto negativo sugli strumenti finanziari che si ripercuote sull’economia attraverso l’effetto ricchezza e la fiducia.

Nel complesso, con cauto ottimismo, crediamo che la ragione prevarrà e che gli Stati Uniti e la Cina (il principale obiettivo di questa mossa tattica) inizieranno delle trattative che dureranno abbastanza a lungo da non interrompere la fase di accelerazione della crescita in corso. Comunque ci sono problematiche legittime da risolvere con la Cina, come i diritti di proprietà intellettuale o i sussidi alle imprese statali, che potrebbero alimentare le tensioni.

Asset allocation: quando cambia il profilo di rischio e rendimento, cambiamo anche noi

In tale scenario, sia i fondamentali che i fattori tecnici continuano a essere favorevoli per gli strumenti più esposti al rischio. Noi naturalmente continueremo a monitorare da vicino eventuali segnali di cambiamento ma per il momento confermiamo l’asset allocation favorevole al rischio.

Le banche centrali ritirano progressivamente la politica monetaria accomodante, dunque è probabile che i tassi saliranno progressivamente su scala globale, per reddito fisso e liquidità. Ci aspettiamo rendimenti bassissimi mentre gli spread di credito e i tassi a pronti si normalizzeranno molto gradualmente. Nell’azionario, la crescita moderata degli utili e l’assenza di ampie correzioni dei multipli dovrebbero restare favorevoli. Noi crediamo che nel 2018 le azioni riporteranno performance migliori di altre asset class.

Di conseguenza, questo mese abbiamo apportato due importanti cambiamenti all’asset allocation. Primo, abbiamo ricostituito il sovrappeso in azioni USA. Nonostante le previsioni di utile in netto miglioramento dopo la riforma fiscale, la correzione del mercato non si è interrotta a causa delle preoccupazioni che circondano il settore tecnologico e le tensioni geopolitiche, che insieme azzerano la relativa ricchezza del mercato americano rispetto al resto del mondo. Al contrario, le previsioni di utile nell’Eurozona sembrano più basse per via del rafforzamento dell’euro.

Secondo, siamo passati da una posizione al rialzo sull’inflazione negli Stati Uniti a una posizione al rialzo sull’inflazione nell’Eurozona. Dopo un recente aumento dei salari e dell’inflazione core, i breakeven dell’inflazione negli Stati Uniti sono saliti su livelli intorno alle medie a lungo termine. Sebbene questo non significhi che non possano salire ancora, crediamo che il profilo di rischio e rendimento si sia fatto più interessante nell’Area Euro, dove le aspettative inflazionistiche sono ben al di sotto degli standard storici e del target della BCE.

Asset Allocation suggerita

Previsioni Macroeconomiche

Previsioni

Le informazioni e i dati si riferiscono al 19 aprile 2018, le stime non sono necessariamente un indicatore affidabile dei risultati futuri


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